债券虚假陈述赔偿中的因果关系认定

债券与股票属于不同类型的证券，债券虚假陈述损害赔偿应关注债券的特殊属性。股票体现的是投资人对公司剩余价值的索取权，股票价值取决于公司未来的经营业绩，债券体现的是持有人对公司享有的还本付息请求权，其价值基本固定，增值空间有限，仅在公司偿付能力发生变化时，债券价值才发生明显变化。因此，偿付能力是处理债券虚假陈述赔偿案件的核心因素。在认定投资人的损失时，应斟酌虚假陈述是否影响发行人的偿付能力。不涉及偿付能力的虚假陈述，可能会对债券收益率产生影响，但与投资人本息损失之间难以构成因果关系。由于虚假陈述与债券违约时常交织出现，在认定虚假陈述赔偿责任时，应当剔除债券违约带来的投资风险。

债券违约虚假陈述偿付能力因果关系

近年来，我国信用债市场发展迅速，债券市场法治建设水平不断提升。然而，随着债券虚假陈述纠纷案件相继出现，债券市场风险逐渐显现，理论界遂开始关注债券市场中的独特法律问题。2023年9月，浙江省高级人民法院在五洋债案二审判决中，维持了浙江省杭州市中级人民法院的一审判决，认定债券发行人虚构公司利润，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，构成欺诈发行，投资人基于对公开募集信息的信赖买入债券，并因发行人未能兑付到期本息产生损失，虚假信息披露行为与投资人损失之间存在因果关系，判令发行人赔偿原告本金和利息损失，中介机构因未勤勉尽责，主承销商和会计师事务所应承担连带赔偿责任，资产评级机构和律师事务所分别承担10%和5%的部分连带责任1。简言之，二审法院适用了与股票虚假陈述相同的裁判规则，认为债券虚假陈述行为人应对投资人遭受的投资损失承担赔偿责任。但问题是，债券与股票是否适用证券虚假陈述赔偿责任的同一规则？债券发行人的虚假陈述与投资人的投资决定和损失之间有无因果关系？在处理虚假陈述案件中，是否应剥离债券违约带来的投资风险？

发行人偿付能力的独特地位

2023年发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）构建了证券虚假陈述民事赔偿责任的整体框架，2023年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）提供了解决债券虚假陈述问题的裁判指引。根据《虚假陈述若干规定》第二十五条，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。根据《债券座谈会纪要》第二十二条，在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。这种方式简捷明确，法理依据却不甚明确。

股票体现的是股东对公司的权利，主要是股东对公司的利润分配请求权和剩余财产分配请求权，体现的是公司未来剩余价值2。因此，股票的价值和价格主要取决于股票发行人未来的业绩表现3，盈利能力是影响股票价值的主要因素。然而，企业债券、公司债券和债务融资工具等债券所体现的是持有人请求发行人还本付息的债权。换言之，在发行人未破产的情况下，债券发行人须向投资人承担还本付息的义务。由于债券具有可预测的现金流、可预测的最终价值、固定的增值空间以及对公司资产的优先权，债券价格对公司未来收益增长的依赖要小得多，债券持有人可以更安全地获得固定回报。因此，影响股票价格的信息却不一定对债券价格产生影响。

债券体现的是还本付息请求权，债券持有人主要关注公司的财务信息和偿付能力。公司偿债能力与经营状况之间虽然存在重要联系，但不能等同视之4。从《公司信用类债券信息披露管理办法》第十八条来看，债券发行人应当依法披露的信息范围很广，主要指可能影响偿债能力或投资人权益的重大事项。相应地，债券虚假陈述主要指与发行人偿债能力和投资人权益有关的虚假陈述。针对债券发行人的其他虚假陈述，可以依法予以处罚，但因不足以影响公司的偿付能力，也不必然引发虚假陈述的赔偿责任。鉴于此，《债券座谈会纪要》第二十二条将债券认购人和投资人的损害赔偿请求权限定于“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”的情形，从而将与债券偿付能力无关的信息及重要性不强的其他信息排除在外。因此，即使发行人未如实披露经营状况，但若与公司偿付能力无关，也不足以引起虚假陈述的赔偿责任。股票市场的利好信息，或许并不会对债券价格产生影响；股票市场的利空信息，往往只是债券市场的早期预警信号。

