国债期货基础知识手册

国债基本情况

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国债期货基本概念

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。 国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一。

中国金融期货交易所上市三个系列的国债期货，5年期国债期货、10年期国债期货、2年期国债期货。

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虚拟债券的意义

国债期货采取实务交割，涉及标的卷较多。 国债期货是依据一种人为的虚拟债券作为标的，这个标的不是真实存在的债券，也无法用来交割。实际用来交割的债券，是一系列满足一定规则的债券。这就存在如何将不同的具体的债券转化为虚拟债券的问题，当转换之后，不同的债券将会产生差异，从而出现最便宜交割券。最便宜交割卷的存在，由于这个权利天然的赋予国债的空头，那么在客观上，国债价格将会通过一定的折价方式来体现这种权利。在中国金融期货交易所上市的国债期货，5年期国债、10年期国债合约标的虚拟券均设置为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义国债；2年期国债期货合约标的虚拟券设置为面值200万元人民币、票面利率为3%的名义国债。

国债期货合约

目前国内中国金融期货交易挂牌两个系列的股指期货合约，金融期货相对统一。报价方式是百元净价报价，最小变动价位为0.005元，合约月份为最近三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环），交易时间上午9:15-11:30，下午13:00-15:15。最后交易日交易时间为9:15-11:30。注明，国债期货最后交易日交易时间仅半日，区别于其它期货品种。5年期国债期货每日价格最低波动限制为上一个交易日结算价的正负2%，最低交易保证金为合约价值的1%。10年期国债期货每日价格最低波动限制为上一个交易日结算价的正负2%，最低交易保证金为合约价值的2%。2年期国债期货每日价格最低波动限制为上一个交易日结算价的正负0.5%，最低交易保证金为合约价值的0.5%。

最后交易日为合约到期月份的第二个周五，最后交割日为最后交易日后的第三个交易日。

国债期货合约标的交割现券的期限范围不同：5年期国债期货合约交割标的为发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债；10年期国债期货合约交割标的为发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债；2年期国债期货合约为交割标的为发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债。

在这些共性里均是名义利率3%。

五年前期与十年期的面值相等，名义利率相等，但是作为国债期货，所代表的剩余期限的国债剩余期限并不同，这必然使两者之间产生差异。两者的差异和利率期限的结构有关。 五年期国债（TF）名义价值100万，合约价值=价格（万元）。

例如：

TF2009价格100.510，一手TF1605国债期货合约价值为100.510万元。

合约保证金比例为1%，开仓占用保证金为100.510*1%=1.0051万元（备注：一般在实际开仓中，期货公司收取的保证金要略高于交易所规定的保证金）。

T2009价格98.785点，一手T2009股指期货合约价值为98.785万元。

合约保证金比例为2%，开仓占用保证金为98.785*2%=1.9757万元（备注：一般在实际开仓中，期货公司收取的保证金要略高于交易所规定的保证金）。

TS2009价格100.780点，一手TS2009股指期货合约价值为201.56万元。

合约保证金比例为0.5%，开仓占用保证金为201.56*0.5%=1.0078万元（备注：一般在实际开仓中，期货公司收取的保证金要略高于交易所规定的保证金）。

表：国债期货合约-5年期国债期货合约

数据来源：中国金融期货交易所 国信期货

表：国债期货合约-10年期国债期货合约

数据来源：中国金融期货交易所 国信期货

表：国债期货合约-2年期国债期货合约

数据来源：中国金融期货交易所 国信期货

历史走势

下图为自上市以来5年期国债期货月K走势。

图：TF加权走势

数据来源：文华财经 国信期货

5年期国债期货在2013年9月1上市以来，整体上保持震荡上行状态。在2016年10月首次创出高点102.080，到2018年1月回落到了95.580点，市场在2023年4月创出最高点105.010。市场虽有大幅回调，但是低点仍然呈现上行状态。

国债期货用途

了解国债期货的合约设计之后，一个更为实际的问题在于，对于国债期货的主要参与者（特别是银行、保险等机构投资者）而言，国债期货有什么用呢？结合理论知识与实际运用，我们认为国债期货的功能主要包括以下几个方面：

