国债期货套利策略的四大绝招

来源：兴业期货有限公司

摘要

2023年债市基本面出现转弱，下半年债市单边上涨行情难现，在前文《国债期货套期保值的三大套路》中已经对如何通过国债期货规避债市风险做了介绍。除此以外，在单边走势不明朗的情况下，通过国债期货不同合约间套利也可赚取除涨跌外的其他收益，丰富收益来源模式。在今年年初债市高位盘整的情况下，多个套利策略均有不错的表现。

国债期货主流套利方式有：跨期套利、跨品种套利、期现套利；其中期现套利根据参考指标的不同分为基差交易和IRR套利。另外，还可以根据市场行情变化将不同的套利方式进行组合，获得超额收益。

一、 第一招：跨期套利

跨期价差是指同一品种、不同月份的合约之间的差，当跨期价差（近月-远月）存在扩大或收窄趋势时，则存在跨期套利机会。当预期价差将走高时，可买入近月合约同时卖出远月合约；预期价差将走弱时，则卖出近月合约同时买入远月合约。理论上来看，跨期价差的变动主要来自于远近月合约波动不一致造成的。在实际情况中，合约间换月移仓是造成跨期价差出现获利窗口的主要原因。一般来说，当出现期货深贴水，IRR位于相对低位，基差较高的情况下，空头会进行主动移仓，从而压低次季合约价格，提高当季合约价格，造成跨期价差上行。此外市场对未来行情的预期也会造成跨期价差的波动，若市场预期较为悲观，次月合约会相对弱势，跨期价差出现上行。

以刚到期的T1903合约为例，在2月份市场对债券后市普遍预期较为悲观，期债大幅贴水现货，使得市场存在反套空间，造成T1903-T1906出现抬升。在近月强于远月的情况下，空头持仓主动移仓，进一步加剧跨期价差上行。到了临近交割的时期，市场存在一定“逼空”现象，跨期价差出现加速上行。

图1 T1903-T1906价差走势

数据来源：兴业期货研究咨询部

需要注意的是，国债期货不同合约间存在着流动性差异，一般在做跨期套利时选择当季-次季的跨期组合。在临近移仓换季时，跨期价差容易出现明显波动，同时当季和次季的流动性都较强。因此最佳套利期间为一般为交割月（T）的T-2月中下旬到T-1中旬。

二、 第二招：跨品种套利

跨品种价差指的是同一到期月份、不同合约间的价差。目前国债期货已经上市的合约有2年、5年和10年，三个品种间均可能出现跨品种套利的机会，但由于2年期国债目前流动性表现不佳，因此目前主要跨品种套利模式为TF-T。同样由于流动性的问题，一般采用主力合约进行跨品种套利。跨品种套利反映了收益率曲线走势，当预期收益率曲线变陡时，可建立买TF-卖T组合；当预期收益率曲线变平时，则建立买T-卖TF组合。

由于5年期债和10年期债存在久期的差异，若要尽可能同步收益率曲线的变动，可按久期1手T合约对应1.5-2手TF合约进行操作。若直接按面值1：1进行跨品种套利，则可能由于久期的差异，当期货下跌时，10年比5年跌幅大，价差扩大；期货上涨时，价差缩窄。通过2017年9月-10月间的案例也可以看到，采用1：1.5时，与收益率曲线的表现更为吻合，但当整体行情向下时，由于十债下跌幅度大于五债，1：1收益更佳。

图2 不同比例跨品种价差对比

数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

三、 第三招：期现套利

基差交易

国债期货的基差指的是现券价格-期货价格，基差交易指的是根据对国债期货基差的预判，在现券端和期货端建立数量相同、方向相反的头寸，并根据基差的变化择机平仓。当预期基差将会走强，可买入国债现券、卖出国债期货；反之则卖出国债现券、买入国债期货。由于国债期货采用实物交割模式，因此随着交割日的临近，基差必将向零收敛。

造成基差交易机会的主要原因是由于期货的杠杆属性和交易属性，在出现重大行情时，期货端可能存在超涨或超跌现象，造成基差出现异常波动。由于国债期货采用空头举手机制，因此国债期货是天然空头合约，多数时间期盘长期贴水。在交割前1-2个月存在做空基差机会，如出现较大利空，空头主动移仓，则基差将加速收敛。另外在做基差交易时，同样也需要注意，基差交易的收敛一般发生在临近交割日，但随着移仓进行，当季合约流动性随之下降，可能存在期货端难以平仓的风险。

图3 国债期货基差临近到期将出现收敛

数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

同样以T1903合约为例，因为当时市场悲观情绪较重，期债跌幅明显大于现券，基差在盘中出现持续抬升。但随着交割日的临近，基差在2月中旬出现快速收敛，并在到期日基本收敛至零。

图4 T1903可交割券基差情况

数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部

此外，由于国债期货价格理论上跟随CTD券变动，当收益率在3%上下切换时，CTD券将产生变动从而影响国债期货价格，对基差产生影响。从经验来看，当收益率上穿3%时，长久期券净价下跌