存单指基推出，债基快速扩容

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

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报告导读

规模：债基规模快速增长，货基规模增长放缓。四季度债市收益率进一步下行突破，基金公司继续积极布局类货币和“固收+”产品，债基规模大幅增加7731亿；四季度传统货基申购意愿有所改善但不明显，规模增幅继续回落，浮动净值型货基仍无新发。

业绩：债基收益率小幅回落但仍处高位，“固收+”业绩依旧亮眼，货基收益率小幅回升。四季度债基年化收益率小幅下行1.04个百分点至5.41%，仍处于较高水平，其中“固收+”形式的混合债基业绩表现仍抢眼；一级债基和二级债基年化收益率分别在9%和12%附近，纯债基金业绩整体有所回落，被动管理回报好于主动管理，其中中长债、短债基金年化收益率分别为3.82%和3.09%，不及被动指数债基的4.59%；货币基金收益率小幅上行0.05个百分点至2.08%。

同业存单指数基金：指数债基新品种，较货币基金具备较大收益优势。2023年12月首批同业存单指数基金成立，要求投资于存单的比例不低于基金资产的80%，均跟踪中证同业存单AAA指数，指数的久期为162天（超过货币基金的监管上限为120天）、年化收益率为3.05%（超过中证货币基金指数的2.35%），基金杠杆率最高可为140%（高于货币基金的监管上限120%），且未对AA+以下的信用债投资作出限制，在跟踪误差允许的范围内，产品的收益优势突出。结合收益和持有期条款设置，存单指数基金对流动性要求略低、但追求增强收益的低风险客群有较大吸引力。

资产配置：债基继续增持高票息债券品种，货基持仓仍偏保守，集中配置存款和存单。四季度债基增持各类资产，债券资产以增持金融债和中票等高票息品种为主；四季度货基集中配置银行存款和同业存单，减持买入返售和金融债。

投资策略方面，四季度债基加杠杆、拉长久期策略运用较为普遍，信用下沉策略有所分化。

（1）杠杆策略方面，四季度“宽货币”预期较强，“降准”再次落地，资金面较为宽松，债基积极加杠杆，总体杠杆率上行0.42个百分点至123.41%附近。

（2）久期策略方面，除中长期纯债基金久期变动不大外，其余债基均采用拉长久期策略，其中混合债基尤为显著。

（3）信用下沉方面，债基信用下沉策略分化，主动纯债基金持仓更谨慎，产业债以高等级为主，城投债评级略有下沉；混合债基的高等级产业债持仓占比低于纯债基金，四季度进一步下沉评级，城投债则向AAA级集中。

风险提示：基金净值波动，收益率不及预期。

根据公募基金披露的2023年四季报，我们主要从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金（主要分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金）以及货币基金进行详细分析。

一、债券基金：加杠杆、拉久期盛行，规模继续快速增长

（一）资产规模：规模和增速均大幅上行，存单指数基金成为新品种

四季度债券基金资产净值规模和增速均大幅上行。根据Wind统计，截至2023年四季度末，共有债券基金2683支，占全部基金数量的29.24%；四季度债基净发行123支，资产净值大幅增加7731亿元至6.61万亿（不含未披露净值数据基金），环比大幅上行13.24%；债基存量总份额新增8172亿（不含未披露份额数据基金），环比大幅上行15.04%。

分类型来看，发行方面，中长期纯债基金维持高增长，短债基金和二级债基发行节奏较快，基金公司对类货币产品和“固收+”产品的布局倾向仍在，一级债基发行停滞，存单指数基金成为被动指数债基新品种。

（1）中长期纯债基金仍然是债券基金中数量增加最多的类型。四季度净发行69支（对于分级情况，统计母基金支数，下同），比三季度多增17支。

（2）短期纯债基金发行继续加速。四季度净发行25支，比三季度多增10支。

（3）一级债基发行停滞。新成立的一级债基由于无法打新、也无法投资股票，目前不是公募基金产品布局的重点，四季度无新成立，到期2支。

（4）二级债基发行节奏仍偏快。四季度净发行18支，略低于三季度的23支，但公募基金布局“固收+”产品热情仍较高。

（5）首批存单指数基金发行，被动指数债基发行节奏加快。四季度净发行13支，与三季度相比多增9支，其中6支为同业存单指数基金。

规模方面，中长期纯债基金的资产净值增速小幅放缓，其余债基的增速均处于25%-30%附近的较快水平：

（1）中长期纯债基金：资产净值增速小幅下降至8%附近。资产净值约为4.48万亿，四季度增加3179亿，规模增速小幅下行1.56个百分点至7.64%。

（2）短期纯债基金：资产净值增速较快，突破30%。资产净值约为4920亿，四季度增加1169亿，规模增速大幅上行11.95个百分点至31.15%。

（3）一级债基：资产净值增速小幅下降至25%附近。资产净值约为2138亿，四季度增加422亿，规模增速小幅下行5.77个百分点至24.58%，仍处于较高位置。

（4）二级债基：资产净值增速小幅下降至27%附近。资产净值约为1.06万亿，四季度增加2225亿，规模增速小幅下行1.63个百分点至26.62%，仍处于较高位置。

