美元债发行问题研究及美元债资金回流路径解析 境外美元债券投资

香港市场债券发行人以企业为主，且公开发行的债券发行人通常需取得国际评级机构的评级。根据评级，发行人分为投资级与非投资级，而这对于发行人的融资成本以及投资者认可度有着极大的关系。S&P评级BBB-一下即为非投资级。

故债券在经过国际评级机构的评级之后所获评级应不低于BBB-，否则难以得到投资者的认同，或者导致较高的融资成本。

国际评级机构评级标准（以标普为例）：

长期信用等级 评述 短期信用等级 评述 AAA 清偿能力很强，风险很小 A-1 清偿能力最强，风险最小 AA 清偿能力较强， 风险小 A-2 清偿能力较强，尽管有时会受内部条件和外部环境影响，但是风险较小 A 清偿能力强，有时会受经营环境和其它内外部条件不良变化的影响，但是风险较小。 A-3 清偿能力一般，比较容易受到内部条件和外部环境的影响，有一定的风险 BBB 有一定的清偿能力，但易受经营环境和其它内外部条件不良变化的影响，风险程度一般。 B 清偿能力不稳定，具有投机性 BB 清偿能力较弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。 C 清偿能力很差 B 清偿能力弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。 D 不能按期还本付息 CCC 清偿能力较弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。 - － CC 清偿能力很弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。 - － C 濒临破产，债务清偿能力极低。 - － D 为破产倒闭的金融机构。 - －

注明：每个信用级别可用“＋”、“－”进行微调。

评级机构有一套完整的评级体系，所需要考虑的因素非常多，不考虑其他因素，仅考虑企业财务状况时，标普的评级指标体系如下（针对企业长期贷款风险给出的评级指标）：

企业财务风险指标 指标 AAA AA A BBB BB B CCC 税前及利息前利润的利息偿付率 21.4 10.1 6.1 3.7 2.1 0.8 0.1 扣除利息、税金及折旧费前的利润的利息偿付率 26.5 12.9 9.1 5.8 3.4 1.8 1.3 运营资金量／总负债 84.2 25.2 15 8.5 2.6 (3.2) (12.9) 自有经营现金／总负债 128.8 55.4 43.2 30.8 18.8 7.8 1.6 资本回报率 34.9 21.7 19.4 13.6 11.6 6.6 1.0 营业收入／销售 27.0 22.1 18.6 15.9 15.4 11.9 11.9 长期负债／资本 13.3 28.2 33.9 42.5 57.2 69.7 68.8 总负债／资本 22.9 37.7 42.5 48.2 62.6 74.8 87.7

㈢、境外发行美元债券的主要程序及审批

⑴境内企业作为发债主体，直接在香港市场发行债券

按照目前我国法律、法规规定，境内注册的公司在境外发行债券履行的审批备案程序相对较为繁杂。目前此方面的规定主要包括《证券法》、《国家发改委、中国人民银行关于进一步加强对外发债管理的意见》、《中国人民银行关于对外发行外币债券由中国人民银行归口管理的通知》、《国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见》。

(一)发债资格的认定。

对外发债实行资格审核批准制。境内机构对外发债资格，由国家发改委同人民银行和有关主管部门，借鉴同际惯例进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。

(二)对外发债的审批。

1、境内机构(财政部除外)对外发债，经国家发改委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。地方政府不得对外举债。

2、境内机构发行商业票据由国家外汇局审批，并占用国家外汇管理局核定该机构的短期对外借款余额指标；发行前设定滚动连续发行的，由国家外汇管理局会签国家发改委后审批。

3、境内机构为其海外、分支机构境外发债进行融资担保，发债所筹资金不调入境内使用由国家外汇管理局按现行有关规定（主要指对外担保规定）审批。

4、境内机构对外发债后，要按照国家外汇管理局的规定办理外债登记。

(三)申请对外发债需报送的材料。

境内机构申请对外发债应向主管机关报送以下资料：

1、最近3年的经营业绩、财务状况及相关财务报表；

2、发债所筹资金的投向、用途；

3、国家有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案，以及纳入国家利用外资计划的证明文件；

4、主管管部要求的其他文件。

⑵境内企业在境外设立子公司，由子公司作为发债主体发行债券。

目前看到的境内民营企业在香港发行债券的案例，大多采用间接方式。此种方式下发行债券，通常需要境内母公司为子公司提供担保。担保需要取得国家外汇管理局的批准，需就担保在外汇管理部门办理对外担保登记手续。境内机构为其海外分支机构境外发债进行融资担保，发债所筹资金不调入境内使用的，由国家外汇管理局按现行有关规定审批；若发债资金调入境内使用，按境内机构对外发债的审批程序办理。