股票和债券同属于证券，可以提炼共同适用于股票和债券的虚假陈述赔偿规则，以符合“相似事物相同处理”的法理；同时，债券与股票不同，应当反映还本付息的特点，结合公司偿付能力，发展出仅适用于债券虚假陈述的特别规则，以体现“不同事物区别对待”的精神。否则，不仅在理论和实务上会遇到巨大障碍，还会扭曲债券市场的正常机能。

交易因果关系及其阻断

通常认为，在裁判行为人向投资人承担赔偿责任时，必须存在虚假陈述与投资人投资决定之间的交易因果关系，应当存在虚假陈述与投资人所受损失之间的损失因果关系。换言之，行为人应对其行为给受害者造成的损害负责，受害者有权要求行为人承担侵权行为造成的损害后果，但不能要求行为人无条件承担赔偿责任，也不能使与损害无关的行为人承担赔偿责任。因果关系是民法典侵权责任制度的核心，是对抗结果责任和过度连带责任的根基，是社会正义的表达方式。如果偏离了因果关系，不仅会导致无辜者蒙难，还会违背自负风险的市场法则，扭曲证券市场的正常机能。

《虚假陈述若干规定》的第十一条和第十二条中首次引入“交易因果关系”的概念及其推定和反证规则。一方面，根据《虚假陈述若干规定》第十一条，法院应当推定投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导5，即推定虚假陈述与投资人的投资决定之间存在交易因果关系。另一方面，根据《虚假陈述若干规定》第十二条，被告举证证明投资人在虚假陈述揭露日或者更正日之前已卖出证券、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资、明知虚假陈述存在而进行投资、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致、属于恶意投资或操纵证券价格的，可以推翻虚假陈述与投资人受损之间存在因果关系。

需要指出的是，虚假陈述的揭露或更正对于股票价格波动的影响很大。在有关利空信息方面的虚假陈述被揭露或更正后，股票价格通常下行。此时，投资人在卖出股票时，通常会遭受股票买入价和卖出价的投资差额损失。因此，推定发行人虚假陈述与投资人的投资决定之间存在因果关系，符合股票投资的属性及虚假陈述的运行机理。然而，债券体现的是债券持有人还本付息的请求权，债券交易价格主要受市场利率因素影响，即使存在债券虚假陈述，或者债券虚假陈述的事实被揭露或更正，通常也只会影响债券收益率，而不会影响发行人的偿付能力。

偿付能力，即公司清偿到期债务的能力，主要有两种含义:一是公司的现金流能否支撑其正常运营所产生的到期债务，即破产法意义上的偿付能力；二是公司的总资产是否大于总负债，即资产负债表意义上的偿付能力6。公司在不能清偿到期债务时，账面资产仍可能超过负债。这是由于现金严重不足或资产长期无法变现而缺乏现实的支付能力；在公司资不抵债时，未必不能筹措到部分资金，如果到期债务数额较小，公司能以信用、能力等方式还债，则并不一定会丧失对到期债务的偿付能力。公司盈利能力或未来经营业绩指标可用于定量判断，任何利好或不利信息均可能在股票价格上得到体现，而公司偿债能力则是一种定性判断。一般而言，如果公司披露的信息不涉及公司偿付能力的降级，则公司债券价格不会发生变化。

因在发行人具备偿付能力时，债券市场价格通常不会产生剧烈变化，在处理债券虚假陈述时，无疑应当依法追究行为人债券虚假陈述的责任。然而，在追究行为人的赔偿责任时，必须谨慎甄别虚假陈述对投资人投资决定的影响。有时虽可认定虚假陈述及其揭露或更正影响到投资人的投资决定，但无法当然得出二者之间存在交易因果关系的结论。即使虚假陈述并未影响或明显影响公司的偿付能力，也不宜认定债券虚假陈述与投资人的投资决定之间存在交易因果关系。

笔者认为，投资人在以发行人虚假陈述为由而主张其承担侵权责任时，应当提供虚假陈述与投资人决定之间存在因果关系的初步证明，发行人可反证其未兑付债券系发行人流动性不足所致，甚至反证虚假陈述不是导致债券未兑付的原因。如果发行人能够证明未兑付债券系因发行人资金流动性不足等所导致，通常即可排除虚假陈述与投资人投资决定之间的交易因果关系。因此，法院在处理债券虚假陈述损害赔偿纠纷时，应当剥离债券违约等诱发的损害。

综上所述，在认定债券虚假陈述与投资人投资决定之间的交易因果关系时，除了应当符合《虚假陈述若干规定》第十二条第一至四项所列“交易因果关系不成立”的规则外，特别应当发展该条第五项关于“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”，将债券违约因素以及不涉及偿付能力的虚假陈述排除在交易因果关系之外。 