（5）被动指数债基：资产净值规模大幅增加，增速接近25%。资产净值约为3705亿，四季度增加733亿，增速由负转正，大幅上行至至24.67%。

（二）申购赎回：债基申购整体继续回暖，指数债基净赎回状况有所改善

2023年四季度，债基申购整体继续回暖，各类债基的净申赎率均有所回升。

（1）纯债基金中净申购基金的数量占比继续维持在50%以上：中长期纯债基金有53.30%出现净申购，占比小幅下行0.77个百分点，短期纯债基金有51.76%出现净申购，占比增加1.22个百分点。

（2）混合债基净申购占比继续上行。一级债基有60.92%出现净申购，占比小幅增加0.92个百分点；二级债基有56.59%出现净申购，占比增加3.90个百分点，申购意愿继续增强。

（3）指数债基净赎回的状况有所改善。被动指数债基净申赎率继续上升，中位数回到0附近，净申购的基金数量占比增加6.26个百分点至46.15%，申购情况有所改善。

（三）业绩表现：债基回报小幅回落，混合债基表现依旧抢眼

2023年四季度债基年化回报下行至5.41%。四季度再次“降准”落地，现券收益率中枢继续下行，但受“宽信用”预期扰动，收益率下行幅度不及三季度；根据Wind债券基金指数，四季度债券基金年化回报较三季度下行1.04个百分点至5.41%，仍处于较高水平。

（1）混合债基业绩表现依旧抢眼。可转债市场表现延续强势，权益市场在高位震荡，四季度一级债基年化回报小幅下行2.71个百分点至9.06%，二级债基年化回报继续上行0.88个百分点至11.80%，业绩表现均较为突出。

（2）纯债基金业绩整体有所回落，被动管理回报好于主动管理。中长期纯债基年化回报环比下行1.23个百分点至3.82%，短期纯债基金年化回报环比下行0.44个百分点至3.09%，被动指数债基年化回报环比下行0.11个百分点至4.59%。

从业绩分位数来看，一级债基和二级债基业绩分化较为明显，两者四分之三与四分之一分位数的年化收益率差值分别在7%和12%附近，纯债债基业绩分布较为集中。

（四）杠杆率：债基整体加杠杆，仅指数债基杠杆率小幅下行

2023年四季度，债基总体杠杆率上行0.42个百分点至123.41%附近。

分类型来看，除被动指数债基外，其余债基杠杆率均有所上行。中长期纯债基金加权平均杠杆率约为128.01%，环比上行0.82个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为116.70%，环比上行1.25个百分点；一级债基加权平均杠杆率为113.13%，环比上升1.14个百分点；二级债基加权平均杠杆率为114.08%，环比上升1.96个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为109.33%，环比下行1.39个百分点。

（五）重仓债加权平均久期：仅中长期纯债基金小幅缩短久期，其余债基均拉长久期

基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2023年四季度末，存续债基的前5大重仓券加权平均久期维持在2.86。

分类型来看，中长期纯债基金缩短久期，其余债基拉长久期。中长期纯债基金加权平均久期小幅下行0.04至2.85；短期纯债基金平均久期上行0.13至1.29；一级债基加权平均久期上行0.53至3.77；二级债基加权平均久期上行0.51至4.10；被动指数债基加权平均久期上行0.13至2.45。

（六）资产配置：增持各类资产，债券资产仍以金融债和中票为主

1、大类资产配置：增持各类资产，其中债券占比略有下降

四季度债基总资产增加0.98万亿至8.16万亿，各类资产均有增持，其中债券资产占比有所下降，其他各类资产占比均为上升。四季度债基持有债券占比下降0.89个百分点至93.22%，股票占比上升0.38个百分点至2.14%，银行存款占比上升0.22个百分点至1.37%，其他资产占比上升0.30个百分点至3.26%。

