中金固收·利率社融见顶和债券利率见顶的关系

从宏观流动性来看，社融见顶和货币条件见顶之后不久，利率也会见顶

社融走势和债券走势往往具备一定的相关性。从宏观流动性来看，社融见顶和货币条件见顶之后不久，利率也会见顶（图18和图19）。而想要研究社融与利率见顶之间的关系，我们首先需要厘清社融的历史数据。

社融是2011年起我国金融宏观调控引入的一个新的检测分析指标。2011年之前，央行只会公布包括信贷等在内的金融统计数据，彼时还没有社融相关数据的公布。2002年时除人民币贷款外的其他融资占比很小，当年人民币贷款占社会融资规模的91.9%，其他融资占比仅为8.1%，统计社会融资规模的意义不大。但是到了2010年，人民币贷款占社会融资规模的比重下降至60%以下，2013年进一步下降至51.4%，社融作为更广义的流动性统计，其重要性突出。2011年起，人民银行正式统计和公布社会融资规模数据。在社融这一概念建立的初期，央行便提及，“社会融资规模的范围也是不断调整的，像货币供应量的范围调整一样，随着情况的变化，可以予以修订”。而从2011年至今，央行也的确调整过几次社融的口径。起初在2011年至2014年期间，央行仅公布社融的新增规模（2011年更早之前的数据是在2012年9月追溯公布），并没有公布社融的存量规模。直至2015年2月，央行才开始公布社融存量数据，但2015年起，央行对社融项下的委托贷款口径做出了调整。2015年1月起，委托贷款被划分为现金管理项下的委托贷款和一般委托贷款。社会融资规模中的委托贷款只包括由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的一般委托贷款。因此，2015年起公布并追溯的社融存量是在新口径下的数据。此后几年里，央行并未再对社融口径进行调整。直至2018年，7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；9月起将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计。2023年9月，央行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；12月将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。指标数值为托管机构的托管面值。至此，社融口径调整基本告一段落。因此，如果按照央行社融数据公布以及口径调整节奏，我们可以将社融增速划分为三个完全可比的区间段，即2002年至2014年、2014年至2017年、2017年至今。对于前两个区间段而言，区别在于委托贷款的口径；对于第三个区间段而言，区别在于ABS、贷款核销和政府债券的加入。此外，我们还会单独计算传统口径下（即不含2018年后加入的几项）的余额存量增速，作为历史统一的社融时序进行分析。2015年央行开始公布社融存量时，也提供了2002年起的社融存量，虽然是委托贷款口径调整后的存量，但考虑到委托贷款彼时占社融比例不高，因此我们可以将2015年公布的2002年社融余额作为起点，通过新加每月新增社融规模，来计算社融的每月增速。

在厘清了社融的增速后，我们观察到历史上社融从升高到回落，主要是2009年-2010年，2013年到2014年，2017年到2018年，都对应几轮经济从扩张到回落的过程，具体而言：

