华创宏观·张瑜团队中资美元债最大的谜团：持有者结构 境外债券投资

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

如有客户对中资美元债周报、数据库和专题研究感兴趣，请联系对口销售或研究员杨轶婷。

【中资美元债深度专题】

2023.03.23：当前中资美元债ABC——疫世界资产观系列五

2018.12.13：长缨缚苍龙--中资美元债年度报告

2018.01.22：2017年中资美元债市场全面观

2017.11.07：中资美元债的热点变迁：从城投到AT1

2017.07.20：把握2017年中资美元债的十点变化

2017.04.24：中资美元债发行流程、费用和架构全梳理

2017.04.24：产业类美元债投资价值分析

2017.04.24：海外发债，城投融资新突破

2017.04:24：中资美元债投资手册

前   言

时光荏苒，从2016年的草莽盛世、到2018年的波折动荡、2023年的债灾突袭，中资美元债已经从一个小众资产壮大至9000亿美元体量，投资结构由外资活跃转向中资主导，市场对中资美元债的认识也由陌生转为关注。伴随着市场的成长，我们团队对于中资美元债的研究也从2017年的一级格局剖解转向一二级综合研判，在建立中资美元债定价体系的同时，形成自上而下的研究特色，对接了投资者、地方政府和监管部门关于中资美元债的数十项课题。

在此期间，我们最常面对的疑问便是，在中资美元债市场复杂的投资生态圈中，在岸中资、离岸中资和外资的各类投资人究竟如何参与其中，构成几何？由于缺乏足够公开透明的数据，这一问题一直是中资美元债市场最大的谜团，今日我们在既往研究的基础上，结合各类公开信息以及广泛的市场调研和业务分析，从各类机构的投资路径、投资占比来剖析当前的中资美元债投资者结构，希望能够帮助投资者更好的理解当前市场变化和未来运行的方向。

主要观点

中资美元债市场投资者参与路径图

就投资者地域来看，中资美元债市场上有亚洲、欧洲、北美乃至中东等各地的投资者，就投资者类型来看，银行、保险、财富管理及私人银行、基金、券商乃至企业本身都是市场上活跃的投资者。

不同投资者因其资质不同、投资能力不同，对应的参与方式亦有不同。直接投资者的典型代表是银行、保险、海内外基金。间接投资者的典型代表是资管、财富管理机构、个人投资者以及企业本身。特别的是，中资美元债市场还形成了一些具有特色的互持循环，包括国企互持链、地方城投与地方银行互持链、房企互持链。

中资美元债投资者结构

我们估算中资美元债投资者地域构成中，亚太地区占比大约高达85%，欧洲及中东地区占比约10%，北美地区资金占比约5%。亚太地区85%的资金占比中，60%左右来自离岸中资资金，15%左右来自在岸中资资金，余下约10%由韩国、日本、新加坡、菲律宾等亚洲国家贡献。

在岸中资资金中，银行为主非银为辅，银行持有规模在1200-1500亿美元左右，余下保险持债规模近百亿，基金、券商、资管亦有部分资金参与市场。

离岸中资资金中，资金来源又可具体分为国家主权基金、中资企业的海外可投资产和高净值人群的海外可投资资产，总持有规模逾5000亿美元。

从监管视角看中资美元债市场风险

从持有结构来看，中资美元债75%左右的投资者均为中资，因此难称实质意义上的“外债”，应对汇率波动和境外流动性风险的抗打击能力也相对强劲。

但此次爆发的美元流动性危机，也向市场警示了当前存在的杠杆风险。离岸中资资金占据中资美元债市场近60%的占比，同时也是杠杆资金的集中地。而面对SPV林立、投资链条层层嵌套的离岸市场，监管当前仍然缺乏完善的监管框架，并可能因此形成对杠杆风险的错误评估。

