华创宏观：中美国债市场波动率比较及影响因素 海外债券市场

来源：一瑜中的文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

一、中美国债市场波动率的历史复盘

中美国债市场波动率呈现4个特点：1、对比中美国债波动率幅度，中债市场的波动率区间显著小于美债，即中国国债市场相较美国更为平稳；2、中美两国债市波动率与经济增长波动、全球风险事件、货币政策调整等有显著联系；3、中国国债市场的波动率受全球性或美国市场冲击较大，而对欧债危机等区域性风险的感知度较低；4、影响中国债市的特殊因素是国内银行业资管业务监管规则的收紧。

二、中美国债波动率差异的来源

1、根本来源：中美国债的定价基准都基于经济基本面，但两国经济基本面的波动程度差异较大，映射到国债波动率就有较大差异。中国的国债利率实际上是对工业经济增长定价，而美国则是对全体经济增长定价，由于中国经济为投资驱动、国内逆周期政策对工业经济的熨平效果好，带来经济增速波动较小；而美国经济基于消费驱动，整体GDP波动较大，回顾2010年以来的数据也可以看到，中国工业增加值增速的波动程度显著小于美国。因此两国经济增长波动程度的差异为驱动美债波动率高于中债的根源。

2、持有者结构差异。国内债券持有人以银行为主，占比超过60%，另外有约20%为理财类产品，这部分资金的风险偏好较低，投资风格较为稳健，在这类资金的主导下，债券市场的资金配置需求相对稳定，较少出现大幅波动。美国国债持有人以海外投资者为主，占比近40%。外资配置美债通常是处于避险需求、美债相对收益率更高等大类资产配置需求，这类资金受情绪波动影响较大，流动性也更强，更易带来美债收益率的大幅波动。

3、市场流动性差异。从国债市场规模来看，我国国债市场体量17.35万亿元（约2.5万亿美元），占GDP比重仅不到40%。相比之下美国国债市场体量达23万亿美元，美国国债市场远大于中国。从国债市场流动性来看，美国国债市场日均成交量为5000-6000亿美元，中国仅有1400亿人民币（约200亿美元），换手率方面，金融危机后美国国债市场换手率均值约3.3%，中债换手率仅为0.8%左右，受制于国内国债市场的体量与深度有限，国内债市的定价也不如美国那样充分，市场的波动程度相对较小。

4、衍生品市场差异。我国国债期货市场成熟度较低，品类与期限均不齐。同时我国国债期货市场规模也较小，2023年全年我国2年、5年、10年期国债期货成交量分别为199、180、925万手；而美国同期限的国债期货成交量达到6854、11031、13197万手，远大于中国。美国发达的国债衍生品市场进一步完善了国债定价，较高的杠杆水平也进一步放大了国债弹性。

5、国债市场对监管规则变化的反应差异。我国对银行资管业监管规则的改变，如2016年表外理财纳入MPA考核、2017年年初监管冲击等均会在短期高度干扰债市，这背后的主要原因仍是国内债市投资者超过6成均为商业银行，对银行业监管规则的变动极为敏感。在美债市场由于投资者结构的差异则不存在这一现象。

三、中美国债波动率差异的启示

1、中国债券市场波动率或将在较长时间维持低于美国市场的格局。一方面，中国债券市场的投资者结构、流动性与衍生品市场成熟度短期都难以发生根本改变。另一方面，中美经济增长各自的调控方式难以发生根本改变，未来我国的经济增速目标制与逆周期调控熨平经济的操作预计仍将继续实施，那么经济增长的波动就难以加大，国债利率波动性的根源就不会改变。

