东方固收：债券违约后的处置方式

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原标题：【东方固收—重磅】违约后的救赎——固定收益专题报告

来源：潘捷固定收益与资产配置研究

目录

一、债券违约后的处置方式

1.1 处置方式之一：债务重组  

1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼 

1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）   

1.4 处置方式之四：担保人代偿或处置抵押物  

二、我国债券的实际回收情况与特点  

2.1 债券违约后的回收率与回收周期   

2.2 回收率有明显的行业差异  

2.3 债务重组的回收率高于违约求偿诉讼和破产重整   

三、企业的哪些特征有助于提升债券回收率？ 

3.1 在政府积极协调下获得偿债资金   

3.2 将债务转移给母公司  

3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资者

3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款  

近年来，信用违约事件频发，截止2018年3月底，我国共有64只公募债违约，涉及29个发债主体，尚无城投主体。从发行人的公司属性来看，已违约的29家发行人中，共有17家民企，3家地方国企，4家央企。

从海外经验来看，行业集中度提升的时期企业破产往往会大幅增加，未来违约常态化可能是一个趋势。日本在20世纪50年代-60年代传统行业集中度快速提升，期间企业倒闭数量也逐年上升。1955年日本倒闭的企业数量共有600家，1965年高达6141家，较1955年增加了10倍，到1968年超过1万家企业倒闭。

随着违约事件的增加，有关违约之后如何应对，历史回收率，哪些情况有助提升回收等研究需求也将不断上升。从海外市场的情况来看，穆迪、标普、惠誉等国际评级机构都建立了针对投机级债权违约后的回收率评级体系，重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。然而，目前国内大多数外部和内部的信用评级体系都致力于降低信用债踩雷的概率，针对违约后的回收率的研究相对较少。

本篇报告主要介绍了国内债券违约后债权人可以采取的处置方式及适用情形，不同处置方式下的实际回收效果，以及历史上影响我国债券回收率的主要因素和未来趋势展望。

一、债券违约后的处置方式

在我国现行的法律机制下，债券违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一，与债务人进行协商，达成债务重组方案；第二，寻求司法救济，包括违约求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等；第三，对于有担保或抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。

从实际情况来看，我国债券违约后的一般处置流程为：债务重组——违约求偿诉讼或破产诉讼（目前均为破产重整）。债券违约后，为了避免进入破产流程，大多数债务人会与债权人进行协商，提出追加担保、限制债务人的资产处置、给出后续偿债方式等一系列的债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限还未兑付时，债权人往往会寻求司法救济；此时，若发行人尚不满足破产条件，债权人可以提起违约求偿诉讼；若发行人已经达到破产条件，债权人可以提起破产诉讼，之后大多进入破产重整。

1.1 处置方式之一：债务重组

债务重组并不是一个严格意义上的法律概念。根据《企业会计准则第12号——债务重组》的规定，债务重组是指当债务人发生财务困难，无法按原定条件偿还债务时，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。

为了避免进入正式的破产程序，债券违约后发行人通常会与债权人进行协商，调整债券合同中的一些基本条款，即债务重组。

债务重组主要有以下几种常见的方式：债务转移、以资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债务条件（减少债务本金、降低利率、免去应付未付利息、延长支付期、追加担保）等。

其中，债务转移是负债企业将其对债权人的负债转给第三方承担的行为。第三方一般是负债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组的其他企业。根据我国《合同法》有关债务转移和债权转让的规定，负债企业转移债务时，应当经债权人同意。债权人将其对负债企业的债权转让给第三方时，应通知负债企业，否则债务转移或债权转让不发生法律效力。

以资产清偿债务是指，当负债企业无法以现金支付有关债务时，可以与债权人协商以非现金资产清偿债务。实践中，用于偿债的非现金资产既可以是存货、固定资产等实物资产，也可以是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利。

债务资本化是指，债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的行为，即“债转股”，一般不适用于企业发行的公开债券违约的情况。

在我国，常见的债务重组方式有延长支付期、追加担保、债务转移等，债权人对其他方式的接受度较低。

比如，11华锐01之前提出的“八七折”购买债券的方案遭到债权人的否决。11华锐01发行于2011年11月27日，期限为3+2年。华锐风电曾是国内龙头风机整机生产商，但12年以来公司连续亏损，偿债指标持续恶化。2014年8月29日，华锐风电全资子公司江苏华锐拟出资不超过7亿元以购买部分“锐01暂停”的方案，最终遭到债券持有人大会表决否定。2014年11月，11华锐01进入回售期，最终公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款，及时完成了11华锐01的利息兑付，并偿还了回售本金。

12二重集MTN1、08二重债违约后由母公司进行了代偿，实际上是将债务转移给了母公司。12二重集MTN1的发行人为二重集团（央企），到期日为2017年9月26日；08二重债的发行人为二重集团的子公司二重重装，到期日为2015年10月14日。2015年9 月15 日，二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，同时二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司可能进入清算程序的风险。2015年9月22日，二重集团及二重重装均发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人国机集团的通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让12二重集MTN1、08二重债全部债券，债券投资者由此免受违约及重整带来的损失。

10中钢债是债务延期的典型案例，多次延长回售期后，最终完成了本息兑付。10中钢债发行于2010年10月20日，为5+2年的含权债，附第五年末的回售选择权。10中钢债的发行人为中国中钢股份有限公司（央企），主要为钢铁生产企业提供原材料和代理产品。由于钢铁行业低迷、前期大肆扩张积累下巨额贷款债务等，公司陷入了债务危机。2015年10月10日，10中钢债进入回售期，同日公司公告称延长回售登记期。2015年10月19日，公司再次延长了回售登记期，并公告称拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保，考虑到正在研究的新增质押担保方案可能会影响投资人回售意愿以及利息支付事宜，公司将延期支付利息，至此构成利息违约。2015年10月20日，公司延期支付了违约利息。此后，公司又数次延长回售登记期，直到2017年8月18日公司正式进行回售登记，最终于2017年10月17日完成了债券本息的兑付。

1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼

违约求偿诉讼适用于债券违约后，发行人还具有一定的偿付能力、尚不满足破产诉讼条件的情况。

由于破产需要债务人满足“不能清偿到期债务”和“资不抵债或明显缺乏清偿能力”两个条件，当债务人还有一定的偿付能力时，债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。

此外，在债务人还未完全丧失偿债能力的情况下，对先到期的债权人来说，申请违约求偿诉讼相较于破产诉讼也更加有利。这是因为，先到期的债权人可以通过冻结资产等行为促使发行人对违约债务积极偿付，而一旦法院裁定破产，债务人全部未到期的债权将视为到期且同一顺位债权的受偿率相同，将使