中长期纯债基金增持各类资产，其中债券资产占比有所下降，银行存款和其他资产占比均为上升。中长期纯债基金总资产增加4411亿至5.73万亿，其中增持债券3907亿至5.47万亿，但占比下降0.58个百分点至95.48%；增持187亿银行存款和317亿其他资产，占比分别上升至1.37%和3.14%。

短期纯债基金增持各类资产，其中债券和银行存款占比下降，其他资产占比有所上升。短期纯债基金总资产增加1411亿至5742亿，其中增持债券1320亿至5406亿，但占比下降0.18个百分点至94.14%；增持银行存款5亿，占比下降0.16个百分点至0.82%；增持其他资产86亿，占比上升0.34个百分点至5.04%。

一级债基增持各类资产，其中债券和股票占比下降，银行存款和其他资产占比上升。一级债基总资产增加497亿至2419亿，其中增持债券457亿至2261亿，但占比下降0.36个百分点至93.46%；增持股票8亿，占比下降0.12个百分点至2.08%；增持银行存款11亿，占比上行0.30个百分点至1.12%；增持其他资产20亿，占比上行0.18个百分点至3.34%。

二级债基增持各类资产，其中债券和其他资产占比下降，股票占比上升。二级债基总资产上升2702亿至1.21万亿，其中增持2134亿债券至9900亿，但占比下降0.88个百分点至82%；增持股票471亿至1694亿，占比上升0.98个百分点至14.03%；增持银行存款40亿和其他资产57亿，占比分别达到1.41%和2.56%。

被动指数债基主要增持债券，大幅减持其他资产。被动指数债基总资产大幅增加760亿至4051亿，其中主要增持债券658亿至3780亿，占比下降1.56个百分点至93.31%；大幅增持银行存款47亿，占比达到1.41%；大幅增持其他资产55亿至183亿，占比上升0.65个百分点至4.48%。

2、债券类别资产配置：主要增持金融债和中票

四季度债基持有债券资产增加8476亿至7.61万亿，其中主要增持金融债和中票。四季度债基主要增持金融债，其中增持政金债2508亿、其他金融债1809亿，占比分别达到42.23%和14.39%；增持中票1111亿，占比下降0.33个百分点至15.73%；增持国债542亿，占比上升0.49个百分点至2.45%。

中长期纯债基金增持各类债券资产，其中以金融债和中票为主。四季度中长期纯债基金持有债券资产增加3907亿至5.47万亿，主要增持金融债和中票，其中增持政金债1416亿和其他金融债777亿，占比分别为48.26%和16.20%；增持中票515亿，占比小幅下降0.08个百分点至14.19%；增持国债341亿，占比上升0.51个百分点至2.05%。

短期纯债基金增持各类债券资产，其中主要增持短融和金融债。四季度短期纯债基金持有债券资产增加1320亿至5406亿，主要增持短融和金融债，其中增持短融510亿，占比下降0.98个百分点至41.67%；增持政金债282亿，占比上升2.23个百分点至14.46%；增持其他金融债131亿元，占比上行1.52个百分点至5.20%；小幅增持国债52亿，占比上升0.66个百分点至1.87%。

一级债基增持各类债券资产，其中主要增持金融债和中票。四季度一级基金持有债券资产增加457亿至2261亿，主要增持金融债和中票，其中增持其他金融债119亿，占比上升3.34个百分点至12.92%；增持中票89亿，占比下降2.45个百分点至29.15%；增持企业债78亿，占比下降0.56个百分点至19.31%。

二级债基增持各类债券资产，其中主要增持金融债、中票和可转债。四季度二级基金持有债券资产增加2134亿至9900亿，主要增持金融债、中票和可转债，其中增持政金债194亿，占比下降1.24个百分点至13.62%；增持其他金融债784亿，占比上升5.94个百分点至15.13%；增持中票304亿，占比下降2.30个百分点至22.63%，仍为持仓占比最高券种；增持可转债263亿，占比下降0.77个百分点至15.14%。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，政金债主题仍为主要类型。四季度被动指数债基持有债券资产增加658亿至3780亿，其中主要增持政金债589亿，占比上升0.30个百分点至88.08%；增持国债39亿，占比上升0.44个百分点至3.8%；增持短融35亿，占比上升0.81个百分点至1.56%。

3、重仓债评级变化：纯债基金下沉城投债评级，混合债基下沉产业债评级

基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。

从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）AAA级城投债持仓占比上升，AA城投债持仓占比下降；（3）AA+级产业债持仓占比下降，其余产业债持仓占比上升。

分基金类型来看，纯债基金持仓更谨慎，产业债以高等级为主，城投债评级略有下沉；混合债基的高等级产业债持仓占比低于纯债基金，四季度进一步下沉评级，城投债则向AAA级集中。

