专题研究：探析增长与利率的分歧GDP与国债收益率琴瑟相协再待何时，关注居民储蓄率及资本外流状况

从历史数据来看，我国GDP增速与国债收益率走势基本一致。经济腾飞阶段伴随国债收益率高企，而经济增速放缓时期则伴随国债收益率下调。但2011年后随着中国经济增速开始向“L型”转型，同时期的国债收益率却并没有再如从前一样与经济增速走向相唱相随，相反二者关系中出现了许多的随机成分，国债收益率开始了一台孤单的没有经济增长相伴的独角戏。

具体来看，第一次背离是2005年4月到2007年4月间，GDP增速一路波动上行，但同期10年期国债到期收益率却出现下行，实际上这一期间国债实际到期收益率变化稳定（如图3所示），因此变化主要是价格因素引起的，2005年开始政府为防止通货膨胀而实施紧缩性调控政策，价格总水平开始回落（如图2所示）；第二次明显的背离是2013年6月到2014年3月间，GDP增速逐渐回落，但国债收益率却在2013年6月到2014年3月间出现一轮熊市，此轮背离是因为2013年下半年开始政府方向旨在去杠杆，市场对货币趋紧预期日益增加导致收益率飙升；第三轮背离是2016年10月至今，GDP增速继续保持平稳，但国债收益率又见上涨，此轮背离与2013年相似，都是政府引导的去杠杆政策，只不过此轮政策更为温和，国债收益率的涨势也远小于2013年。

在用CPI剔除国债收益率价格因素后，如图3所示，在2003年3月-2011年12月期间，在95%置信水平下，实际国债到期收益率是GDP不变价增速的领先指标（表1所示为二者格兰杰因果检验的结果）。而2003年以前及2011年后实际国债收益率和GDP增速都出现了背离（表2为这一时期二者检验结果），实际国债收益率不再是GDP增速的领先指标。2011年后GDP增速维持低位，而实际国债收益率却从2011年开始走高并于2012年后保持较高位置，虽然2016年间国债收益率有所下滑，但2016年末、2017年初国债收益率再次上行。

相似地，我们对G7国家的实际国债收益率与GDP实际增速进行了格兰杰因果检验，如表3所示，G7国家实际国债收益率在95%置信水平下是GDP增速的领先指标。

那么，为什么2011年后中国国债实际到期收益率会与GDP增速发生背离，二者之间是否存在内在联系，我们将在下面的章节中逐步展开。

下面章节中所分析的国债收益率均不考虑价格因素的影响。首先要知道为何GDP与国债收益率理论上正相关。从基本经济理论来看，经济增长与利率之间确实存在着正相关性，早在1956年Solow提出的经济增长模型中就解释了二者的正相关性。

其中，K、AL分别为投入的资本及劳动，A代表有效劳动，代表产出对资本的弹性。两边取对数并对K求导，可得到

结合相关文献及中国实际情况，我们在本章节总结了四条印证二者之间的正相关关系的逻辑，由于2003年-2011年二者相关性较强，因此以下证明逻辑的数据时间选为2003年-2011年。

从投资者角度来看，国债与存款具有一定的替代性，若存款利率走低，居民会将部分存款资金转向风险收益结构相似的国债，国债收益率也将走低，因此二者利率相关性较高（如图5所示2003年-2011年期间国债收益率与存款利率走势基本一致）。那么因此为前提，我们可以得到以下逻辑：国债利率高企，存款利率也相应走高，居民增加储蓄而减少消费，金融机构可贷资金增加且放贷意愿提高，资金流入实体经济促进工业、制造业发展再投资，经济得以发展。

经济的发展带来了实体经济对于再生产与再投资的需求，相应的交易性货币需求增加，实体经济对于债市融资的需求增加，债券发行量增加，结合下面的资产组合替代理论中债市投资需求在经济腾飞阶段有所减弱，总体会使市场融资成本提高，同时国债收益率也会被迫抬高。

如图8所示2003年-2011年间GDP与总债券发行量基本呈现同向联系，2004年GDP增速回调，相应的2003年至2004年间债券发行量也有所减少；2005年至2007年GDP增速加快，同期债券发行量也从2004年末的290亿元增至2007年末的10,091亿元；其后至2008年末GDP增速回落，债券发行量也有所降低，2009年后经济增长再次回暖，债券发行量也相应增加。

当经济处于腾飞阶段时，通货膨胀也会相应到来。根据凯恩斯理论，市场经济“看不见得手”实现均衡会发生时滞，因此政府会通过适当加息来避免物价过快上涨，债券收益率相应提高。

回顾图6中1年期定期存款利率与国债收益率的走势，我们看到，央行在2003年-2011年中共对存款利率进行17次操作，且两个利率走势确也基本相符。

经济复苏伴随社会需求回暖，工业、制造业等企业进行扩张生产及技术研发提高生产率，企业盈利将会得以改善，而股票收益对企业利润弹性更大，因此在企业盈利改善的背景下，对股票的投资需求会超过对债券的投资需求，投资者会相应降低对债券的配置比重，在企业发债需求稳定或者减少不及需求降低的情况下，债券收益率会被迫抬高。

下图是2003年-2011年股票融资规模与债券融资规模的走势图，显然， GDP增速与股票融资规模成正相关、与债券融资规模成反相关。比如2007年-2009年间经济增速放缓，与此同时非金融企业境内股票融资额显著下滑，从2007年12月的2727亿元下滑至2009年6月565亿元，当然这里也有2008年12月6日-2009年6月29日证监会暂停IPO的原因，但是企业债券融资额同期相应增加2470亿元。

接下来就要解释为何2011年后二者的背离成为常态，下面的逻辑图展示了资金供给与需求的相互作用。一方面，在低储蓄和资本外流背景下，社会资金供给减少；另一方面，收缩，社会资金需求难下。资金成本在上述两方面作用下抬高，国债收益率与经济增长发生了背离。

如图11所示，2010年储蓄率出现拐点，同时消费对经济增长的拉动作用显著提高。储蓄率拐点的出现，一定程度意味着社会资金供给下滑。从索罗模型角度来分析，模型一个重要假设即社会有稳定的消费习惯，储蓄率为常数。但是储蓄率决定于个体经济决策，它与平均回报率等相关，是个内生变量。因此当储蓄率降低时，平均资本回报率与经济增长的正相关性会被打破，即使经济增速下滑，债券收益率也会被迫抬高，因为只有利率高才会吸引居民放弃消费转向投资。

至于储蓄率降低的原因可以归为三点。第一，中国人口老龄化，老年人口（65岁以上）从2002年的7.3%升至2016年的10.8%，老年人口抚养比从2004年的11.87%增至2015年的14.83%。老年人口抚养比与储蓄率成反比，抚养比越高意味着每个适龄劳动人口需要赡养