中债研究：债券息差杠杆投资策略详解 债券基金的杠杆比例是什么意思

资金类型选取：由于策略盈利表现对资金成本较为敏感，利率水平越低、波动越小的资金类型是策略执行的首选。

杠杆水平权衡：由于存在底仓估值波动导致的被动处置资产风险，因此一般来讲都不建议进行满杠杆操作。如何确定合适的杠杆比率，有两个方向可以考虑。其一，综合分析底仓的估值波动水平，等比例缩减杠杆质押率，只要底仓债券估值波动符合预期，那么被动杠杆变动风险也在可控范围内，不会引发被动资产处置。其二，提高杠杆配置品的资产的流动性和保值增值能力，维持必要的流动性头寸。

杠杆配置品选取：服从于既有投资策略，其杠杆息差及自身估值波动水平将直接影响息差杠杆策略的盈利能力、盈利波动性及对流动性风险的忍耐程度。在无特殊风险偏好或特殊交易机会的情况下，一般都会选取估值相对稳定的杠杆配置品进行操作。

2、策略风险方面

杠杆风险：主要是指一旦出现质押品估值变动导致杠杆被动缩减时，需要处置资产导致的损失风险。

流动性风险：主要指回购融资成本风险，一旦资金面紧张回购利率发生大幅上行，将影响策略盈利表现甚至发生策略亏损。

杠杆配置品的估值风险：主要指杠杆配置品估值波动对策略执行效果的影响，如果杠杆配置品净值估值大幅下行，资本利得亏损将拖累策略盈利表现甚至发生策略亏损。若对于杠杆配置品持有至到期，资本利得影响可以忽略。在多次质押操作模式下，杠杆配置品净价估值下降主要通过削弱自身杠杆释放能力而削弱策略整体盈利表现。

总体来看，息差杠杆策略交易逻辑清晰且拥有较为便利的市场交易条件，因此在资金面稳定或利率趋势明显的市场环境下，较易获得良好的盈利表现。

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息差杠杆策略下的资金成本比较

资金成本的相对稳定是持续进行息差杠杆套利操作的有利条件。近年来，回购市场快速发展，已形成了以银行间市场为主，交易所市场为辅的市场格局。作为银行间市场质押回购交易的主要参与者，全国性商业银行是市场最大的资金供给方，农村商业银行、城市商业银行以及基金类机构则为主要的资金融入方，上述机构在市场中的活跃度较高。目前两大市场认可的质押回购标的覆盖了利率债、信用债等主要债券品种，具有较好的质押操作空间。受回购融资成本限制，目前质押回购业务主要集中在隔夜及7天回购两个期限范围。

资金成本方面，银行间市场资金成本及波动率明显低于交易所市场。2015年1月到2018年10月，银行间7天质押式回购资金成本平均比交易所低40BP左右，资金成本相差的中位数为100BP；两市场7天回购加权利率的平均波动幅度分别为49BP和124个BP，交易所市场平均波幅约为银行间市场的2.5倍。隔夜质押回购资金成本，具有相同的特征。

回购市场的结构性分层较为明显。R001、R007是银行间市场全部机构质押式回购加权平均利率，而DR001、DR007是银行间市场存款类机构的质押式回购加权平均利率，R与DR之差基本可以看作非银机构增加的边际融资成本。当资金面宽松的时候，银行与非银之间的资金成本基本相近；当资金偏紧时，非银机构融资成本增大明显；极个别天数利差出现负值，但从历史统计看保持在个位BP，且集中在2018年8月份后期，属于政策导向、市场环境等特殊影响。

综合来看，银行间市场资金成本普遍低于交易所且波动性更小，更利于息差杠杆策略获得较好执行效果。与此同时，在银行间市场内，存款机构较非存款机构具有更为明显的融资成本优势。