（1）中长期纯债基金：城投债向AA+级下沉，产业债向AAA级集中。

（2）短期纯债基金：城投债向AA+和AA级下沉，产业债向AAA级集中。

（3）一级债基：城投债向AAA级集中，产业债向AA级下沉。

（4）二级债基：城投债主要向AAA级集中，产业债向AA+和AA级下沉。

（5）被动指数债基：城投债和产业债均向AAA级集中。

（七）同业存单指数基金：指数债基新品种，较货币基金具备较大收益优势

2023年12月，首批同业存单指数基金获批后成立，成为被动指数债基新品种。同业存单指数基金要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，采用抽样复制和动态最优化的方法跟踪同业存单指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，目前成立的６支同业存单指数基金均跟踪中证同业存单AAA指数。

同业存单指数基金较货币基金具备较大收益优势。目前同业存单指数基金跟踪的中证同业存单AAA指数久期为162天（货币基金的监管上限为120天）、年化收益率为3.05%（中证货币基金指数为2.35%），故产品收益表现好于货币基金。此外，存单指数基金杠杆率最高可为140%（高于货币基金的监管上限120%），且未对AA+以下的信用债投资作出限制，在跟踪误差允许的范围内，产品的收益优势或更明显。结合收益和持有期条款设置，存单指数基金对流动性要求略低、但追求增强收益的低风险客群有较大吸引力。

二、货币基金：集中增配存款及存单，收益率小幅回升，规模增长放缓

（一）传统货币基金：收益率小幅回升，申购意愿改善不显著，规模增量继续回落

1、资产规模：部分券商集合资管计划转为货基，整体规模增长放缓

四季度末货币基金存续支数有所增加，规模增量继续回落。截至四季度末，有传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）327支，较三季度增加3支，均由券商货币型集合资管计划转型而来；四季度货币基金资产净值小幅上行314亿至9.44万亿，增幅不及三季度的1455亿，环比增速为0.33%，整体规模增长较为缓慢。

具体而言，规模上升的货基支数要少于规模下降的货基，非新成立的324支货币基金中有143支（44.14%）净资产规模有所增长，181支（55.86%）货币基金规模有所下降。

2、申购赎回：净申购比例与净申赎率小幅上行，但发生净赎回的货基仍为多数

从净申购占比来看，四季度货币基金中有45.54%出现净申购，较三季度上行4.05个百分点，申购意愿有所改善，但发生净赎回的货基仍为多数。

从净申购率的统计分布来看，净申购率分位数多有上行，四季度1/4分位数为-9.10%，较三季度上升2.25个百分点；中位数为-0.54%，较三季度上升2.68个百分点；3/4分位数为10.94%，较三季度上升3.47个百分点。

3、业绩表现：7日年化收益率均值小幅上行

四季度货币基金季度7日年化收益率均值为2.08%，较三季度小幅上行0.05个百分点；从余额宝和微信理财通的7日年化收益的日频走势来看，四季度收益率维持在略高于2%的水平。

4、杠杆率和久期：加杠杆、拉长久期

杠杆率方面，2023年四季度货币基金的平均杠杆率为106.43%，较三季度上行0.94个百分点，2016年二季度以来货基杠杆率基本稳定在103%-108%的区间波动；剩余期限方面，四季度货币基金的平均剩余期限小幅上行至75.90天，较三季度增加2.82天。

5、偏离度：绝对值均值下行，负偏离度数量增加

四季度货基负偏离风险继续上升。2023年四季度货基偏离度绝对值均值水平为0.02，较三季度下降0.01，偏离度最高值为0.23，较三季度上升0.04，最低均值为-0.10，较三季度下降0.03。四季度有216支货币基金的偏离度最小值为负值，数量较三季度的152支进一步增加，货基负偏离风险继续上升。

6、资产配置：主要增持银行存款和同业存单，减持买入返售和金融债

（1）大类资产配置：增持银行存款和债券，减持买入返售

四季度末，货币基金资产总值增加1742亿至10.15万亿，主要增持银行存款和债券，减持买入返售资产。其中增持2440亿银行存款和1891亿债券，减持2609亿买入返售，其他资产增持19亿，四类资产的配置占比分别为39.20%、40.35%、19.71%和0.74%；相比三季度，银行存款占比上行6.23个百分点，债券占比上升0.63个百分点，买入返售占比减少6.82个百分点，其他资产占比下行0.04百分点。