1、价格发现

期货未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持有成本理论(Cost ofCarry)，期货价格应为现货价格加上期间的持有成本扣掉交易成本。实际上现货价格会一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动，期货的交易者会根据各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映出市场未来的走向。

另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了大多数人共同决定的价格，因此期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。

最后，期货市场存在着大量的套利者，这些套利者不断地监视着现货与期货市场的价格，从而进行套利交易，这使期货价格与现货价格间一直维持着合理的关系，更好地促进期货的价格发现功能。

2、风险转移

一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人以及套利型投资人。有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人的存在，避险型投资人才能将其风险转移投机型投资人，也就是说，投机型投资人是风险的承接者。 而利率期货则在这三类投资人之中扮演最有效也最灵活的桥梁角色。

3、避险工具

国内的债券市场交易成员除了一般投资人以外，还包含有证券公司、保险公司、基金公司、银行以及财务公司，这些机构通常持有大量的债券，而这些债券多数因为营运上的原因或是法规限制，不能很好地在市场上进行灵活的交易，甚至有些券种根本没有流动性。所以当市场发生变化，如利率上升时，这些库存的债券价值降低，从而无可避免地给这些金融机构带来损失。 如果有了债券期货，这些投资机构便能利用债券期货进行避险，因为期货避险时，只要在到期前平仓，便不需要实物债券的交付，直接以保证金进行结算，因此降低了交易成本的同时也让避险成为可能。

4、投资组合久期(PortfolioDuration) 的调节器

投资组合久期是衡量利率变化对一个债券投资组合价值变动的敏感性，久期越大，投资组合受利率变化的敏感度越大。因此当投资者预期利率会发生改变时，必须判别利率改变的方向（升高还是降低），进而调整手中持有债券组合的成分，以改变投资组合的久期，适应市场未来的变化。

以往，这样的做法必须通过买卖债券来完成，比如说，要想延长投资组合的久期，则需先卖掉久期较小的债券，用得到的钱买入久期较长的债券，这样做的交易成本很高。

由于债券期货的交易标的物是一个虚拟的债券，本身也是个固定收益证券，因此通过债券期货的交易就可以在不进行实物债券买卖的情况下、仅需保证金交易就能达到调整久期的效果， 这对投资人、尤其是大资金型的机构，特别方便也特别有效率，对安定市场可起到正面的作用。

5、提高资金运用效率

就像前面提到的，期货交易可以通过保证金交易来完成，因此进行债券期货交易并不需全部的本金，只须付出小额度的保证金就能进行大金额的交易，因此交易成本就比现券交易低。 投资者运用低成本的期货进行避险、套利或资产配置时，所需资金不需太多，多余的资金可做其它用途，相应地也就提高了资金运用效率。

影响国债期货价格变动因素

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货币政策

货币政策直接影响利率，从而影响国债期货，宽松的货币政策意味着利率下行，利率下行有利于国债上行。紧缩的货币政策意味着利率上行，导致国债下行压力较大。中国人民银行是国内货币政策的制定者，其每个季度均有货币执行报告，里面均会提出对后期的货币政策的思路与总基调。

目前由于中国人民银行使用调节的手段较多，而且由于国内的金融环境状况，中国人民银行也可能会使用一些创造性的手段，但是整体上无非就是宽松货币或者是紧缩货币。另外，中国人民银行公开市场操作频率较高，而且波动较大，不能简单的作为一个货币宽松或者紧缩的信号。

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实体经济状况

一般来说，实体经济与货币政策的相辅相成导致其对国债的预期较为复杂。一般来说，宏观经济向好，货币政策稳定侧重于紧缩方面，国债下行压力较大。宏观经济下行，宽松的货币政策预期较大，国债上行动力较充足。