1）2009年-2010年：货币政策极度宽松叠加刺激政策出台，经济和通胀持续走高，但央行收紧时点偏慢，导致社融见顶和利率见顶时间间隔跨度长（图20）

2008年9月，美国次贷危机开始引发金融危机，影响席卷全球，货币政策和财政政策开始转向。央行自2008年10月起便开始频繁降息，同时下调准备金率，其中10月底更是一次性下调一年期定存利率108bp。除了货币政策宽松应对危机外，四万亿元投资计划、十大产业振兴计划、鼓励设备投资的增值税转移等多项政策也陆续出台，直接和间接地扩大融资。大规模基建叠加货币政策适度宽松托底下，国内经济增长迅速回升，通胀开始走高。与此同时，2009年美国开启QE，美联储资产负债表规模扩张导致中国和新兴市场热钱流入，央行外汇占款持续走高（图21），推动国内流动性进一步宽裕，通胀水平再度抬升。市场对经济过热和通胀担忧的升温在2010年一季度便有所体现，表现为加息预期下债市承压利率曾上行。但央行实际的调整却要慢于市场预期。直至2010年10月下旬，央行才开始实施从紧的货币政策并严厉管控表内信贷（图22），8次上调准备金率，法定比例上升到历史高点，同时3次加息，资金面极度紧张且波动大。而且在2010年长达9个月的债券“小牛市”背景下，市场中的投机机构累计了大量的加杠杆操作，也导致了这轮债市周期首次加息对债市影响要比2004年更大，债券收益率快速上行。连续的货币政策紧缩政策，终于遏制住了通货膨胀继续上升的势头，2011年8、9月份CPI当月同比出现拐点，随后进入下行通道。而过紧的货币政策也使得经济增长动能受损，各项经济增长数据也出现回落，债券收益率重新下行。此时海内外的诸多利多因素也集中释放：9月美联储宣布美国经济出现下行特征，全球风险偏好回落；11月1Y央票发行利率下行带动长期利率向下突破；11月30日央行下调存款准备金率，货币政策正式转向；叠加12月年底银行开始积极进行下一年的债券投资配置，情绪持续向好。

因此从这一轮社融见顶和利率见顶的关系看，二者之间间隔的时间跨度较长，主要是央行宽货币政策转向时间偏慢，从而导致收益率开始抬升的起点滞后。

而在利率见顶后，我们看到期限利差压缩在较低的位置、信用利差则走阔：2010年，随着货币政策边际收紧，短端收益率上行更明显，期限利差逐步下台阶震荡走低，直至11月四季度，货币政策重新转松，利差开始回升；同时年末基准利率上行使得信用利差保护空间不足叠加违约担忧再起使得信用利差整体走扩。

2）2013年-2014年：央行收紧狭义流动性打击表内非标，但误伤的却是债券，社融见顶与利率见顶间隔周期短（图23）

伴随2009年四万亿元刺激等政策出台，同业创新大幕拉开。银行资产负债表在同业创新过程中发生结构变化。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等要素成本对民企景气度产生负面冲击，恶化了经济结构。同时，支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连，且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导，同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现变化，存款分流和同业创新派生存款弱化了传统大行优势。2013年央行开始出手打击影子银行发展。4月中下旬，债市监管风暴兴起，一时间市场流动性枯竭，买盘难觅，收益率呈现断崖式的大幅上行。6月之后，央行政策重心依旧围绕防风险、盘活存量，但由于此前“一行三会”模式下，央行缺少对金融机构的直接监管权限，在通货膨胀、经济低迷时期，只能通过货币政策抬升资金利率水平倒逼金融机构去杠杆规范同业业务，出人意料的维持正回购操作，并于6月4日、6月18日和6月20日坚持发行3个月央票，引发620钱荒。在同业创新模式下，央行数量型调控工具的有效性大为弱化。银行同业创新绕开了资本金、拨备等风险防范措施，商业银行风险积聚、经营杠杆率提升。而价格型工具又遭遇融资主体利率不敏感等障碍。为了打击失控的表外非标业务，名义上虽然没有收紧货币政策，但实际中通过打击热钱、减少流动性投放、发行定向央票等方式收紧流动性，倒逼银行减少期限错配和压缩非标业务。但货币政策收紧的效果却事与愿违。非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新的银行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市，进而导致债市走熊以及资金面剧烈波动。直至6月末央行表示“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，市场情绪才开始真正有所缓和，回购利率开始掉头向下，收益率迅速回落。虽然回购利率步入平稳，但资金面整体明松暗紧，谨慎情绪导致一级市场供求失衡，带动二级市场收益率单边上行，市场步入漫漫熊途。直至2014年一季度，稳增长压力下货币政策重新转向宽松，利率才开始从见顶回落。

