东方固收研究一文读懂商业性金融债 债券和保险哪个收益高一点呢

非政策性金融债的主要发行机构有商业银行、证券公司、保险公司。截至2018年12月30日，商业银行、证券公司、保险公司，其他金融机构所发行的金融债存量规模分别占非政策性金融债的64.24%、23.23%、4.47%、8.06%。其他金融机构有，金融租赁公司、资产管理公司、财务公司、消费金融公司等。

商业银行和证券公司发行的金融债中既有次级债，又有普通的非次级属性的债券，保险公司发行的金融债均为次级债。目前商业银行发行的金融债有商业银行债（非次级）、商业银行次级债、商业银行混合资本债券三种主要的类型，偿付顺序上普通债优先于次级债，优先于混合资本债券；证券公司发行的金融债有证券公司债（非次级）、证券公司次级债、证券公司短期融资券（非次级）三种类型；保险公司发行的金融债有次级定期债券、次级可转债、资本补充债券三种类型，均为次级债务属性。

从发行期限来看，有次级属性的金融债期限大多较长，而非次级属性的普通金融债的期限偏短。有次级属性的金融债期限通常设置为5+5年（占比62%），10+5年（占比21%），非次级属性的普通金融债的期限大多为3年或3年以内（占比约为72%）。

评级方面，各类金融债的发行人信用评级普遍较高。目前存续的全部商业性金融债中主体评级为AAA的发行人占比约为84%，AA+的发行人占比约为11%，AA及以下的发行人占比约为5%。

政策性金融债的流动性较好，但非政策性金融债的流动性较差。从2018年的债券成交量/年初年末平均债券余额来看，目前各类债券融资工具中，流动性最好的是三个债券品种为同业存单、短融、政策性银行债，流动性最差的三个债券品种为资产支持证券、公司债、地方政府债。非政策性金融债的流动性介于定向工具与地方政府债之间，排名相对靠后。

二、商业银行金融债梳理2.1 商业银行金融债的种类

商业银行发行的金融债券主要有三种类型：商业银行债券、商业银行次级债券、商业银行混合资本债券。截止2018年年底，商业银行（金融）债券的余额为1.37万亿左右（占比约为36%），商业银行次级债券的余额为2.42万亿左右（占比约为63.6%），商业银行混合资本债券的余额仅为108亿（占比仅0.28%）。

商业银行债券是商业银行中长期负债的重要来源。2005年，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》发布，规范了政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构等金融机构法人在银行间债券市场发行金融债券的行为。此后，浦发银行发行了首单商业银行债，至今商业银行债已经经历了14年的发展。目前商业银行债的发行监管依然沿用2005年发布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》。

商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。2014年6月，《商业银行次级债券发行管理办法》从发行方式、发行资格、承销机构等方面对我国商业银行次级债的发行进行了规定。

混合资本债券是针对巴塞尔协议对于混合资本工具的要求而设计的一种债券形式，所募资金可计入银行附属资本。混合资本债券应具有如下特征：1、债券期限在15年以上（含15年），发行之日起10年内不得赎回。10年后银行可以具有一次赎回权，但行使赎回权需得到银监会批准；若10年后银行未行使赎回权，可以适当提高债券的利率，但提高利率的次数不能超过一次。2、当核心资本充足率低于4%时，银行可以延期支付利息；若同时盈余公积与未分配利润之和为负且最近12个月内未支付普通股现金股利，银行必须延期支付利息。递延的利息将根据本期债券的利率计算利息。在不满足延期支付利息的条件时，银行应立即支付欠息及欠息产生的利息。3、债券到期时，若银行无力支付索偿权在本债券之前的银行债务，或支付本债券将导致无力支付索偿权在本债券之前的银行债务，可以延期支付本债券的本金和利息。4、当银行倒闭或清算时，本债券清偿顺序列于商业银行发行的长期次级债之后，先于商业银行股权资本。

从偿付顺序来看，商业银行债券作为普通债权，偿付顺序优于商业银行次级债，优于商业银行混合资本债券。

商业银行次级债券、商业银行混合资本债券均可计入银行的附属资本，但次级债券计入附属资本的比例不得超过核心资本的50%。根据《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行资本包括核心资本和附属资本，附属资本包括重估储备、一般准备、优先股、可转换债券、混合资本债券和长期次级债务。计入附属资本的长期次级债务不得超过核心资本的50%。混合资本债券特有的可延期支付利息、可暂停索偿权使其较次级债有更强的资本属性，计入银行附属资本的比例不受核心资本50%的限制。

2.2 主要发行目的：增加中长期资金来源、补充二级资本

商业银行债券、次级债、混合资本债的发行目的有所不同。

商业银行债券的募集资金用途较为广泛，包括补充营运资金、增加银行的中长期资金来源、优化资产负债结构、发放贷款等。比如，17中信银行债的募集说明书中约定，“本次债券发行所募集的资金将用于补充营运资金，以增强本行的营运实力，提高抗风险能力，支持业务持续稳健发展以实现本行战略目标”。