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通货膨胀

通货膨胀也是通过反馈到货币政策调节，从而被国债期货所反应。通货膨胀容易使央行采取紧缩的货币政策，从而使国债预期的下行压力较大。央行往往通过宽松的货币政策去对冲通货紧缩，有利于国债期货上行。随着经济生产力的提高，货币投放与通货膨胀的关系已经较弱，与资产价格相关性较强。通货膨胀对央行的货币政策制约越来越小。

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股市的异动

国内的投资者有强烈的风险偏好，这导致国债与股市形成较强的轮动关系，当股市出现赚钱效应，资金配置风险较高的股市，对国债形成压力。 当股市风险较大，交易萎靡，则资金配置风险较低的国债市场，从而有力于国债上行。

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投资参与者的改变

目前国内国债期货参与者方面，并不是国债现货的主要持有者。在国内银行具有较大的国债规模，但是并未参与国债期货市场，从而导致国债期货缺少一个重要的参与者，这本身对国债期货反应经济与货币政策的效果较为弱化，反应利率的敏感性也较弱。反应与股市等金融资产轮动方面较强。这种实体参与者的缺席能形成长期性的脱离其本来反应的利率水平，一旦投资参与者改变，国债将会形成较大的跳的风险。 随着国内政策的改变，银行逐步进入国债期货市场，将会导致国债期货跟随利率走势的相关性增强。

一

国债期货简介

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什么是国债期货

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的，是一种高级的金融衍生工具。

国债期货是利率期货的一种，是在国债现券市场发展到一定程度，市场需要规避利率风险的产物，本质上是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。从历史上看，20世纪70年代，西方各国为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率而纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁而剧烈，造成金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者和其他金融商品的持有者面临着越来越严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，在这一背景下，国债期货等利率期货应运而生。

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国债期货的产生与发展

在二十世纪七十年代，“滞胀”一直是美国政府最为头痛的问题，美国宏观经济政策因此一直处于顾此失彼的困境当中。这一政策困境的最直接后果，就是财政赤字和国债规模日益扩大，以及利率频繁波动。频繁而剧烈的利率波动使得美国国债市场投资者面临的风险急剧加大，投资者的经济利益无法得到基本保证，金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者如履薄冰。同时，其他金融商品持有者也面临着日益严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。美国的第一张利率期货合约是政府国民抵押协会抵押凭证期货合约。它是美国芝加哥期货交易所（CBOT）在参照原来农产品、金属产品等期货合约的基础上，于1975年10月推出的。美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期国库券期货合约。利率期货一经产生便得到迅速发展。

2011年12月初，中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国际期货大会”上透露，中金所正在积极筹备国债期货。在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清明确表示，将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具。2012年1月14日，证监会主席助理姜洋证实，正在推进国债期货和白银期货。2012年2月13日，中国金融期货交易所国债期货仿真交易联网测试启动。8家金融机构参与首轮联网测试，其中5家为期货公司。2012年4月23日开始，国债期货仿真交易推向全市场，标志着国债期货离正式推出又近了一步。2013年6月末，国债期货获得国务院批准，或于9月中旬正是挂牌。2013年7月5日证监会宣布同意在中金所上市国债期货，并指出预计两个月后完成挂牌准备工作。2013年8月30日，证监会宣布，五年期的国债期货9月6日上市交易。2015年3月6日，证监会宣布，十年期的国债期货3月20日上市交易。

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。1993年10月25日，上交所向个人投资者开放国债期货交易。1995年以后，国债期货交易日趋火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，成为轰动市场的“327国债事件”。1995年2月25日，证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》，提高了交易保证金比例，将交易场所从原来的十几个收缩到四大市场。1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。我国首次国债期货交易试点以失败而告终。

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国债期货的特征

（1）国债期货交易的成交与交割具有不同步性。

（2）国债期货交易必须在指定的交易场所进行交易。

（3）国债期货交易的标的具有双重意义。

（4）国债期货交易实行的是保证金交易。

（5）国债期货交易一般很少发生最终的实物交割。

（6）国债期货交易是一种风险远大于现货交易的金融衍生交易。

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国债期货的功能

金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的风险规避功能。因此金融衍生产品能够更好地完善、强化金融体系的风险转移功能，实现风险配置的优化。其价格一般是真实、合理的，具有较强的前瞻性，对现货市场的价格走势具有指导意义。国债期货作为金融衍生品的一种，在服务经济时具有不可替代的作用：