（2）债券类别资产配置：偏好同业存单，减持金融债和ABS

四季度末，货币基金债券资产规模为4.10万亿，整体规模小幅上升，偏好配置同业存单。主要增持同业存单和国债，其中增持2188亿同业存单，占比上升2个百分点至74.27%；增持167亿国债，占比上升0.26个百分点至3.36%；主要减持金融债和ABS，其中减持119亿政金债，占比下降0.7个百分点至8.24%；减持291亿其他金融债，占比下降0.78个百分点至0.83%；减持114亿资产支持证券，占比下降0.35个百分点至1.22%。

（二）浮动净值型货币基金：加杠杆、拉长久期，收益率上行超过普通货基

四季度浮动净值型基金规模继续上升。截至2023年四季度末，有浮动净值型货币基金6支，均为2023年四季度发行，2023年四季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为55.52亿，环比增加37.12%，资产总值为60.33亿，环比增加48.96%。

申购赎回方面，分化显著。从净申购统计来看，头部的嘉实融享四季度净申购率为44.14%，申购意愿较好，但剩余披露申购赎回情况的基金仍处于净赎回状态。

杠杆方面，杠杆率上行，但总体水平仍不高。四季度浮动净值型货币基金平均杠杆率上升4.38个百分点至104.69%，但仍低于传统货币基金的106.43%。

久期方面，剩余期限继续上行，但仍低于传统货币基金。四季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为50.17天，较三季度增加8.5天，仍大幅低于传统货币基金的75.9天。

大类资产配置方面，增持各类资产，以债券资产为主。四季度末，浮动净值型货币基金总资产增加19.83亿至60.33亿，其中主要增持债券资产13.19亿，占比上行10.21个百分点至45.63%；增持银行存款2.63亿，占比下行3.76个百分点至20.93%；增持买入返售3.61亿，占比下行6.98个百分点至32.44%；其他资产规模变动不大。

债券资产配置方面，主要增持同业存单，减持中票和政金债。四季度末，浮动净值型货币基金债券资产增加13.19亿至27.53亿。其中主要增持同业存单12.18亿，占比上升2.80个百分点至89.32%；增持短融1.57亿，占比上行4.18个百分点至7.28%；减持中票0.50亿，占比下降4.36个百分点至0.91%；减持政金债0.11亿，占比降低1.89个百分点至1.22%；其余资产规模较少。

业绩表现方面，四季度浮动净值型货基收益率上行超过普通货基。浮动净值型货基四季度年化收益率均值为2.54%，较三季度上行0.79个百分点，超过传统货基2.08%的平均收益率水平。

三、主要结论：债基加杠杆、拉久期盛行，信用下沉分化，货基持仓偏保守

四季度债市、转债市场表现较好，债基规模继续增长，货基收益率小幅回升，但规模增长仍较缓慢。就债基而言，四季度“降准”再次落地推动债市收益率继续下行突破，债基规模增长较快，年化收益率小幅下行1.04个百分点至5.41%，仍处于较高水平，其中混合债基业绩表现仍抢眼，一级债基和二级债基年化收益率分别在9%和12%附近，纯债基金业绩整体有所回落，被动管理回报好于主动管理，其中中长债、短债基金年化收益率分别为3.82%和3.09%，不及被动指数债基的4.59%；就货基而言，四季度收益率小幅回升，申购意愿有所改善但不明显，资产净值小幅上行314亿，增幅继续回落。

资产配置方面，债基继续增持高票息债券品种，货基持仓仍偏保守，集中增配存款和存单。四季度债基增持各类资产，债券资产以增持金融债和中票等高票息品种为主；四季度货基集中配置银行存款和同业存单，减持买入返售和金融债。

投资策略方面，四季度债基加杠杆、拉长久期策略运用较为普遍，信用下沉策略有所分化。

（1）杠杆策略方面，四季度“宽货币”预期较强，“降准”再次落地，资金面较为宽松，债基积极加杠杆，总体杠杆率上行0.42个百分点至123.41%附近。

（2）久期策略方面，除中长期纯债基金久期变动不大外，其余债基均采用拉长久期策略，其中混合债基尤为显著。

（3）信用下沉方面，债基信用下沉策略分化，纯债基金持仓更谨慎，产业债以高等级为主，城投债评级略有下沉；混合债基的高等级产业债持仓占比低于纯债基金，四季度进一步下沉评级，城投债则向AAA级集中。

四、风险提示

基金净值波动，收益率不及预期。

具体内容详见华创证券研究所2月7日发布的报告《存单指基推出，债基快速扩容——债基、货基2023Q4季报点评》