各种发行方式下审批比较表：

融资主体 担保 资金流向 审批方式 境内公司作为发行主体直接在香港发债 不明确，监管机构倾向于资金留在境外 国家发改委利用外资和境外投资司个案审批。 境外公司作为发行主体 不涉及境内公司对外担保 募集资金留存境外 无需审批 募集资金回流境内 商务部门、外汇管理局审批 涉及境内公司对外担保 募集资金留存境外 商业银行受理，但2011年的对外担保额度已经基本用完；外管局核准对外担保登记。 募集资金回流境内 不予批准。汇发【2011】30号文明确规定，融资性对外担保项下的募集资金不得回流境内使用。

㈣、境外发行债券资金回流障碍

目前，境外企业募集资金要调回国内，一般的方式是通过给境内公司增资或者借取外债，再通过有资本金结汇资格的银行进行结汇。

在募集资金通过增资等方式回到国内后，如果无法完成结汇，企业将只能以外汇形式存在银行，而根据外管局下发的关于外商投资企业资本金结汇的相关规定，企业申请结汇是实行支付结汇制的，需要企业提供使用用途证明，根据用途需要分批结汇，并且要求加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核，对超募部分或超出招股说明书用途的部分，须提交与其结汇用途相关的董事会决议。而一些募集用途注明是支付给交易对手的，对结汇资金存留在人民币账户的时间还有限制，另外非专门性的外商投资房地产企业和股权投资企业，还禁止将结汇资金投资到房地产、股权投资和证券投资等领域。严格审核流程，同样体现在境外募资资金分期结汇方面。如果募集资金用于投资或收购新的项目，其所需结汇资金及具体用途都需要在申请结汇时解释清楚，到了第二次申请境外募集结汇资金用于其他新项目投资或收购时，则需要再提交前一笔结汇资金的使用情况，且需外管局等部门核实无误，才能审批下一笔结汇资金。前一笔结汇资金使用用途汇总的任何一点疏漏，都会影响到下一笔结汇资金的审批流程。

有些境外上市的企业只能采用集团内部贷款方式，即境外母公司给境内关联公司提供委托“贷款资金”，将相应募集美元资金交给境内子公司，或者根据项目投资开工状况，向当地外管局申请结汇。上述模式操作过程与外保内贷有点相似，但资金结汇速度相对更快。最直接的资金结汇方式，则是境外母公司直接收购国内相关上下游企业股权或经营资产，以此能快速结汇募集资金，跨境并购方式，除了考虑避税以降低收购成本，还对交易时间点有讲究。很多境外公司都要求被收购的公司或资产经营利润能及时计入当季财务报表，以提高经营收入与利润。

一些企业为了规避结汇的审批，往往采取其他方式，比如不结汇，而采用抵押外汇资金贷人民币的方式，这种情况下，一般只要企业不违规，银行也只能操作。

间接发行模式下的其他企业发行人而言，将募集的人民币资金回流内地却面临较大障碍。因为间接发行模式下直接发行主体是海外注册的公司，属“境外企业”，“境外投资者”范畴，适用外商投资法律体系。

外商投资应遵守国家关于外商投资产业政策、外资并购安全审查、反垄断审查等方面的规定；对于超过特定数额或涉及特殊行业的人民币直接投资应当报送商务部核准。此外，《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》还规定，跨境人民币直接投资不得在境内直接或间接用于委托贷款或投资于有价证券和金融衍生品，除非跨境人民币资金系用于投资参与境内上市公司定向发行或协议转让股票并按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》向商务部办理相关审批手续，境内实体则不受此原则约束。

附1：案例：中联重科香港发行美元债

（1）发行方式：中联重科股份有限公司于2012年3月16日召开2012年度第一次临时股东大会，审议通过了《关于境外子公司在境外发行债券的议案》，其内容包括批准中联重科通过其境外全资子公司在境外发行美元债券，并由中联重科为债券提供担保。

（2）发行人： 本公司、境外全资子公司ZoomlionH.K. SPV Co., Limited（ “中联香港”）

（3）发行人基本情况：公司间接持股的全资子公司，成立于2011年9月7日，注册地在香港，已发行股本为1万元港币主营业务为投资控股。 截至2011年12月31日，中联香港的资产总额为1万元港币，负债总额为0元港币，净资产为1万元港币，2011年度营业收入和净利润均为0元港币。中联香港不存在担保、抵押、诉讼与仲裁事项。

（4）募集资金用途：公司拟将债券发行所得资金用于本公司的境外扩展计划，包括提升销售和服务网络、建立研发中心和生产制造中心。

（5）发行对象： (i)依据美国《1933年证券法》144A条例，只在美国境内向合资格机构买家提呈和发售，以及(ii)依据美国《1933年证券法》S条例，在美国境外向若干人士提呈和发售。

（6）债券上市交易所：债券已获新加坡证券交易所原则上批准上市。新交所不对发售备忘录中任何陈述或当中发表之任何意见或所载任何报告之准确性承担任何责任。公司没有也不会申请将债券在香港上市。