（1）国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率风险防范机制和工具。

（2）国债期货交易能提升国债市场功能，促进国债市场发展，完善我国金融市场体系。其具体作用如下：一是促进国债市场的价格发现。二是促进国债市场规避风险。三是提高市场流动性。四是丰富交易方式。五是促进套利交易。

（3）开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实现创造条件。

（4）恢复和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要。

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国债期货影响因素

国债价格总的来说，是随着国债市场供求状况的变化而变化的，市场的供求关系对国债价格的变动有着直接的影响。当市场上的国债供过于求时，国债价格下跌，反之，国债价格则上涨。因此，分析国债价格变动的因素，可以从影响国债供求关系的因素中找到答案。影响债券供求关系的因素，主要有以下几方面：

（1）经济发展状况。经济是否景气，对国债市场行情影响很大。当经济处于衰退时，市场利率下降，资金纷纷转向国债投资，国债价格也随之上升。

（2）利率水平。债券是一种典型的利率商品，货币市场利率水平的高低与债券价格的涨跌有密切关系。当市场利率上升时，信贷紧缩，投资于国债的资金就减少，于是国债市价下跌。当市场利率下降时，信贷放宽，流入国债市场的资金就增加，需求增加，国债市价上升。国债的价格与市场利率之间的关系成反比。

（3）物价水平。物价的涨跌也会引起国债价格的变动。当物价上涨时，出于保值的考虑，人们会将资金投资于房地产或其他可认为保值的物品，国债供过于求，从而引起国债价格下跌。另外，物价上涨会阻碍经济的正常发展，这时，中央银行会采取提高再贴现率等金融控制措施来平抑物价。这样，随着利息的上升，国债的收益率也会提高，而国债市价则随之下降。同样，在物价下跌时，预计利息下降，使国债的收益率降低，造成国债市价上涨。

（4）新发国债的发行量。对市场来说，新发行的国债构成了提拱金融商品的一个要素。如果随着发行量达到一定程度，金融资产相应增加了，就不会给市场造成压力。然而，当新发国债的发行量超过一定限度时，就会打破国债市场供求平衡，使国债价格下跌。

（5）财政收支状况。财政在整个年度内，有一直是盈余的情况，也有出现收不抵支的情况。当出现结余时，财政可以把结余资金存在银行；当财政处于赤字或短暂性的收不抵支时，可以依靠向社会发行公债而取得收支平衡。前一种情况使国债市价趋涨，后一种情况则使国债市价趋跌。

（6）汇率。汇率变动对国债市价行情也有较大影响。当某种外汇升值时，就会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券市价上涨；反之，当某种外汇贬值时，人们则抛出以该种外汇标值债券，债券市价下跌。

（7）国债的期限长短。期限长短与票面利率同向变动，它通过影响票面利率直接影响着国债的发行价格。期限长本身就意味着不可测度的风险，只有以较低的价格出售，才能保证投资者有较大的收益。

（8）金融政策。随着金融市场的完善和中央银行宏观调控力量的加强，中央银行的金融政策工具会直接或间接地影响国债市场行情。为调节货币供应量，中央银行于信用扩张时，在市场上抛售债券，债券价格就会下跌；当信用紧缩时，中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格会上涨。

（9）投机操纵。在债券包括国债交易中，人为的投机操纵会造成债券行情的波动。特别是证券市场刚建立的国家，由于市场规模小，人们对债券投资缺乏正确认识，加之法规不健全，因而使一些不法投机者有机可乘，以哄抬或压低价格的方式来操纵债券价格的涨跌。

（10）债券的市场性。债券的市场性通常用买卖金额、交易次数、价格的稳定性来表示。市场性高的债券，其投资者资金比较安全，在投资者需要现金时也容易脱手转卖，这种债券可以把利率定得低一些，价格可高一些。市场性低的债券则应把发行价格定得低一些。