债券虚假陈述的赔偿范围

虚假陈述与投资人的损失之间还应存在损失因果关系。如果说交易因果关系是为了确定发行人有无赔偿责任，那么损失因果关系则是为了划定发行人承担赔偿责任的范围。根据《虚假陈述若干规定》第二十五条的规定，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税”，即股票投资人损失主要指投资差额损失，也包括投资差额损失部分的佣金和印花税，学术界称其为“投资差额损失”。《债券座谈会纪要》规定了不同的损失计算方法，针对投资人“买入并卖出”和“持续持有”的两种情形，在第二十二条和第二十一条中分别规定了不同的损失计算方法。

针对投资人“买入并卖出”债券的情形，《债券座谈会纪要》第二十二条第一项规定，投资人“在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息”。根据此规定，发行人应当赔偿投资人买入与卖出债券的差价或本金损失。例如，投资人在债券发行时以101元的认购价格买入券面金额为100元的债券，但在虚假陈述揭露日或更正日后且一审判决前，再以80元的市场价格卖出该债券，发行人应当赔偿的金额即为21元（买入价101元与卖出价80元之间的差价）。又如，如果投资人在交易市场上以90元的价格买入券面价格为100元的债券，后在虚假陈述揭露日或更正日后且一审判决前，再以60元的市场价格卖出该债券，发行人应付赔偿额为30元（90元的买入价与60元的卖出价之间的差价）。换言之，投资人在一审判决前已卖出债券的，不能按债券券面金额计算其损失金额。

针对投资人“持续持有”的场合，《债券座谈会纪要》第二十二条第二项和第二十一条第一款规定，投资人“在一审判决作出前仍然持有该债券的”，发行人应当赔偿的损失为“支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用”。根据此规定，如果投资人是在债券发行时认购取得债券的，那么无论是否存在虚假陈述或虚假陈述被披露或更正，投资人都有权主张相当于债券本息的赔偿金额，从而产生与追究发行人违约责任大致相当的效果。如果投资人在交易市场上买入债券，即使发行人存在虚假陈述或虚假陈述被揭露或更正，投资人只要是在一审判决前仍持有该债券的，就只能主张相当于债券本息的赔偿金额，此与发行人承担违约责任的效果大致相当。换言之，在投资人持续持有债券时，发行人有无虚假陈述、虚假陈述是否被披露或更正，既不减少投资人主张的赔偿金额，也不增加投资人主张的赔偿金额。由此可见，虚假陈述对投资人的损失并无实质影响。正因如此，有些观点认为，债券虚假陈述的侵权赔偿责任与违约责任相当。

需要指出的是，投资人在交易市场上以低于或高于券面金额买入债券且在一审判决作出前仍持有该债券时，究竟应当按照债券券面金额还是实际买入价格计算投资人的本金损失？这个问题确有研究的必要。《债券座谈会纪要》第二十一条第一款采用“当期利息或者到期本息”的表述，因所称当期利息或到期本息均以债券券面金额为准，那么在投资人以高于债券券面价格买入债券时，也只能按照券面金额计算本金损失，无法就超过券面金额的部分主张发行人予以赔偿；反之，在投资人以低于债券券面金额的价格买入债券时，同样也能按照债券券面金额计算损失，此时，相当于投资人可以主张并获得超过债券买入价的赔偿金额，相当于加重了发行人的责任。笔者认为，如果债券虚假陈述规则秉持赔偿实际损失的原则，那么就可以在第二十二条中单列一款，规定发行人按照投资人买入债券的价格予以赔偿，而不是适用第二十一条第一款的规定。

虚假陈述与债券违约的交织

近期案例显示，发行人债券违约与虚假陈述时常交织存在，从而给债券纠纷处理带来诸多困扰。例如，当发行人出现流动性风险、债券价格大幅下跌时，部分私募基金趁机低价买入债券（价格常常低于票面金额的30%），然后，一方面参与发行人债务重组或破产重整，依据债券认购合同向发行人主张债权；另一方面在发行人破产后，按照债券未清偿的全部本息向中介机构主张虚假陈述赔偿，从而使得原告可以取得远高于债券购买金额的侵权赔偿款7。如果支持了投资人的全部主张，发行人不仅要承担还本付息的责任，还要承担由债券价格下跌所诱发的价格损失。

