含权债:用哪个收益率交易不吃亏？ 理财基金哪个收益率更高一点呢视频

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来源：债谈固收

作者： miraclezhai 

春节过后，资金面宽松，加上维稳行情驱动等因素，信用债市场成交逐步活跃起来。在日常交易中，有交易员就含权债询价交易用哪个估值收益率产生了一定的困惑，产生困惑的主要原因在于中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）在2017年对含权债估值方法做了调整。虽然已有文章对含权债调整后的估值方法进行了说明，但好像没有就含权债询价、交易用哪个收益率更合理、更科学的介绍文章，因此，写篇通俗、易懂、有实践意义的科普性文章，供参考。

含权债估值的分水岭

这里的含权债主要是指具有投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的债券，由于这类含权债基本都是X+N年的形式（比如3+2，5+5等），因此，中债估值会给出两个估值收益率，一个是中债行权估值收益率，一个是中债估值到期收益率，并从两个估值收益率中给出一个推荐收益率。至于哪个作为推荐收益率，可参考文章债券估值的套路4（含权债估值），里面给出了较为详细的理论说明。通俗点讲，哪个估值收益率对应的估值净价高，哪个估值收益率就是中债推荐的估值收益率。

在2017年2月21日前，对于含权债询价用到期收益率还是行权收益率大家都没有疑议，中债估值给出的两个收益率与wind或者交易系统互相推算的价格是一致的。然而，2017年2月21日之后画风突变。中债登指出，伴随着债券市场的创新发展，根据市场成员的意见，其对含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券的估值方法进行了完善。2017年2月21日，该估值方法上线，具体估值原理可见中债登发布的《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法（2017年2月版）》。也就是说，2月21日是含权债估值的分水岭，从今天起，中债估值给出的到期收益率和运用wind、交易系统的计算公式不能互相推导。微信上有撰文（含权债：坑爹的期权 or 坑爹的估值？）称有交易员因不熟悉估值变化规则，用到期收益率询价而产生了较大的亏损。

估值差异原因分析

下面以2018年3月2日成交的16怀仁（145015.sh，票面利率4.64%，到期日2023年9月26日，剩余期限1.57+2年）在调整日前的2017年2月15日和2018年3月2日为例，说明中债估值调整的影响。

2017年2月15日，在wind或者交易系统里面输入中债估值到期收益率6.6193%，对应的净价与中债估值净价92.3139相同；但在2018年3月2日，若在wind或者交易系统输入中债估值到期收益率7.736%，则对应的净价为90.5976，比中债估值净价低5.75元。如果交易员在询价时按照到期收益率询价、成交，卖出方将直接面临5.75元的损失，在债券市场不景气的市场环境下，这个交易员估计将面临被炒鱿鱼的下场。

所以，问题来了，为什么会出现上面的问题？如何规避这个问题呢？

表：16怀仁债中债估值明细表

出现上述问题的原因，主要是对未来现金流的预估产生了分歧。在wind或者交易系统里面，其默认未来票面利率是不变的，与发行利率始终相同。2018年3月2日，其对16怀仁（145015.sh）现金流的未来预估情况如下表：

对于中债估值来讲，修正后的估值方法对行权后的票面利率进行了估算，即中债估值默认的行权后的票面利率有可能与发行利率不同。2018年3月2日，中债估值对16怀仁（145015.sh）现金流的未来预估情况如下表：

由上述两个表格可以看出来，现金流在行权日后发生了变化，中债估值在行权后对应的票面利率为8.2462%，而wind里面对应的票面利率仍为发行时的4.64%，从而使得行权后两年每年的现金流出现了3.61元左右的缺口，按照中债估值到期收益率折现后就是上述5.75元的价格出，这也就是为什么用中债估值到期收益率在wind里面计算的价格与中债估值净价出现差异的原因，即对行权后的现金流预估出现了分歧。

需要说明的是，由于行权日前中债估值和wind、其他交易系统的现金流是一致的，因此wind或者其他交易系统用行权收益率计算的净价与中债估值净价是一致的。

通俗简单的讲，2017年2月21日后中债登颁布的《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法（2017年2月版）》就是通过一系列的数学推导，估算出未来行权日的票面利率。

询价时，用哪个收益率不吃亏？

上边以估算的调整票面利率高于发行利率的16怀仁（145015.sh）为例，对含权债估值差异进行了说明。然而在现实交易中，调整票面利率选择权债券的条款包括只能上调票面利率、只能下调票面利率、可上调可下调票面利率的类型，这就会导致中债估值估算的行权后票面利率会出现小于等于发行利率和大于发行利率两种情况。结合中债估值推荐收益率可能为行权收益率或者到期收益率的情况，在具体交易时可以分为下面进行询价、交易：

（1）中债估值推荐估值收益率为到期收益率，若估算的行权后票面利率发行利率，建议用行权收益率询价

该情况下，之所以采取行权收益率进行询价的原因见第二部分的分析。

（3）中债估值推荐估值收益率为到期收益率，则老老实实用行权收益率询价。

对于估算的行权后收益率，可以在EXCEL表里面用函数b_anal_exercisecouponrate_cnbd（Wind代码，日期）进行提取，或者在wind的债券—试算工具—债券综合分析（可用快捷键BC1直接进入界面）查询。

上面说了那么多，主要是从原理上做了分析，在实际交易中，有更具操作意义的方法，那就是在wind债券计算器里，用中债估值的到期收益率和行权收益率分别计算下净价，哪个净价高就用哪个收益率为基准进行询价交易。

责任编辑：张伟

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