（11）利息支付方式。利息支付方式通常有一次性付息和分次付息两种，分次付息相当于复利计息，一次性付息则有单利计息和复利计息两种。计息方式不同，债券的票面利率及发行价格也不相同。通常复利计息债券的发行价格应定得高一些，单利计息的发行价格应定得低一些。

二

国债期货合约简介

（篇幅限制，本手册将十年期国债期货合约与五年期期货合约区别之处注明，其他为注明条款为十年期期货合约与五年期期货合约相同之处。）

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中金所五年期国债期交易合约

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中金所国债期货交易细则

（五年期国债期货合约依据中金所20150316第二次修订，十年期国债期货合约依据中金所20150306第一次修订）

（1）五年期国债期货合约标的为面值为100万人民币、票面利率为3%的名义中期国债。

（2）五年期国债期货合约可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为4—5.25年记账式付息国债。（十年期国债期货为6.5-10.25）

（3）本合约以每百元面值国债作为报价单位，以净价方式报价。

（4）本合约最小变动价位为0.005元，合约交易报价为0.005元的整数倍。

（5）本合约月份为最近的三个季月，季月指3月、6月、9月、12月。

（6）本合约的最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，最后交易日为国家法定假日或者因异常情况等原因未交易的，下一交易日为最后交易日，到期合约最后交易日的下一交易日，新的月份合约开始交易。

（7）本合约的交易代码为TF。（十年期国债期货为T）

（8）本合约的交易单位为手，合约交易以交易单位的整数倍进行。

（9）本合约交易指令每次最小下单数量为1手，市价指令每次最大下单数量为50手，限价指令每次最大下单数量为200手。

（10）本合约采用集合竞价和连续竞价两种交易方式。

集合竞价时间为每个交易日的9:10-9:15，其中9:10-9:14为指令申报时间，9:14-9:15为指令撮合时间。

连续竞价时间为每个交易日9:15-11:30和13:00-15:15，最后交易日连续竞价时间为9:15-11:30。

（11）本合约当日结算价为最后一小时的成交价格按照成交量的加权平均价，计算结果保留小数点后三位。

（12）本合约以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。具体计算公式如下：当日盈亏=｛∑[（卖出成交价－当日结算价）×卖出量]+∑[（当日结算价－买入成交价）×买入量]+（上一交易日结算价－当日结算价）×（上一交易日卖出持仓量－上一交易日买入持仓量）｝×（合约面值/100元）

（13）本合约手续费标准为每手不高于5元。

（14）本合约采用实物交割。

（15）本合约最低保证金标准为合约价值的1%（十年期国债期货为2%），其中，合约价值=合约价格×（合约面值/100元）。

（16）本合约临近交割月份时，交易所将逐步提高保证金标准。

A.交割月前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的1.5%。

（十年期国债期货为3%）

B.交割月份第一个交易日前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的2%。

（十年期国债期货为4%）

（17）本合约每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度，为上一交易日结算价的±1.2%。

合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±2.4%（十年期国债期货为4%），上市首日有成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度，上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度。上市首日连续三个交易日没有成交的，交易所可以对挂盘基准价作适当调整。

（18）本合约实行持仓限额制度

A.进行投机交易的客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定如下：

A1.合约首日持仓限额为1000手；

A2.交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为600手；

A3.交割月份第一个交易日起，持仓限额为300手。

B.进行投机交易的非期货公司会员持仓限额由交易所另行规定。

C.某一合约结算后单边总持仓超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓不得超过该合约单边总持仓的25%，进行套期保值交易和套利交易的持仓按照交易所有关规定执行。