风险提示：境外货币政策超预期宽松、全球需求超预期回暖

报告目录

报告正文

一

各类投资者如何参与美元债市场

中资美元债因其相对独立于大类资产的表现以及较低的市场门槛，吸引着来自全球各类型的投资者，截止2023年一季度末存量规模已经高达近9000亿美元。就投资者地域来看，中资美元债市场上有亚洲、欧洲、北美乃至中东等各地的投资者，就投资者类型来看，银行、保险、财富管理及私人银行、基金、券商乃至企业本身都是市场上活跃的投资者。面对复杂的投资生态圈，在剖析中资美元债市场上各类投资主体的持仓规模之前，先就市场参与方式做具体探讨，更有助于我们进行后续的测算。

（一）谁在直接投资中资美元债？

能够直接投资中资美元债的，广义上有四类：境内享有直接出海渠道的金融机构、在离岸设立子公司的中资机构、外资金融机构以及专业投资者（PI，professional investor）。

1、境内享有直接出海渠道的金融机构。根据外管局最新披露，QDII额度集中于：中资国有及股份大行（37.4亿元）、外资行中国分公司（111亿元）、保险（339.53亿元）、基金管理公司（387.2亿元）、券商（81.6亿元）、信托（83.1亿元）。

2、离岸设立子公司的中资机构，具体包括金融类分支机构即各类银行、基金及证券公司的海外分公司，产业资本的海外子公司，国有企业的海外金控平台，地方政府组建的国有资产投资平台等。

3、外资金融机构。从彭博披露的部分美元债持仓数据来看，不少外资金融机构在中资美元债市场的身影亦很活跃。其中汇丰、惠理和贝莱德等都是典型代表。

4、专业投资者。假如个人投资者达到了香港市场对PI投资者的认定标准（100万美元或800万港币的流动金融资产），则个人投资者可以通过私人银行购买中资美元债。

（二）谁在间接投资中资美元债？

受限于出海渠道和资管能力，许多投资者选择间接投资于中资美元债市场。在此我们以三类间接投资中资美元债的路线作为例子进行分析。值得注意的是，除了银行和保险资金较为谨慎外，类似于境内理财产品，各投资主体间层层嵌套，不仅使得初始资金难以追踪，更导致杠杆叠加。

1、银行、保险→海内外基金。受限于机构风控要求、QDII额度和对中资美元债市场的熟悉程度，不少银行、保险直接投资中资美元债的广度和深度有限，因而在直接投资之外，也会选择投资于专攻美元债市场的公募基金来间接参与中资美元债市场。

2、高净值客户→财富管理、资产管理机构→海内外基金。尽管满足条件的专业投资者可以直接通过私人银行购买买中资美元债，但个人投资者的投资能力较低，因此多选择投资财富管理、资产管理等机构专设的产品。而财富管理、资产管理等机构的金融产品，实则又多以FOF形式再投资于海内外中资美元债基金。譬如华润信托、宜信财富、诺亚财富等均有此类产品。

3、企业、中小银行→券商、外资行。实体企业和中小银行因其本身对部分发行主体的了解程度较深，往往有持有到期的投资意愿，但受限于有限的出海途径，多选择借道券商及外资行来参与中资美元债市场，有TRS和杠杆票据两种形式。具体操作中，我们把企业或中小银行这类投资者称为终端投资者，券商、外资行称为中间投资者，是由终端投资者买入中间投资者设立的结构性存款、票据等金融产品，中间投资者再以这笔资金购入中资美元债，并把投资所得收益以金融产品利息的形式返还给终端投资者。

（三）谁在互持中资美元债？

除了直接和间接投资渠道，中资美元债市场还形成了一些具有特色的互持循环，在此我们亦特别列出，以供投资者理解市场背后一些特别的运行逻辑：

1、国有企业的发债与投资循环：国有企业是中资美元债投资级的主要发行人，其发行美元债是基于融资和海外业务拓展的双重考量。融资端，通过美元债发行国企不仅增加了美元融资，还通过发行获得国际评级机构评级，以达到企业参与海外业务和并购所必需的资质标准。而对应投资端，国有企业的风险偏好低，对收益不求高回报但求平稳，因此美元债所得融资又多再投资于中资美元债投资级市场。