债券违约不同于虚假陈述，处理债券违约和虚假陈述的规则也明显不同。其中，对于债券违约的处理，应当遵守民法典和《债券座谈会纪要》关于债券违约的规定；对于债券虚假陈述的处理，则应当遵守《虚假陈述若干规定》及《债券座谈会纪要》关于债券虚假陈述侵权责任的规定。在处理债券虚假陈述案件时，必须将债券违约责任与虚假陈述赔偿责任作出剥离，即扣除由债券违约诱发的投资损失。

债券违约和虚假陈述交织的情形相对复杂，可大致分为典型情形和特殊情形。典型情形是指“债券违约在先、虚假陈述在后”的情形。例如，发行人已延迟兑付债券本息并构成违约，随后发行人虚假陈述的事实被揭露或更正。在此情形下，发行人未兑付债券本息究竟归因于虚假陈述，还是归因于发行人缺少兑付资金，抑或同时归因于虚假陈述和债券违约，就成为处理债券虚假陈述纠纷的难点。笔者认为，此时要关注“虚假陈述实施但未揭露或更正”“债券违约发生且债券价格下跌”“虚假陈述被揭露或更正且价格再下跌”的事实进程。首先，投资人在虚假陈述实施日后、尚未被揭露或更正前买入债券的，即使此时已实施虚假陈述，但因其尚未被揭露或更正，故一般不会对债券市场及价格产生影响，虽可以认定发行人违约，但不能认定虚假陈述与投资人的投资决定和价格下跌之间存在因果关系，而应由投资人承担债券价格在此期间下跌的损失，不应将债券价格下跌归咎于虚假陈述。其次，投资人在债券违约后至虚假陈述揭露日或更正日前买入的，此时，同样因为虚假陈述尚未被揭露或更正，虚假陈述与投资人的投资决定和损失之间也无因果关系，投资人应当自行承担债券价格在此期间下跌的损失。最后，唯有在虚假陈述揭露日或更正日后的债券价格再下跌，持有债券的投资人才有权主张虚假陈述的损害赔偿。简言之，应当扣除在先发生的由债券违约诱发的价格下跌损失。

特殊情形是指“虚假陈述在先、债券违约在后”的情形，按照时间顺序分为：“虚假陈述实施但尚未被揭露或更正”“虚假陈述被揭露或更正且债券价格下跌”“债券违约发生且债券价格再下跌”。在此情形下，首先，对于虚假陈述揭露日或更正日前的债券价格波动风险，应当由投资人承担在此期间发生的损失，而不应归咎于事后被揭露或更正的虚假陈述。其次，债券投资人在虚假陈述揭露日或更正日后遭遇债券价格下跌的，投资人可将该下跌损失归咎于虚假陈述。最后，在虚假陈述被揭露或更正后发生债券违约的，可将此后的价格下跌归咎于虚假陈述与债券违约，债券投资人应当分别主张虚假陈述的赔偿责任和债券违约责任，在计算由虚假陈述造成的损失时，应当从整体下跌中剔除债券违约造成的价格下跌，投资人仅能就剔除后的价格下跌部分，主张行为人承担虚假陈述的赔偿责任。

结语

债券虚假陈述违反了债券市场透明度原则，损害了债券市场秩序和投资人利益，投资人有权追究行为人等责任人的责任。根据《虚假陈述若干规定》和《债券座谈会纪要》，债券发行人要承担虚假陈述的民事赔偿责任，会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构也可能承担全额或部分连带责任。适度的赔偿责任有助于督促各方勤勉尽责，但过度的赔偿责任也会降低债券市场效率。

依照《虚假陈述若干规定》和《债券座谈会纪要》，在债券虚假陈述案件中，债券投资人有权要求发行人还本付息甚至承担债权实现过程中发生的成本。但因债券体现的是发行人的还本付息责任，债券兑付锚定在发行人的偿付能力上，发行人实施债券虚假陈述与否，都不会过度增加发行人的责任。在此意义上，投资人启动债券虚假陈述赔偿案件的重要动因，已不完全在于追究发行人的赔偿责任，有些诉讼的主要目的在于追究发行人的实际控制人或中介机构的连带赔偿责任。对于此等情形，《虚假陈述若干规定》强化了实际控制人的责任，缓和了中介机构的责任，谨慎地规定中介机构责任的免除或限制规则，相信这将有助于避免债券虚假陈述纠纷的处理偏离债券还本付息的本质，避免投资人不当地转嫁债券投资风险，甚至使中介机构承担过度连带责任或实质的“刚兑”义务。（