一文读懂结构化发债 文/债市投研笔记 2023年11月18日，交易商协会公告称，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和...  咋投基金

来源：雪球App，作者： 读懂ABS，（https://xueqiu.com/2576680180/165366437）

文/债市投研笔记

2023年11月18日，交易商协会公告称，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。

而上述下划线标出的操作就是所谓的“结构化”。同日，协会称，发现HT证券及其相关子公司涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，对其启动自律调查；并在当日发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行。

其实，“结构化”并不新鲜，谈其色变已成过去时，早在2023年“包商事件”后就已被揭开锅盖。只是这次精功集团不走运成了第一个“儆猴”的“鸡”……

什么是“结构化”？

说起“结构化”，可能会产生些许误会or混淆：

一种是“结构化产品”的结构化，另一种是“结构化发债”的结构化，不用争，两者都比较火。

结构化产品是运用金融工程技术，一般以固定收益类投资为基础，再加上金融衍生品组合而成的一种金融产品。这种衍生产品可挂钩的金融资产包括股票、债券、利率、外汇、各种指数、大宗、基金等等。（常见的如ABS、结构性理财、结构性存款等）

而我们今儿要聊的是“结构化发债”的“结构化”，此“结构化”非彼“结构化”。（下述中的结构化没有特指的情况下，均为结构化发债的涵义）

目前对于债券结构化发行好像没啥统一、确切的概念，一般就是从其模式上来进行界定。

那么，“结构化”有哪些模式呢？

关于结构化的模式，参考学习了下光大固收《结构化发行之辨析》一文，主要分为“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。

模式1：发行人购买资管产品的平层

发行人购买资管产品，然后资管产品在一级市场购买发行人债券。

举个可能不恰当的例子：

发行人or关联方认购资管产品1个亿；

资管产品管理人认购目标债券2个亿，发行人实际取得的净融资为1个亿。杠杆为1:1。

如果1个亿的净融资对应的投资者为过桥方，则资管产品管理人会将所持的债券进行质押回购融资，以便对净融资部分的投资者赎回退出。此后，管理人需要不断在债券市场上进行净融资部分的滚动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金常年换质押回购融资，以实现产品结束。

模式2：发行人购买资管产品的劣后级

跟模式1其实是一个道理，发行人购买资管产品，资管产品再在一级市场购买发行人债券，只不过资管产品本身是结构化的（优劣分层），其中优先级通过市场化来募集，劣后则由发行人包了（所以产品暴雷，发行人先遭殃）。比如：

发行人认购资管产品的1个亿的劣后；（有时候为了隐蔽，发行人通过过桥方认购劣后级）

资管产品优先级通过市场化募了5个亿；

资管产品认购3个亿的标的债券（相较于模式1，资管产品资金