（19）本合约实行大户持仓报告制度

A.达到下列标准时，客户或者会员应当向交易所履行报告义务。

A1.单个客户国债期货某一合约单边投机持仓达到交易规定的投机持仓限额80%以上的；

A2.当全市场单边总持仓到达5万手时，单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%的。

B.达到下列标准之一，交易所可以要求相关客户或者会员履行报告义务。

B1.前5名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持仓量超过10%的。

B2.前10名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持仓量超过20%的。

B3.交易所报告的其他情形。

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中金所5年期国债期货交割细则

（五年期国债期货合约依据中金所20150701第二次修订，十年期国债期货合约依据中金所20150306第一次修订）

（1）本合约的可交割国债应满足以下条件：

A.中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债；

B.同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易；

C.固定利率且定期付息；

D.合约到期月份首日剩余期限符合本合约规定的范围；

E.符合国债转托管的相关规定；

F.交易所规定的其他条件。

（2）本合约的交割单位为面值 100 万元人民币的国债。每交割单位的国债仅限于同一国债托管机构托管的同一国债。中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司托管的国债分别计算。

（3）本合约的可交割国债及其转换因子数值由交易所确定并向市场公布。

（4）本合约进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易

所组织匹配双方在规定时间内完成交割，合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所规

定进行交割。

客户参与交割视为授权交易所委托相关国债托管机构对其申报账户内的对应国债进行划转处理。

（5）最后交易日之前申请交割的，当日收市后，交易所按照客户在同一会员的申报交割数量和持仓量的较小值确定有效申报交割数量，所有卖方有效申报交割数量进入交割。

交易所按照“申报意向优先，持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配”原则确定进入交割的买方持仓。买方有效申报交割数量大于卖方有效申报交割数量的，按照买方会员意向申报时间优先原则确定进入交割的买方持仓，未进入交割的意向申报无效。

所有进入交割的买方和卖方持仓从客户的交割月份合约中扣除。

（6）最后交易日之前申请交割的，客户通过会员进行交割申报，会员应当在当日14:00前提向交易所提交交割意向。

卖方申报意向内容包括可交割债券名称、数量、以及国债托管账户等信息。

买方申报意向内容包括交割数量和国债托管账户等信息。买方以在中国结算开立的账户接收交割的国债，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立账户。

会员应当申请交割的客户具备交割履约能力。

（7）最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约的交割结算价，同一个客户号的净持仓进入交割。

（8）客户持仓进入交割的，其交割在随后的连续三个交易日内完成，依次为第一、第二、第三交割日。

A.第一交割日为申报交割信息和交券日

A1.申报交割信息。最后交易日之前未进行交割申报但被交易所确定进入交割的买方持仓，会员应当在11:30前向交易所申报该买方的国债托管账户。最后交易日进入交割的，会员应当在当日11:30前向交易所申报其买方客户的国债托管账户和卖方客户的可交割国债名称、数量、及国债托管账户等信息。

买方客户以在中国结算开立的账户接收交割国债的，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立的账户。

A2.卖方交券。卖方客户应当确保申报账户内有符合要求的可交割国债，交易所划转成功后视为卖方完成交券。

B.第二交易日为配对缴款日

B1.交易所根据同国债托管机构优先原则，采用最小配对数方法进行交割配对，并于当日11:30前将配对结果和应缴纳的交割货款通知相关会员。

B2.当日结算时，交易所从结算会员结算准备金中划转交割货款，同时释放进入交割的持仓占用保证金。

C.第三交割日为收券日

交易所将可交割国债划转到买方客户申报的国债托管账户。

（9）因市场出现异常情况等原因导致交割无法正常进行的，交易所有权对交割流程进行调整。

（10）卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。

（11）一方进行差额补偿的，应当按照下列标准通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分合约价值 1%的惩罚性违约金。

A.补偿金

A1.卖方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值 1%的补偿金；若基准国债价格大于交割结算价与转换因子乘积的，卖方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（基准国债价格－交割结算价×转换因子）×（合约面值/100 元）

A2.买方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值 1%的补偿金；若交割结算价与转换因子乘积大于基准国债价格的，买方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（交割结算价×转换因子－基准国债价格）×（合约面值/100 元）；差额补偿后，交易所向卖方退还已交付的国债。

