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中金：一文读懂中国绿色债券市场

2023-07-19 12:06:57 互联网未知债券

中金：一文读懂中国绿色债券市场

投资研报

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来源：中金点睛

引言

金融机构在推动企业创新方面扮演重要角色，其可以辅助企业降低环境信息的不对称，为企业的生产行为、产品定价和风险管理提供支持。绿色债券本身作为一种债务融资工具，也是金融机构在资源配置方面的一种手段，通过债券这一工具为企业可持续发展下的生产行为提供投融资服务。因此绿色债券的研究对于实现“碳达峰、碳中和”的长期目标也有着十分积极作用。

一、认定标准：历史分散但趋于统一

绿色债券简单来说是指将募集资金用于绿色产业或绿色项目的债券。历史来看，虽然各监管机构对绿色债券定义有所不同，但其核心均在于相关债券的募集资金投向是否与绿色产业或绿色项目相关。绿色产业或项目的界定主要参考相关监管部门发布的指引或项目目录。2023年7月发布的《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2023年版）〉的通知（征求意见稿）》对绿色债券的定义、标准作出了修改和完善，对规范国内绿色债券市场有着重要的作用。此目录即将完成修订，其修订完善也标志着境内绿色债券的认证标准最终得以确立，也与国际标准的接轨更近一步。同时中债近期也发布了绿色债券环境效益信息披露体系，在信批的标准方面也有具体规则可循。但是我国标准与国际通行标准比较仍存在差距，比如气候变化相关内容、募集资金使用等方面。另外绿色债券的信息披露和存续期持续管理等方面较国外仍有一定差距。

二、发展现状：规模增长迅速，品种、期限和评级日益丰富

中国绿色债券市场起步虽相对较晚但发展迅速，2018年已成为世界第二大绿色债券来源国。我国绿色债券市场发展至今，品种分布更为平均，期限逐步拉长，评级向低等级倾斜，国企及交易所产品占比有所提高，发行人行业也日益丰富。截至目前，我国绿色债券存量金额达9515亿元，品种上以金融债、公司债和企业债为主，期限集中在1-5年，除资产支持证券后余额近9000亿元，发行人主体评级超7成为AAA，国企占比超九成，行业多分布在金融、工业和公用事业等。从中金行业分布来看，城投占比最高，其次为电力，其余行业规模均较小。城投债行政级别集中在地市级和区县级，多分布在江苏、广东、湖北、浙江等省份。ABS方面，截至目前，我国市场共发行105单绿色ABS产品，规模总计1232.52亿元。其中，根据监管机构来划分，绿色ABS主要在证监会主管交易所市场发行，规模占比超过了50%。

除在境内市场发行外，部分中资企业还选择在海外市场发行绿色债券，2023年评级、行业、企业性质上明显更为分散。币种上，绝大多数仍以美元计价，部分以欧元计价，少数选择以新币、日元和港币计价。评级上，投资级和无评级较多，2023年新发投机级债券较之前明显上升。发行人原以国企为主，但2023年非国企发行金额首次超出国企，且规模在国企的四倍以上。行业上，银行在2023年前占比始终最高，2023年房地产占比最高，工业其他行业占比亦有所提升。募集资金用途上，绝大多数投向绿色项目，仍有一小部分用于再融资、项目融资等。

三、碳中和债：国内首创绿债子品种

交易商协会首推的“碳中和债券”引起市场广泛关注，在项目投向、认证标准和信息披露方面较前期绿色债券均有不同，之后交易所也推出了相关产品，交易商协会发布了详细的碳中和债券机制规则，各监管部门在公开发言中也多次提及国家和监管层面的一些工作计划和发展路径。

银行间市场发行产品方面，包含了信用债、利率债和资产证券化产品。单纯从信用债角度来看，有以下几点特征：一、发行人和债券特征：前期发行人以电力企业为主，后逐步扩展到城投，主体资质整体较好；债券期限以3年期为主；首批债券票面收益率均低于同期限中债估值曲线收益率，票面利率较低可能与第一批试点以及发行人整体资质较好有关，随后发行也有高于同期限中债估值曲线收益率的案例。二、前期募投项目多为清洁能源发电，并全部引入第三方评估机构，且需明确披露碳排放等信息，随后也有绿色建筑和清洁交通项目。第三方绿色评估机构均出具项目评估报告，明确符合国际标准。评估报告中也明确给出了项目的环境效益测算和环境风险评估。