商业银行次级债、商业银行混合资本债券则主要是为银行补充二级资本。比如，18建设银行二级01（商业银行次级债）在募集说明书中约定，“本期债券发行所募集的资金将依据适用法律和监管部门的批准用于充实本行二级资本，提高资本充足率，以增强发行人的营运实力，提高抗风险能力，支持业务持续稳健发展”。09民生01为例（混合资本债券），“本期债券的募集资金将作为本行的附属资本”。

2.3 商业银行金融债的发行期限与利率

商业银行债券通常期限较短（以3年和5年期为主），目前存量商业银行债券中，3年期和5年期的占比分别为76%和22%。

商业银行次级债券、商业银行混合资本债券的发行期限较长（大多在5年以上）。商业银行次级债券的期限通常为10年（5+5年），15年（10+5年），占比合计超过98%；商业银行混合资本债券发行期限大多为15年（10+5年）。

商业银行次级债券、商业银行混合资本债券一般都设有提前赎回条款，即赋予发行人在未来某一时点提前赎回债券的权利。目前存续的商业银行次级债中，绝大多数商业银行次级债都赋予了发行人提前赎回的选择权（占比约为97%）。商业银行混合资本债券大多附有发行人赎回、利息递延权、暂停索偿权、延期的选择权。历史上绝大多数商业银行会行使赎回权，2010-2018年期间经历赎回日的139只商业银行次级债券的平均赎回比例接近99%。

从发行利率来看，商业银行债与同评级的中票收益率走势基本一致，二者的利差近年来基本维持在20bp以内，2018年12月商业银行债的平均发行利率低于中票收益率曲线6bp。2018年12月发行的3年期AAA级的商业银行债券的平均发行利率为3.83%，同期3年期AAA级的中票收益率平均为3.89%，利差为6bp。

2018年10月以来，5+5年AAA评级的商业银行次级债的平均发行利率高于5年期AAA平均的中票收益率曲线约50bp。2014年以来，5+5年（含赎回权）AAA评级的商业银行次级债与5年期AAA评级的中票收益率的利差在-70-100bp之间波动（中枢为34bp），2018年10月以来5+5年AAA评级的商业银行次级债的平均发行利率高于中票收益率曲线50bp左右。5+5年（含赎回权）AAA评级的商业银行次级债与10年期国债收益率的利差在50-230bp之间波动（中枢为130bp），2018年10月以来的平均发行利率高于10年期国债收益率130bp左右。

三、证券公司金融债梳理3.1 证券公司金融债的种类

证券公司发行的金融债有证券公司债、证券公司次级债、证券公司短期融资券三种类型。2018年证券公司发行的金融债中，证券公司债的发行规模占比约50%，证券公司次级债占比约为20%，证券公司短期融资券占比30%左右。

证券公司债，是指证券公司依法发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券，不包括证券公司发行的次级债在内，发行依据是《公司债发行与交易管理办法》。

证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2005年12月，证监会下发《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》，规定证券公司可以根据自身资金，通过借入次级债来解决流动性问题。证券公司次级债的发行条件可参考《证券公司次级债管理规定》（2017年12月）。长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1 年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，短期次级债不计入净资本。长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。

证券公司短期融资券，是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内（一年）还本付息的金融债券。目前存续的证券公司短期融资券仅19只。2004年10月，为拓宽证券公司融资渠道，人民银行出台《证券公司短期融资券管理办法》，宣告证券公司短期融资券的推出。

3.2 证券公司金融债的发行目的多样

从发行目的来看，证券公司债（非次级）的募集资金通常用于补充运营资金、偿还债务、开展股票质押式回购、融资融券等业务、改善财务结构等。13华泰02在募集说明书中约定，“本期债券的募集资金扣除发行费用后，全部用于补充公司营运资金，具体投向为:(1)扩大融资融券，约定购回业务规模，计划使用募集资金50亿元；(2)扩大资产管理业务自有资金投入规模，计划使用募集资金10亿元；(3)扩大固定收益业务自营规模,计划使用募集资金20亿元；(4)其他符合监管规定的创新业务以及与公司主营业务相关的用途，计划使用募集资金20亿元”。

证券公司次级债的发行目的有，补充运营资金、改善资产负债结构、偿还债务、充实净资本、开展股票质押式回购、融资融券等业务等，补充运营资金的占比较高。比如，17东兴01在募集说明书中约定，“公司本次发行募集的资金将用于增加净资本，补充营运资金，以开展约定购回式证券交易，股票质押式回购交易等创新业务，增加固定收益类产品投资，扩大融资融券业务规模，以及满足公司日常经营管理的资金需求”。