2、地方城投与地方银行间的发债与投资循环：地方城投发行美元债是基于充裕现金流和政绩考核的双重考量。地方城投境外SPV发行美元债融资，同时城投所在省市的地方银行以资金出海认购该笔美元债，融资后资金宽裕的地方城投又能够将部分现金在银行形成存款。在这一循环中，地方城投通过美元债发行，一是实现了融资，二是得到了海外机构评级认可，三是资金通过SPV回到境内形成FDI投资从而满足政绩要求，一举多得。

3、房地产企业间的发债与投资循环：对比国企和地方城投，房地产参与美元债市场的目的更为利益驱动。融资端，美元债市场是房地产企业越来越重要的补充融资渠道。投资端，由于海外市场风险偏好的波动、全球美元资金利率的变化，中资美元房地产债时常会出现极具吸引力的持有到期高票息机会，尤其是部分地产企业，对于同行友商的信用基本面往往较市场有更为深入的见解。因此不少房地产企业，或以私人资金借道私人银行、或以企业闲置资金借道券商、资管，来持有友商的房地产美元债。

二

中资美元债市场投资者分布几何？

（一）中资美元债的投资者地域结构

初步熟悉中资美元债市场的投资生态之后，我们进一步剖析中资美元债市场的投资者结构。根据Bond Radar公布的中资美元债一级认购数据，2023年投资资金中，亚太地区占比高达85%，欧洲及中东地区占比10%，北美地区资金占比5%。亚太地区85%的资金占比中，又有10%由韩国、日本、新加坡、菲律宾等国贡献，余下75%的资金占比，则由中国大陆、中国香港和中国澳门的资金构成。

（二）在岸中资vs离岸中资

但进一步看，中资美元债市场上，中资的在岸资金和离岸资金比重几何？离岸资金缺乏严格的监管和统计，几无公开数据，因此我们尝试由内及外，先估算在岸直接投资的资金规模，再以此倒推离岸资金规模。根据对银行、保险、公募基金、外资行等公开数据的分析，结合其中资美元债的业务模式，我们大致可得，中资投资者在岸直接投资中资美元债市场的资金占比在15%左右，绝对规模约1350-1650亿美元。而对应离岸投资中资美元债市场的资金占比接近60%。

1、在岸投资资金：银行为主，非银为辅

1)银行：基石投资人

我们从宏观和微观两个层面切入，以互相佐证。宏观层面，根据外管局发布的《中国银行业对外金融资产和负债》，可得2023年末银行业对境外非银行部门的美元债务证券资产为900亿美元，对银行部门的美元债务证券资产为522亿美元。但根据BIS的国际银行数据编制规则，此处债务证券包括具体下列工具：凭单、债券、票据、可转让存款单、商业票据、公司债券、资产支持证券、货币市场工具以及金融市场上正常交易的类似工具，必须纳入统计的银行限国际业务活跃的银行，且不包括银行在境外的子公司及其他分支机构，因此“900亿美元”可作为境内银行投资中资美元体量的一个参考，但非绝对合适的指标，因此我们再换个角度从微观层面测算。

微观层面，由于公开信息的局限性，我们难以准确统计到各银行中资美元债投资的绝对规模，但能够用以下三步做一个大致估算“银行美元债券资产规模（确切可得）→银行流动性管理vs投资管理的美元债券资产比重（调研估算）→银行投资管理的债券中中资美元债信用的比重（调研估算）”。

首先，通过银行资产负债表确认境内机构美元债券投资的总规模。从银行的资产负债表上看，银行的美元币种债券主要集中在“金融投资”下的“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资”、“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资”、“以摊余成本计量的金融投资”三项之下。部分银行有明确公布美元债券投资规模。政策性银行中则仅有国开行明确美元资产细项，进出口银行和农业发展银行缺乏细项数据。

其次，估算其中用于投资管理的美元债券资产。银行资产负债表下的债券投资包含两部分，一是旨在流动性管理的同业存单等，二是旨在资产投资的债券投资。通过与市场上银行交易员交流调研大致可得，政策性银行的美元资产配置基本集中于流动性管理，少数国有大行流动性管理盘与投资盘规模大致相当，多数股份行的流动性管理盘则明显低于投资盘规模。