B.基准国债 最后交易日之前申请交割的，以卖方申报的国债作为基准国债；最后交易日进入交割的，以该合约交割量最大的国债作为基准国债。

按照上述方式无法确定基准国债的，交易所有权指定基准国债。

C.基准国债价格

基准国债价格以交易所认定的机构发布的估值数据为准。

最后交易日之前申请交割的，以卖方交割申报当日该基准国债的估值作为基准国债价格；最后交易日进入交割的，以最后交易日该基准国债的估值作为基准国债价格。

交易所有权对基准国债价格进行调整。

（12）双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的，交易所向双方分别收取相应合约价值 2%的惩罚性违约金。

（13）本合约最后交易日之前的交割结算价为卖方交割申报当日结算价，最后交易日的交割结算价为该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价。计算结果保留至小数点后三位。

合 约最后交易日无成交的，交割结算价计算公式为：交割结算价=该合约上一交易日结算价+基准合约当日结算价－基准合约上一交易日结算价，其中，基准合约为当日有成交的离交割月份最近的合约。根据本公式计算出的交割结算价超出合约涨跌停板价格的，取涨跌停板价格作为交割结算价。

交易所有权根据市场情况对交割结算价进行调整。

（14）交割货款以交割结算价为基础进行计算，计算公式如下：

交割货款＝交割数量×（交割结算价×转换因子+应计利息）×（合约面值/100 元）

其中，应计利息为该可交割国债上一付息日至配对第二交割日的利息。

（15）本合约的交割手续费标准为每手5元，交易所有权对交割手续费标准进行调整。

（16）交割涉及的国债过户费等费用按照国债托管机构的有关规定执行，发生跨国债托管机构交割过户的，由买方承担转托管费。

三

国债期货交易策略

投资者使用国债期货，往往不外乎三种目的：避险、套利和投机。避险是指为了保证现有或者即将建立的投资组合的价值不受市场价格变动的影响。套利是指投资者通过寻求价格失衡的机会，来获得低风险或无风险利润。投机是指投资者为了获得利润而在期货市场建立头寸，前提是投资者能正确预计市场的发展。避险投资、活跃的交易以及套利交易是一个有机的整体，他们为利率期货市场提供了流动性，也是保持利率期货市场平衡和健康发展的三大支柱。

1

套期保值策略

国债持有者可以在期货市场上通过套期保值来达到规避风险的目的的。套期保值交易之所以能有助于回避利率波动风险，达到保值的目的，是因为国债市场上存在以下可遵循的经济规律：

（1）同种债券的期货价格走势与现货价格走势基本一致

（2）现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，存在两者合二为一的趋势。

（3）套期保值是用较小的基差风险替代较大的现货价格波动风险

国债套期保值操作步骤：

首先，确定套期保值目标。在国债期货的套期保值中，这一套期保值目标就是目标利率。所谓目标利率，指的是套期保值者预期通过套期保值而可锁定于某一水平的利率。通常情况下，这一利率是由开仓时的期货利率加上未来的利率基差构成。而若套期保值者准备于合约到期前平仓，则无法确定目标利率水平，因为这其中的基差利率在开仓时为一未知数。于是，在套期保值中，套期保值者将面临一定的基差风险。当然，通常这种基差风险远小于未套期保值时的利率风险，所以套期保值还是很值得的。

其次，制定套期保值策略。根据套期保值开仓时建立的部位不同，多头套期保值，也称买入套期保值，是指人们先买进一定数量的某种期货合约，并在合约到期前再卖出该合约以实现套期保值的策略。空头套期保值，也称卖出套期保值，是指人们先卖出一定数量的某种期货合约，并在合约到期前再买进该合约以实现套期保值的策略。在保值时，投资者究竟选择多头套期保值还是空头套期保值，应根据自己在现货市场所持有的部位而定。投资者在现货市场上持有空头部位，则他应选择多头套期保值；反之，若他在现货市场上持有多头部位，则应选择空头套期保值。