由于短融的发行期限较短，证券公司短期融资券的发行目的是补充流动资金。

3.3 证券公司金融债的发行期限与利率

证券公司债的发行期限偏短，3年期、2年期的占比较高。从发行方式来看，证券公司债可以公开或非公开发行。

从发行利率来看，证券公司债与同评级同期限的中票收益率走势基本一致。近期，证券公司债（公募）的平均发行利率高于中票曲线7bp，证券公司债（私募）的平均发行利率高于中票曲线20bp。从3年期AAA评级的证券公司债（公募）来看，证券公司债与近年来与3年期AAA评级中票收益率的利差基本维持在20bp以内，2018年12月证券公司债（公募）减去中票收益率的利差在7bp左右；非公开发行的证券公司债（非次级）与3年期AAA评级中票收益率的利差近年来来在20-100bp之间波动（中枢为45bp），随着收益率下行/上行利差缩小/扩大，2018年12月证券公司债（私募）减去中票收益率的利差为20bp。

证券公司次级债券中，3年、2年、5年、3+2年（含回售条款）占比较高。《证券公司次级债管理规定》要求，证券公司次级债券只能以非公开的方式发行。

从发行利率来看，3年AAA评级的证券公司次级债券与同评级同期限的中票收益率走势基本一致，近期3年AAA评级的证券公司次级债高于中票收益率曲线60bp左右。将3年期AAA评级的证券公司次级债券的发行利率与3年期AAA评级的中票收益率对比，可以看到2014年以来3年AAA评级的证券公司次级债减去3年期AAA评级的中票收益率的利差中枢在70bp左右，收益率下行时利差缩小，收益率上行时利差扩大。2018年12月二者的利差约为60bp。

证券公司短期融资券大多为3个月、AAA评级，与同期限、同等级的短期融资券收益率的走势基本一致，近期3个月、AAA评级的证券公司短期融资券的平均发行利率高于短融收益率曲线约8bp。

四、保险公司金融债梳理4.1 保险公司发行的金融债均为次级债

保险公司发行的金融债券都具有次级属性，包括以下三种类型：次级定期债务、上市保险公司次级可转债、资本补充债券。

保险公司次级定期债务，是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。保险公司次级定期债券于2004年推出。2004年9月29日，中国保监会发布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50%。

保险公司次级可转债，是指保险公司依照法定程序发行的、期限在5年以上（含5年）、破产清偿时本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后、且在一定期限内依据约定的条件可以转换成公司股份的债券。保险公司次级可转换债券于2012年推出。2012年5月，保监会发布《关于上市保险公司发行次级可转换债券有关事项的通知》，允许上市保险公司和上市保险集团公司发行次级可转换债券。保险公司次级可转债在转换为股份前，可以计入公司的附属资本。

资本补充债券是指，保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司的股权资本的债券。资本补充债券于2015年推出。2015 年1月21日，人民银行和保监会联合下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》的公告，明确保险公司（或集团）发行资本补充债券的具体要求。与次级债不同的是，资本补充债券可在银行间债券市场发行和交易。

4.2 次级债是保险公司补充资本的重要手段

次级债是保险公司补充资本的重要手段。从已发行的保险公司次级债的募集资金用途来看，几乎都是用于补充附属资本。比如，18人民保险在募集说明书中约定，“本期债券募集资金将依据适用法律和监管部门批准用于补充公司资本，提高公司偿付能力，为人保集团改革发展提供资本保障”。

4.3 保险公司次级债的发行期限和利率

保险公司次级债的发行期限较长。目前存续的保险公司次级债中，期限为5+5年的占比约为94%，此外还有少部分期限为10年、15年的品种。发行方式方面，保险公司次级债可以公开或非公开发行，次级定期债务为定向募集，资本补充债券可公开发行。

条款方面，约91%以上的保险公司次级债同时附有票面利率调整条款和赎回条款（发行人可以选择是否行使赎回权），若发行人不赎回，则之后几年的票面利率要按约定跳升。历史上，保险公司基本都会行使赎回权。2010-2018年期间经历赎回日的保险公司次级债券共有29只债，发行人的赎回比例为100%。

从发行利率来看，保险公司次级债（公募）与同评级同期限的中票收益率走势基本一致，目前5+5年期的AAA等级的保险公司次级债（公募）高于中票收益率曲线73bp左右。我们将5+5年（含可赎回和票面利率调整条款）的AAA评级，公开发行的保险公司次级债的发行利率与5年期AAA评级的中票收益率对比，可以看到，2014年以来5+5年期的AAA等级的保险公司次级债（公募）的发行利率减去中票收益率的利差在20-80bp之间（中枢为45bp），2018年11月的利差为73bp。

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