最后，进一步推算银行旨在投资管理的美元债券资产内中资美元债的规模。根据市场调研和业务分析，我们大致判断，在利率债vs信用债的配置中，除了政策性银行风险偏好偏低着重于利率债，商业银行基于收益角度考量，在海外负利率环境下，持有境外利率债的收益过低，因此美元债券投资中80%以上为信用债持仓。在非中资信用债vs中资信用债的配置中，无论是投资层面对于信用基本面的熟悉度，还是风控审核层面对于所投企业的授信管理，商业银行可投资的信用债也基本被限制在了中资美元债范围之内。

通过上述分析，结合各大上市银行的资产负债表估算，境内商业银行的中资美元债投资规模在1150-1450亿美元左右。政策性银行方面公开信息有限，但根据其风险偏好来看中资美元债投资规模或也仅在50亿美元以下。综上，境内银行持有的中资美元债投资规模应在1200-1500亿美元左右。

2）非银：积极参与者

除银行外，境内保险、基金、券商等非银金融机构也是直接参与中资美元债市场的积极投资者。其中，境内公募基金的中资美元债投资规模可根据基金季报得到准确数据。而保险、券商投资情况的公开数据有限，我们选择通过资产负债表和外管局QDII额度做大致估算。

就公募基金，通过wind公募基金数据可得公募基金中资美元债持仓规模。以“QDII公募基金”、“债券市值占基金净值比重超过0%”及基金季报披露的主要持仓，筛选出投资于中资美元债的公募。可得目前共有58只公募基金投资于境外信用债，其中重仓债券基本为中资美元债名字。投资资金合计为126亿人民币，即18亿美元左右。

就保险资金，其境外投资资产的公开数据有限，我们应用以下三步进行估算，“保险美元证券资产规模（确切可得）→其中美元债券投资规模（参照内地配置估算）→其中美元企业债券投资规模（调研估算）”。首先，通过保险公司的资产负债表确认其美元证券资产规模，保险所持有的美元证券投资主要集中在“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”、“持有至到期投资”、“可供出售金融资产”三项之下。其次，参照公司境内的上述三项中的股债配比，测算美元证券资产中债券投资的占比，其中部分公司会明确列出海外债权投资。最后，经调研，在境外美元债券的资产配置中，保险也有类似银行的偏好，大约有近80%的资金进入中资美元债市场。经上述3步估算，汇总五大上市保险公司的公开数据，预计保险企业持有的美元信用债投资规模在100亿美元左右。

券商产品亦有部分资金参与市场，但持有规模对比市场总量十分有限。当前国内券商获批的QDII额度仅有78.4亿美元，对券商而言，小规模资金以QDII形式进行自营或资管业务，性价比或不及做通道业务划算。因此国内券商QDII额度自主投资经营的部分极低，多数成为了帮助企业和私人资金出海投资的通道，其中一项业务就是出海投向中资美元债。

除此之外，各大外资行在中国亦有渠道出海，其模式主要是通过TRS和杠杆票据为投资者提供购买中资美元债的渠道。在这一过程中，中资美元债投资在最终投资者的资产负债表上显示为结构性存款或票据，外资行才是直接投资者。然而，在实际业务操作上该模式仍然受限于QDII额度以及外资行的严格的风险管理，规模总计大约也不足50亿美元。各外资行中国分公司累计获批的QDII额度总计约110亿美元，主要集中在三大外资汇丰（34亿美元）、花旗（34亿美元）、渣打（20亿美元)手中，而在中资美元债业务上较为积极的主要为渣打。

2、离岸投资资金：盘根错节的重要力量

中国大陆与港澳地区占据中资美元债市场的75%，排除前文讨论的境内中资资金占比约15%，中国港澳地区的资金占比估计达到60%左右，对应的资金规模高达5400亿美元。部分公布了中国在岸和离岸账户认购情况的债券数据也与我们估算的占比相当，例如MOLAND 15 1/207/02/20的一级发行认购中，中国大陆资金占比16%，亚洲除中国大陆地区占比66%。