2013年经济和通胀都不强，但货币市场利率和债券收益率都出现了相当显著的上升。这一轮银行资金短缺，偏紧的并非广义流动性，而是狭义流动性，即银行超额存款准备金偏低。也正是由于这一轮是央行主动收紧狭义流动性去杠杆，因此利率见顶周期和社融见顶周期相隔并不远。此轮利率见顶后，期限利差同样维持在低位，信用利差亦跟随利率走高和小幅走阔。此次熊市中的信用利差走扩，有机构止损导致信用债需求萎缩、资金利率中枢上移且波动性加大、非标投资旺盛挤压债券投资资金等综合因素，而经济下行周期所带来的违约风险担忧也使得投资者对信用债要求更高的风险溢价。

3）2017年-2018年：狭义紧但广义松，社融见顶偏后期

这一阶段社融见顶和利率见顶中间的间隔同样较短。但与2013-2014年不同，2013年社融见顶时间点为7月，恰是央行开始收紧广义流动性打击影子银行之际，债券利率的抬升也基本起于同一时间。但2017年我们看到央行先收紧了狭义流动性（2016年12月开始），但社融增速并没有在年初就开始回落，反而是到了7月之后，才见顶回落。也就是说这一轮虽然狭义流动性收紧较早，但广义流动性直到2017年上半年仍维持偏宽松的状态。这也就导致了债券收益率先是在偏紧的狭义流动性影响下抬升，后面等到广义流动性收紧后，进一步抬升的空间反而不剩多少，利率见顶与社融见顶间隔仅约5个月（图24）。

造成2017年流动性层面狭义紧、广义松局面的原因，一方面是央行主动收紧银行间流动性倒逼金融机构去杠杆，造成了狭义流动性趋紧，实际超储率偏低、资金成本中枢抬升且波动加大。另一方面是紧货币的同时，央行同时在宽信贷，表现为推动金融服务实体经济，信贷利率未做调整，政策性银行信贷额度也有所提升以支持棚改、扶贫等。同时，虽然监管转向打击表外非标，但实际上委托贷款和信托贷款在2017年并未开始压降（图25），对社融的支撑仍在。直到2018年，非标大幅萎缩后叠加资管新规等影响，社融增速才大幅开始减弱，并带动经济动能回落，收益率也跟随走低。

此轮阶段期限利差在2017年上半年收窄，主要是货币政策趋紧，短端收益率抬升所致。信用利差则在2017年年底有所上行，主要是年底信用事件增多以及资管新规征求意见稿发布导致信用利差又出现一定走扩。

除了社融外，货币条件指数也是衡量实体流动性松紧的指标之一。过去社融的顶部和货币条件指数的顶部一般是重叠的，但是自2016年以来，二者的顶部出现一定的背离，货币条件指数见顶开始早于社融见顶（图26）。如果用来预测利率走势的见顶，当前社融要好于货币条件指数。如果说社融收缩最终传导到经济，那么工业生产是比较好的中间变量观测值。比如这一轮，出口、投资和消费都在复苏，造成工业增加值很猛，PMI持续上升，PPI环比起来，那么其实中间变量反映在了工业生产，尤其是近期工业企业利润很高。过去央行自身也比较关注工业生产的情况，比如2014年，房地产库存压力处于历史最高峰，工业企业产能过剩开始凸显，2014年经济增长开始明显下滑，工业增加值增速不断走低。为托底经济，央行的货币政策出现大幅转向，通过定向降准、再贷款等措施向市场传递着货币政策稳中偏松的基调。从社融见顶和PMI见顶间隔时间来看，2010年二者基本同时见顶；2013年，PMI同比增速在8月见顶，与社融顶部间隔约4个月；2017年社融7月见顶后，PMI于同年9月见顶，间隔约2个月（图27）。

过去几轮社融的回落和利率抬升往往都伴随着央行货币政策的转向

2013年之前，央行货币政策调控框架相对简单粗犷，瞄准经济、通胀，倚重于传统工具（如调整存贷款基准利率，调整法定存款准备金率），并配合公开市场进行调节，并不会有明显的广义和狭义流动性的区分。该阶段货币政策整体呈现放松更快、而收紧较慢的特征，从而也导致了债市出现上涨区间短、下跌区间长的格局。2013年，在同业创新模式下，央行数量型调控工具的有效性大为弱化，央行在实际中