交易所市场方面，发行产品全部为信用债，相比银行间市场发行信用债品种，有如下特征：一、发行人和债券特征：除电力和城投企业以外，行业拓展至融资租赁，外部评级也出现AA+的发行人；债券发行期限拓展至5年；债券票面收益率高于同期限同评级中债估值曲线收益率样本有所增加，均为资质偏弱的主体。二、募投项目方面：募投资金允许不超过30%用于补充流动性资金；只有三分之一的债券有第三方绿色评估机构出具项目评估报告。

四、境内绿色债券市场存在问题及相关发展建议

虽然我国绿色债券市场在不断发展完善，但仍存在一定问题：首先、与国际标准相比我国标准仍有一定差异，目前我国发行的绿色债券中仅有一半多符合国际标准。其次，在发行端境内监管机构出台过相关鼓励措施，比如优化审批流程，鼓励中介机构参与，地方政府给予贴息等。但是从发行成本来看，相比普通债券并无明显优势，发行人发行动力相对受限。最后、国内投资端目前也出台较多政策，但是多为指导意见，实质性优惠政策较少。但是我国绿色投资方兴未艾，市场投资氛围尚不浓厚。

针对上述问题，我们认为可以在以下几个方面完善绿色债券市场制度和政策。首先、基础设施建设方面，标准制定继续向国际标准靠拢，债券发行引入相关认定机构，引入国际标准和认定机构也有利于境外ESG资金投资国内绿色债券，对境内债券市场国际化方面也有着重要作用；大力发展创新绿色债券指数、ETF等产品；制定发行人和投资方绿色信息披露制度和标准，严格规范相关披露准则。其次、债券发行方面，目前在发行方面有较多激励政策，也多意在促进发行，但针对发行成本并没有明显下行的情况，更需要从需求端入手，即投资端的培育至关重要；最后、投资方面，学习境外经验，在发展初期给予一些切实政策优惠，比如税收、资本占用和考核指标优惠等；政府可以主导设立绿色债券投资基金，或者对市场化机构设立绿色投资基金/资管产品也给予一定的政策优惠。舆论支持和氛围营造应加大支持。

总的来说，我们相信在监管机构的有效推动下，未来绿色/碳中和债券相关制度将会进一步完善。近期监管的一系列表态也明确了对绿色产业、绿色金融的支持。考虑未来政策推行力度明显提升，我们推测2023年绿色债券全年的发行或超6000亿元，绿色/碳中和债券存续规模也会出现明显提升。对于符合碳中和发行标准的企业来说，融资渠道进一步拓宽。

正文

一、认定标准：历史分散但趋于统一

（一）定义和标准是什么？

绿色债券简单来说是指将募集资金用于绿色产业或绿色项目的债券。人民银行、发改委、沪深交易所和交易商协会等监管机构在多份文件中分别对绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券等品种给出明确定义，其核心均在于相关债券的募集资金投向是否与绿色产业或绿色项目相关。

图表1：绿色债券品种及定义

资料来源：人民银行,发改委,证监会,上交所,深交所,交易商协会,中金公司研究部

绿色产业或项目的界定主要参考相关监管部门发布的指引或项目目录。发改委在2015年发布的《绿色债券发行指引》中明确了绿色企业债募集资金须投向的绿色循环低碳发展项目类别。其余类型的绿色债券产业项目范围则主要参考2015年发布的《绿色债券支持项目目录》。

图表2：不同绿色债券适用的绿色产业或项目界定标准

资料来源：人民银行,发改委,中金公司研究部

2023年7月发布的《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2023年版）〉的通知（征求意见稿）》对绿色债券的定义、标准作出了修改和完善，对规范国内绿色债券市场有着重要的作用。其主要内容如下：