根据市场参与者反馈，中国港澳地区参与中资美元债市场的绝大多数均为中资资金。根据investing、wind数据统计，在香港发行、同时投资于新兴市场债券的外资公募基金规模共计约400亿美元，且其中还有相当部分投资于亚洲以外的新兴市场和非美元债券。

那么中资资金又是通过哪些渠道，最终汇聚到离岸市场并形成逾5000亿美元的巨额投资规模的呢？

从资金来源说，离岸资金可以分为中国主权财富基金、中资企业的海外可投资产和高净值人群的海外可投资资产。

作为为我国管理外汇储备的主权财富基金，中国投资有限责任公司于2011年设立了中投国际参与境外公开市场股票和债券投资。根据中投公司2018年年报，中投境外投资组合中有3%的比重投于公司债，且其中不乏中资美元债的身影。

中资企业在海外可投资资产，主要得益于国际贸易的海外留存收益累积、国际融资的资金留存以及部分境内资金出海。根据国务院《2017年度国有资产管理情况的综合报告》，全国国有非金融企业境外总资产16.7万亿元，全国国有金融企业所投境外机构资产规模18.1万亿元，共计5.2万亿美元，这还仅是国有企业的境外资产规模，民营企业尚无确切统计数据。

而高净值人群可投资于香港债券市场的资金规模或也高达千亿美元级别。根据招商银行与贝恩发布的《2023年中国私人财富报告》，中国高净值人群个人可投资资产规模总计约200万亿人民币，其中境外投资占据约10万亿。境外投资中偏好以中国香港为资产目的地的占比达到70%左右，即7万亿人民币。进一步，按资产结构偏好，境外可投资资产中，直接以境外债券作为投资的占比高达20%左右，那么我们大致假设香港的7万亿人民币高净值人群投资资产中，约有1.4万亿人民币投资于境外市场债券，即2000亿美元左右。而根据高净值人群的投资偏好特点，私银投资者对产品收益对比金融机构有更高的要求，因此我们认为这2000亿美元中或有相当部分被用于信用债投资，且中资美元债占比不在少数。再附带加杠杆操作，预计最终形成的持仓可能亦超出千亿美元。

三

从监管视角看中资美元债市场风险

从监管视角来看，中资美元债虽然是境内企业发行的美元计价债券，但从持有结构来看，75%左右的投资者均为中资，因此难称实质意义上的“外债”，应对汇率波动和境外流动性风险的抗打击能力也相对强劲。本次3月债灾就是一个映证，尽管中资美元债指数最深跌幅达7.5%，但市场在中资投资者的加持下，表现较新兴市场美元债（最深跌幅15.8%）更为稳定。

但此次爆发的美元流动性危机，也向市场警示了当前存在的杠杆风险。离岸中资资金占据中资美元债市场近60%的占比，同时其产品设计、投资操作缺乏严格的监管，并且是杠杆资金的集中地。面对SPV林立、投资链条层层嵌套的离岸市场，监管目前也难以确认全市场的杠杆资金规模和杠杆集中环节，并可能因此形成对杠杆风险的错误评估。

此次美元流动性危机相当于给中资美元债市场做了一个风险测试。回顾3月中资美元债债灾的成因，在全球美元流动性危机背景下，先以海外金融机构平仓兑现美元回流为导火索引致债券价格暴跌，债券价格暴跌又进一步导致离岸杠杆资金爆仓引发二轮抛售，以致在短时间内出现了中资美元债市场的普遍暴跌。这其中杠杆资金不仅成为灾难传导的重要一环，其本身亦损失惨重，部分亏损达到了20%-30%以上。而这还是在中资投资者对于发行主体的经营基本面和境内融资能力具备一定信心的情况下的市场反应，假若同时境内基本面发生变化，那么市场将遭遇“流动性风险+基本面风险+杠杆风险”三杀，后果或不堪设想。这也要求当局对于离岸中资机构的美元债业务设立更为完善的监管框架，以应对未来国际金融市场的风险和不确定性，全球产业链的撕裂和中美间的大国博弈，都可能给中资美元债市场再次带来变数。

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