最后，确定套期保值比率。所谓套期保值比率，指套期保值者在对现货部位实行套期保值，用以计算所需买进或卖出的某种期货合约数量的比率。这一数量的确定是否得当，直接影响到套期保值的效率。

2

套利策略

国债期货市场为交易者提供了大显身手的机会，除了可通过在价格看涨时买进期货合约、在价格看跌时卖出合约获利外，还存在利用期货间价格差距获利的机会。所谓套利，指人们利用暂时存在的不合理价格关系，通过同时买进或卖出相同或相关的国债期货合约而从中赚取价差收益的交易行为。这里所指的不合理关系包括多种不同的情况：第一种是国债期现货之间的价格关系；第二种是同一市场，同种国债期货合约在不同交割月份间的价格关系；第三种情况是同一市场、同一交割月份的不同国债期货合约的价格关系。所有这些不合理的价格关系一般只存在于一个较短的时间内，通过套利活动，这些价格关系很快得到矫正或拉平。另外，根据这三种不同的价格关系，套利活动可分为期现套利、跨期套利和跨品种套利。下面重点论述套利交易的三种形式。

期现套利是指，对于国债期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，进行低买高卖从中获利。期现套利有两种类型：当债券现货价格被低估，某个交割月份的期货合约价格被高估时，投资者可以卖出该期货合约，同时买进等量债券现货，建立套利头寸，当现货和期货价格差距趋于正常时，将期货合约平仓，同时卖出全部债券现货，获得套利利润；而当期现货价差维持偏离状态或继续扩大，则可以继续持有套利头寸直至交割月份并参与交割，获得入场时价差在扣除持仓成本后的利润，这种策略称为正向基差套利。当债券现货价格被高估，某个交割月份的期货合约被低估时，投资者可以买入该期货合约，同时以高位价格卖出等量债券现货，锁定价差，建立套利头寸，若期货合约价格上涨，可以择机将期货头寸平仓获利；若期货合约价格下跌，则可以参与交割，相当于以较低价格买回建仓时卖出的债券现货，这是反向基差套利。

跨期套利表现为在同一交易所进行同一商品、但不同交割月份的套利活动，如卖出（买进）12月份国债期货合约，同时买进（卖出）3月份国债期货合约。这种跨期套利交易形式又可分为两种：牛市套利（买空套利）和熊市套利（卖空套利）。在国债期货的牛市套利交易中，交易者买入近期货，并卖空远期货，寄希望于在看涨市场中近期货合约价格上涨幅度会大于远期货合约价格上涨幅度。反过来说，若市场看跌，则希望近期货合约价格跌幅小于远期货价格跌幅；熊市套利在做法上恰好与牛市套利相反。

跨品种套利，指套利者同时买进和卖出不同种类、但具有某种相关性的期货合约的套利活动。不同种类的国债期货合约有着不同的标的物，其价格及变动自然也不同。然而，只要标的物之间具有较为密切的关系，则期货价格及变动也有一定的相关性。虽然它们的绝对价格不同，但它们的价格变动却是同向的，甚至是同步的。所以，在以这些标的物为基础的期货合约之间，就存在一个正常的价格关系。当套利者了解到这种价格关系并发现它被暂时扭曲时，他们就可以在这两种期货合约中作套利交易，以期在这两种合约的价格关系回复到正

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投机策略

投机，在国债期货中，是指人们根据对国债期货价格变动趋势的预测，通过看涨时买进，看跌时卖出而获取利润的交易行为。国债期货的投机策略可根据投机者所建立部位的不同而分为多头投机与空头投机两种。所谓多头投机，指投机者预计某一国债期货市价将上涨，从而买进该期货，以期价格上涨后通过对冲而获利的交易策略。而所谓空头投机，指投机者预计某一国债期货市价将下跌，从而卖出该期货，以期在价格下跌后通过对冲而获利的交易策略。投机者一旦建立了多头投机部位，则其盈亏状况完全取决于市场价格的变动方向和变动幅度。

附录

国债期货交割流程图

国债期货实物交割“最小配对数”法

“最小配对数”方法：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推。