1.统一绿色债券定义。此前各监管部门在多份文件中分别给出绿色金融债、绿色企业债等各类绿色债券的定义，缺乏统一定义。征求意见稿中则明确“绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。”

2.统一绿色债券界定标准。在征求意见稿发布之前，2015年发布的《绿色债券支持项目目录》、《绿色债券发行指引》均可作为界定绿色债券的参考，两者在适用范围上存在一定的差异，造成判断不同品种绿色债券的标准不同。本次发布的《绿色债券支持项目目录（2023年版）》将会作为全部绿色债券的唯一界定标准。在具体实施的过程中将采取新老划断的模式，在此目录发布前存续或核准的债券仍可按照上述两份文件执行，但需要在下一次信息披露时报告资金投向是否符合2023年版支持目录，其余债券则均适用2023年版支持目录。

3.确立项目甄别基本原则，丰富细化项目分类。本次征求意见稿中确立了“坚持以具有显著的环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用等环境效益”的项目甄别基本原则。同时结合《绿色债券支持项目目录（2015年版）》和《绿色产业指导目录（2023年版）》，对绿色产业分类进行细化和调整，确立了四分类的架构，并给出了其中一级分类和四级分类与“产业指导目录”基本保持一致，二三级分类则是在“2015年版目录”的基础上增加了“产业指导目录”中有关绿色农业、可持续建筑、水资源节约和非常规水资源利用的分类层级。

4.对标国际增减项目，从严遵守相关政策。国际上绿色债券通常不可投向化石能源项目，但考虑到我国国情，在“2015年版目录”仍囊括“煤炭清洁利用”项目。本次修订为对标国际删除上述分类，同时新增绿色相关贸易、消费融资项目。同时“2023年版目录”还强调纳入目录的项目需同时符合“产业指导目录”和本目录说明条件中的要求外，还应符合本领域内其他国家标准和行业标准。

图表3：《绿色债券支持项目目录（2023年版）》层级架构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

央行牵头的《绿色债券支持项目目录》也将完成修订，在标准方面逐步向国际看齐。根据易行长在中国发展高层论坛上面的讲话[1]，“人民银行在2015年、2018年分别制定了针对绿色债券和绿色信贷的标准，即将完成修订《绿色债券支持项目目录》，删除化石能源相关内容。”同时也提到“正在与欧方共同推动绿色分类标准的国际趋同，争取年内出台一套共同的分类标准。”和“在政策框架中全面纳入气候变化因素”。《绿色债券支持项目目录》是国内绿色债券认定的重要参考标准，其修订完善也标志着境内绿色债券的认证标准最终得以确立，也与国际标准的接轨更近一步。

中债发布了绿色债券环境效益信息披露体系，在信批的标准方面也有具体规则可循。2023年4月12日，中央结算公司中债研发中心、深圳客户服务中心联合发布《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系（征求意见稿）》（以下简称“指标体系”）及2023年“实质绿”信用类债券样本券环境效益信息披露数据[2]，针对绿色行业6个大行业203个子行业，结合市场实践经验，设计了30个通用指标和13个特殊指标（适用于单一行业）。按照指标体系，对2023年度发行的327只“实质绿”信用类债券募集说明说书中披露的相关环境效益信息进行摘录、归集。

（二）与国际标准有哪些差异？

与国际通行标准比较，我国2015年发布的绿色债券标准大体上与之保持一致，仅在募集资金使用规定和绿色项目界定上存在一定差异。在包括定义、种类划分、性质自愿、第三方鉴证、多数绿色项目界定等多个方面，我国绿色债券标准均与国际标准相近，仅在募集资金使用上，发改委允许企业使用债券募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金，同时在考虑国情的情况下，我国的绿色项目包含煤炭清洁利用等不符合国际标准的绿色项目。但是在2023年修订版本的征求意见稿中已经将煤炭清洁利用项目删除。