2、全球金融市场波动与国内银行资管业监管规则变动均会带来国内债市波动加大。对中国国债市场投资者而言，需警惕上述因素带来债市波动率的提升。

3、中国国债市场衍生品成熟度较低，对冲波动率的工具有限。

风险提示：全球金融市场流动性危机爆发、全球经济增长大幅低于预期

报告目录

报告正文

一

中美国债市场波动率的历史复盘

中美国债市场波动率在波动方向上呈现一定的一致性，但在波动幅度上中债显著小于美债。通过复盘中美国债国债市场波动率的历史数据可以看到：

1、对比中美国债波动率幅度，中债市场的波动率区间显著小于美债，即中国国债市场相较美国更为平稳；

2、中美两国债市波动率与经济增长波动、全球风险事件、货币政策调整等有显著联系；

3、中国国债市场的波动率受全球性或美国市场冲击较大，而对欧债危机等区域性风险的感知度较低；

4、影响中国债市的特殊因素是国内银行业资管业务监管规则的收紧，背后的主要原因是国债市场主要投资者为银行，银行资管业务的收紧会影响国债需求。

二

中美国债波动率差异的来源

（一）根本来源：中美国债的定价基准差异

中美国债的定价基准都基于经济基本面，但两国经济基本面的波动程度差异较大，映射到国债波动率就有较大差异。通过对中美两国10年期国债收益率的历史走势进行拟合：美国国债收益率与GDP、CPI等经济基本面数据的关系度密切，用美国GDP同比增速、CPI与期限溢价能较好的拟合10年期美债收益率走势（参见《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》）；而中国国债收益率则与工业增加值与通胀拟合的效果更优（参见《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》）。这背后所反映的原因在于，尽管中美两国国债收益率的定价基准都是经济基本面，但中国的国债利率实际上是对工业经济增长定价，而美国则是对全体经济增长定价，由于中国经济为投资驱动、国内逆周期政策对工业经济的熨平效果好，带来经济增速波动较小；而美国经济基于消费驱动，整体GDP波动较大，回顾2010年以来的数据也可以看到，中国工业增加值增速的波动程度显著小于美国。因此两国经济增长波动程度的差异为驱动美债波动率高于中债的根源。

（二）持有者结构差异

国内债券持有人以银行为主，占比超过60%，另外有约20%为理财类产品，这部分资金的风险偏好较低，投资风格较为稳健，在这类资金的主导下，债券市场的资金配置需求相对稳定，较少出现大幅波动。

美国国债持有人以海外投资者为主，占比近40%。外资配置美债通常是处于避险需求、美债相对收益率更高等大类资产配置需求，这类资金受情绪波动影响较大，流动性也更强，更易带来美债收益率的大幅波动。

（三）市场流动性差异

中美两国债券市场的体量与流动性差距较大，中国债市流动性弱于美国。一方面，从两国国债市场规模来看，我国国债市场体量17.35万亿元（约2.5万亿美元），占GDP比重仅不到40%。相比之下美国国债市场体量达23万亿美元，在近两年特朗普财政赤字政策下美国国债余额占GDP的比值已超过100%，从国债市场规模来看，美国国债市场远大于中国。

另一方面，从两国国债市场流动性来看，成交量方面，美国国债的日均成交量为5000-6000亿美元，而中国国债日均成交量近两年逐步提升，但截至2023年末仍仅有1400亿人民币（约200亿美元），仅为美国国债日均成交量的 3% 左右。换手率方面，国债成交额与国债余额之比可视为国债换手率的指标，美国自金融危机后国债市场换手率显著下滑，均值约3.3%，而近几年中债日均成交量持续提升，换手率也有所提升，达到0.8%左右，仍显著低于美国。受制于国内国债市场的体量与深度有限，国内债市的定价也不如美国那样充分，市场的波动程度相对较小。

（四）衍生品市场差异

我国国债期货市场成熟度较低，品类与期限均不齐，目前上市的国债期货仅2年、5年、10年期产品，期限结构并不完整，且国内国债期货的挂牌上市时间也较晚，最早的5年期品种于2013年上市。美国则拥有发达的国债衍生品市场，期限上拥有完整的2年、3年、5年、10年、超长10年、长期与超长期产品，同时拥有5年、10年与30年的期权产品。

同时我国国债期货市场规模也较小，2023年全年我国2年、5年、10年期国债期货成交量分别为199、180、925万手；而美国同期限的国债期货成交量达到6854、11031、13197万手，远大于中国。美国发达的国债衍生品市场进一步完善了国债定价，较高的杠杆水平也进一步放大了国债弹性。

（五）国债市场对监管规则变化的反应差异

我国对银行资管业监管规则的改变，如2018年资管新规、2016年表外理财纳入MPA考核等均会在短期高度干扰债市，这背后的主要原因仍是国内债市投资者超过6成均为商业银行。在美债市场由于投资者结构的差异则不存在这方面的问题。

三

中美国债波动率差异的启示

1、中国债券市场波动率或将在较长时间维持低于美国市场的格局

一方面，中国债券市场的投资者结构、流动性与衍生品市场成熟度短期都难以发生根本改变，因此引发市场加大波动的因素料仍较为薄弱。另一方面，中美经济增长各自的调控方式难以发生根本改变。未来我国的经济增速目标制与逆周期调控熨平经济的操作预计仍将继续实施，那么经济增长的波动就难以加大，国债利率波动性的根源就不会改变。

2、全球金融市场波动与国内银行资管业监管规则变动均会带来国内债市波动加大

通过复盘中美国债市场历史波动率的走势，可以看到中国国债市场的波动率受全球性冲击较大，另外由于国债市场的投资者以银行为主，因此国内银行业资管业务监管规则的收紧也会在短期冲击到国内债市。所以对中国国债市场投资者而言，需警惕上述因素带来债市波动率的提升。

3、中国国债市场衍生品成熟度较低，对冲波动率的工具有限

在美国等成熟金融市场，投资者可以通过国债期货与期权对冲波动率风险，而由于国内国债市场衍生品成熟度较低，交易活跃度也不高，对冲波动率的工具有限。未来我国国债衍生品市场还有较大发展空间。