（7）发债之联席牵头经办人兼联席账簿管理人： 中银国际亚洲有限公司、Credit Suisse Securities (Europe) Limited（ “瑞信”）和高盛（亚洲）有限责任公司。

（8）审批：公司已经就本次担保取得国家外汇管理局的批准，尚需就本次担保在外汇管理部门办理对外担保登记手续。

（9）评级：债券已被标准普尔评级服务公司暂评为BB+，并被惠誉国际信用评等公司暂评为BBB-。

主要步骤如下：

1、发行人首先向美国的资信评定公司提供资料，以便调查和拟定发行人的债券资信级别。同时，发行人还要办妥向美国政府“证券和交易所委员会”呈报注册文件的草稿。

2、债券发行人完成向美国证券和交易所委员会呈报注册文件工作。同时，资信评定公司也完成调有工作，提出债券资信级别的初步意见。如果债券发行人对此无异议，则正式资信级别的等级意见书成立，如果债券发行人不接受，则考虑不定级发行。

3、美国政府证券和交易所委员会收到债券发行人呈报的注册文件后，要进行审查，审查完毕后发出一封关于文件的评定书。债券发行人应就评定书里提出的问题做出答复。

4、债券发行人根据证券和交易所委员会在评定书中提出的意见，完成注册文件的修改工作。

5、债券发行人应选择一名管理包销人，管理包销人则组织包销集团，负责包销及有关工作。 管理包销人提出发行债券的初步方案，广泛征求意见，以期债券发行人和债券投资者双方都能满意。

6、正式在债券市场上发行债券。

附2：相关主要法律法规

1、《境内机构发行外币债券管理办法》

第四条 中国人民银行是境内机构发行外币债券的审批机关。中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局(以下简称外汇局)具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督和管理。

第七条 境内机构发行外币债券应当经国家外汇管理局批准。未经国家外汇管理局批准，擅自签订的发债协议无效。外汇局不予办理外债登记，银行不得为其开立外债专用帐户，本息不得擅自汇出。

第八条 中资机构发行中长期外币债券实行定期资信评审制，经评审符合条件的中资机构可申请发行外币债券。

第九条 拟发行外币债券的境内机构(含中资金融机构海外分支机构)应当按照规定向国家外汇管理局报送本年度外币债券的发行计划。

第十条 境内机构①发行外币债券，如需获得境外评级公司信用评级，应当事先持评级机构名称、评级理由以及评级程序等相关资料报国家外汇管理局审批。经批准后，方可对外提出评级申请。并在获得评级结果后15日内向国家外汇管理局报备评级结果。

注① 该境内机构必须有发行计划。无发行计划的，不得申请对外评级。

第十八条 境内机构在境外发行外币债券后，未经外汇局批准不得将发债所筹集的资金存放境外或者在境外直接支付，不得转换为人民币使用。

2、《关于进一步加强对外发债管理的意见》

第二条、对外发债的审批管理

(一)发债资格的认定。

对外发债实行资格审核批准制。境内机构(财政部除外)对外发债资格，由国家计委会同人民银行和有关主管部门，借鉴同际惯例进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。具体管理办法另行制定。

(二)对外发债的审批。

1、境内机构(财政部除外)对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。地方政府不得对外举债。

2、境内机构发行商业票据由国家外汇局审批，并占用国家外汇管理局核定该机构的短期对外借款余额指标;发行前设定滚动连续发行的，由国家外汇管理局会签国家计委后审批。

3、境内机构为其海外、分支机构境外发债进行融资担保，发债所筹资金不调入境内使用由国家外汇管理局按现行有关规定审批;若发债资金调入境内使用，按境内机构对外发债的审批程序办理。

4、已上市外资股公司对外发行可转换债券，不实行资格审核批准制。国家计委会同中国证监会根据外资股公司境外融资需求及市场条件，确定境外可转换债券年度发行规模，并纳入当年利用外资计划。在年度规模内，按境内机构对外发债的审批程序办理，发债说明书报中国证监会备案。

5、境内机构对外发债后，要按照国家外汇管理局的规定办理外债登记。

(三)申请对外发债需报送的材料。

境内机构申请对外发债应向主管机关报送以下资料：

1、最近3年的经营业绩、财务状况及相关财务报表;

2、发债所筹资金的投向、用途;

3、国家有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案，以及纳入国家利用外资计划的证明文件;

4、主管管部要求的其他文件。

第三条、进一步加强对外发债的监督管理

为了把握境外筹资的有利时机，对外发债经国家批准后，境内机构在一定期限内自主确定承销商和发行成本等。有关发行条件和境外评级状况，由对外发债机构报同家计委及国家外汇管理局备案。

美元债资金回流路径解析

北京高朋南京律师事务所 史培芳

近年来，境内公司赴香港或者新加坡发行美元债券已成为一种新兴融资趋势。但是，受我国监管体制的限制，境外募得的美元资金一般不能直接回流至境内供发债主体（