图表4：国内与国际绿色债券定义及标准比较

资料来源：ICMA,人民银行,发改委,中金公司研究部

（三）经历过哪些发展阶段？

在我国生态文明建设顶层设计的指导下，我国绿色债券市场经历了品种扩充、制度完善和制度再规范三个阶段。

1.品种扩充（2015-2016）：起步于绿色金融债，逐步扩充至国债外近乎全部品种。2015年9月中共中央国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，提出“研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化”，随后人民银行于12月发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》，标志着我国绿色债券的诞生。此后的一年内，发改委、沪深交易所、交易商协会相继发文指导绿色企业债、绿色公司债、绿色资产证券化产品、非金融企业绿色债务融资工具的发行。

2.制度完善（2016-2023）：全方位完善绿债市场制度，多地相继出台绿债补贴政策。2016年8月人民银行、财政部、发改委、证监会等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出要“完善绿色债券的相关规章制度，统一绿色债券界定标准”，此后各监管部门陆续发布包括发行指引、外部评估、信息披露、存续期管理等多方面规定。此外，自2017年6月，人民银行、财政部、发改委、证监会等七部委发文在江西赣江新区、贵州贵安新区、新疆维哈密市、昌吉州和克拉玛依市、广东广州市和浙江湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区后，上述地区和全国其他多地均出台有关绿债的补贴政策，对绿债发行企业、担保机构等给予风险补偿、直接或贴息补贴。

3.制度再规范（2023-至今）：根据发展需要，相关监管部门对绿债规定再修订。2023年3月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，指出要“统一国内绿色债券标准”，同年7月，人民银行、发改委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2023年版）〉的通知（征求意见稿）》，首次给出绿色债券的统一定义，根据绿色发展和生态文明建设的需要对早期文件进行修订。同年11月，沪深交易所也发布指引，对2016年相关规范进行更新。2023年在“碳达峰和碳中和”的长期目标下再次创新推出了碳中和债券，此类债券募集资金用途更为聚焦，与国际标准也更为接轨。

图表5：中国绿色债券市场政策变迁的三阶段

资料来源：人民银行,发改委，交易所，中金公司研究部

二、发展现状：规模增长迅速，品种、期限和评级日益丰富

（一）中国已经是世界绿色债券主要来源国

中国绿色债券市场起步虽相对较晚但发展迅速，2018年已成为世界第二大绿色债券来源国。从发行情况来看，2015年-2023年发行规模逐年上升，除2015年外其余年份发行量均超2000亿元，2023年甚至高达2857亿元。

图表6：2015年至今绿色债券年度发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2023年4月21日

（二）绿债品种日益丰富

我国绿色债券市场发展至今，品种分布更为平均，期限逐步拉长，评级向低等级倾斜，国企及交易所产品占比有所提高，发行人行业也日益丰富。品种上，资产支持证券存续支数最多，金融债存量余额最大，整体分布由集中转为分散。期限上，多集中在1-5年间，5年以上品种占比明显提升。因资产支持证券性质特殊，在统计评级、企业属性和行业时，仅统计除资产支持证券外的其余绿色债券。评级上，绝大多数仍为AAA评级，但AA及以下的的低评级占比有所抬升。企业性质上，国企存量余额占比始终在85%以上。交易场所上，银行间存量余额始终最高，但2023年起沪深交易所存量支数已超银行间。行业上，金融行业占比始终最高，近年工业、公用事业等行业绿债占比有明显提升。

截至目前，我国绿色债券存量金额达9515亿元，品种上以金融债、公司债和企业债为主，期限集中在1-5年，除资产支持证券后余额近9000亿元，发行人主体评级超7成为AAA，国企占比超九成，行业多分布在金融、工业和公用事业等。从存量金额上来看，品种方面，金融债、公司债和企业债规模最大，分别为3419亿元（36%）、2057亿元（22%）和1612亿元（17%），中票1258亿元（13%），资产支持证券784亿元（8%），也具备一定规模；期限方面，1-3年占比47%，3-5年占比33%，5-10年占比11%，期限仍以中期为主。在扣除资产支持证券后，绿色债券存量金额约8730亿元，按金额分布，发行人主体评级有71%为AAA，AA+、AA及以下各占10%左右，无评级主体较少；企业性质上，93%的发行人为国企；行业上，发行人来自金融、工业和公用事业占比分别为42%、30%和21%，其余行业占比均不足5%。

图表7：存量绿色债券分品种金额（左）和支数（右）分布