固收研究：LPR再次下调对债市影响 降息和债券的关系

核心导论   2023年12月20日，同业拆借中心发布新贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.7%，较上期下调10BP，5年期以上LPR为4.60%，较上期下调5BP，基本上符合市场预期，对此我们点评如下：   根据1月18号金融数据发布会的发言，本次LPR本身符合预期，其中1年期LPR下调背后动因是MLF下调，5年期LPR下调背后是稳增长和房住不炒博弈。从效果上看，本次1年期和5年期LPR下调推动企业融资成本稳中有降，激发市场主体融资信心，但是本次下调幅度预计对宽信用的力度有限，稳增长压力下，货币政策工具箱中其他相关工具后续或被使用。展望后市，宽货币力度频繁加码，宽信用效果暂时未明，继续看好一季度债市：利率债层面，宽货币频繁加码，宽信用持续演绎背景下，收益率曲线或继续陡峭化，短期中更加看好中短券的表现；信用债层面，稳增长压力情况下，看好高信用+估值修复的地产标的；可转债层面，宏观流动性冲击影响有限，看好配置力量强势下的表现。   投资要点   1年期和5年期LPR均下调   1年期LPR下调10BP，5年期以上LPR时隔20个月下调5BP。2023年1月20日，中国人民银行授权全国同业拆借中心发布新贷款市场报价利率（LPR）：其中1年期LPR本月报价3.7%，时隔1个月下调10BP。5年期以上LPR本次报价为4.60%，时隔20个月下调5BP。   贴合金融数据发布会的表述   根据1月18号金融数据发布会的发言，本次LPR本身符合预期。在2023年1月18日国新办组织的2023年金融统计数据新闻发布会上，针对贷款市场报价利率（LPR）相关问题，孙国峰司长回应表示“LPR会及时充分反映市场利率变化，引导企业贷款利率下行”，刘国强副行长表示，“商业银行对资金成本等各种因素比较敏感，会及时考虑各种因素的最新变化，进行报价”。相关表态相对比较分明，因此本次LPR下调本身符合预期。   1年期背后是MLF下调，5年期背后是稳增长和房住不炒博弈。目前LPR定价机制由公开市场操作利率加点的方式生成，因此1年期LPR下调背后的主要动因是3天前MLF降息10BP。而5年期以上的LPR没有特定的政策利率铺定，同时鉴于5年期LPR和个人按揭住房贷款之间强相关，因此本次不对称降息或是稳增长压力和房住不炒两大政策博弈的结果。   如何看待LPR下调的影响   本次1年期和5年期LPR的下调幅度预计对宽信用的力度有限。鉴于1年期LPR的主要对象是流动性贷款，主要对象是中小微企业。5年期LPR的主要调控对象是中长期贷款，不仅包括个人住房贷款，还包括制造业、基建、服务业等行业的中长期贷款。从效果效果来看，本次LPR下调可以提振市场信心，推动企业融资成本稳中有降，激发市场主体融资需求。   稳增长压力下，货币政策工具箱中其他相关工具后续或被使用。2023年上半年经济面临窗口期，央行主要通过再贷款和两项直达工具优化信贷结构和降低融资成本。2023年下半年至今，稳增长被重新切换至稳增长，央行在跨周期和逆周期调节的框架下，通过“2次降准+新增支小再贷款额度+推出绿色专项再贷款工具+下调支农支小再贷款利率+MLF降息”等工具应对稳增长压力。展望后续，在前五个季度宏观杠杆率下降的背景下，鉴于经济增长压力犹存，货币政策工具箱有望开的更大，例如降准降息、再贷款再贴现利率等。   继续看好一月份的债市表现   宽货币力度频繁加码，竟信用效果暂时未明，继续看好一季度债市。   利率债层面，宽货币频紫加码操作下，短期中更加看好中短券的表现。在经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力的背景下，货币政策需要继续坚持发挥总量和结构性功能，同时节奏上有所前置。从现实来看，在宽货币力度频发加码，宽信用效果暂时未知的情况下，后续货币政策有望进一步发力，带动中短券表现良好。同时宽信用影响长端利率，虽目前效果不明，但是中长期来看，谨慎提示投资者关注债市在“宽信用演进+海外政策体加息+通胀压力上行+疫情相对缓和”四条导火索下，开启调整，预计收益率曲线进一步陡峭化。   信用债层面，稳增长压力情况下，看好高信用+估值修复的地产标的。前期在房住不妙的导向下，地产融资端和销售端均收紧，地产业面临着流动性冲击，头部房金信用违约风波不断。9月下，地产政策底出现，但行业回暖有限，行业信用风波持续演绎，市场风险偏好下降下，多标的信用利差上升至高位。鉴于短期中经济动能切换将导致稳增长压力加大，地产政策边际放松有望持续，后续主要着力点在保障房建设、因城施策、行业并购出清等方面。   可转债层面，宏观流动性冲击影响有限，看好配置力量强势下的表现。回顾2023年，除去信用风险导致极个别转债估值出现回调，全年转债的估值基本处于一个上行通道中。从流动性角度来看，鉴于转债市场受宏观流动性影响较小，因此本轮降准降息对转债估值推动有限。重点关注微观流动性层面短期内固收+基金与保险年金配置仍旺，谨慎提示关注整体估值偏高以及个别高价券的强赎风险，行业层面，继续推荐猪肉、汽车零部件、基建等稳增长行业标的。   风险提示：宽信用演进节奏超预期：基本面超预期等。