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息差杠杆策略下的杠杆空间测算

从市场总体杠杆情况来看，降杠杆为目前市场主要趋势。根据托管数据，每月可以测算并观察债市杠杆率[总债券杠杆率=债券总托管规模/（债券总托管规模—待回购余额）]。自2010年起，整体债券市场杠杆率约在1.06至1.12倍之间波动，并表现出明显的季节性，每逢季末杠杆率有所上升。而由于大型商业银行在整体债券市场托管量中占比超过60%，且商业银行以配置为主，加杠杆的意愿较低，因此整体杠杆率波动幅度较小。但同时也能够明显看出自2018年起，债券市场杠杆率逐渐走低，有明显的去杠杆趋势。

从监管政策来看，控制机构或产品质押融资总规模为相关政策的主要关注方向。为了有效控制债券回购业务风险，监管机构、交易市场、托管机构分别从不同维度出台相关政策，对债券回购业务的总杠杆水平进行限制及规范。2018年新发布的《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》（“302号文”）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“银行理财新规”）以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“证监会资管新规”）等，均要求公募性质的非法人产品杠杆率不超过净资产的40%，私募性质非法人产品以及封闭式运作基金和避险策略基金杠杆率不超过100%。其他情形参见下表。

从质押品本身来看，不同债券融资能力不同。由于银行间及交易所市场对不同债券的质押政策有所不同，导致相同品种债券在不同交易场所的融资能力存在差异，体现为最高折扣杠杆倍数的大小。近年来，金融机构降杠杆趋势明显，因此本部分以较低水平的质押率为例进行测算。由于实操过程中质押债券的最小规模为债券面额10万元，最小交易规模为债券面额1万元，因此实际最高杠杆倍数低于理论最高杠杆倍数。

业务实操过程中，由于底仓的融资能力受到其估值波动的影响，一旦质押率发生变化，杠杆率被动下调，从而引发资产被动处置需求导致投资损失，因此对于杠杆水平的控制十分必要。我们通过测算质押底仓的估值波动的极值及平均值，并在原质押率基础上进行等比例调减，从而得出杠杆风险调整后的最高杠杆率，再对不同标的进行策略收益对比分析。

由于现阶段市场存续债券中3年期占比相对较高，因此以3年期AAA级中短期票据及市场交易活跃的10年期国开债在各市场的策略执行表现为例进行讨论。实际的杠杆率取决于资金性质，理论上的4倍产品杠杆水平不一定能达到，实际或落到2倍水平左右。

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息差杠杆策略下的杠杆息差测算

从可质押债券品种来看，银行间市场和交易所市场各有不同。由于托管机构不统一、市场存在分割等原因，目前银行间市场及交易所市场仅支持本市场发行债券的质押回购业务，因此两个市场可质押标的范围存在一定差异。利率债方面，除同业存单仅能在银行间市场进行质押回购外，其余国债、地方政府债、政策性金融债等利率债品种均可在各自发行市场进行质押回购。信用债方面，中期票据、短期融资券、政府支持机构债券仅能在银行间市场进行质押回购，可转债、可交债、金融债、公司债仅能在交易所进行质押回购。

息差杠杆策略的盈利模式中，债券静态收益率（底仓票息/到期收益率）、杠杆息差与资本利得是三大主要盈利来源，由于商业银行债券投资多以配置盘为主，因此资本利得收益暂不在本次讨论范围[假设杠杆配置标的均为持有至到期，或1年持有期后以原价售出]。根据现行质押回购规则，不同品种债券的质押融资能力有明显差异，其中利率债融资能力明显高于信用债，但同期利率票息也明显低于信用债。因此在不同市场环境下，不同底仓的组合表现存在差异，需要对票息收益与债券质押融资能力进行权衡。本部分讨论策略为以底仓为杠杆配置品的多倍杠杆策略，其中策略收益表现均为最大可执行杠杆下的策略收益。

从策略整体执行效果来看，10年期国开债券和3年期AAA级中短票的息差杠杆策略在银行间市场能够全部获得成功，实现较好盈利增厚；交易所市场中部分资金年度成本较高无法支持策略的执行。后续分析将不再考虑息差为负的策略表现。

从10年期国开债质押操作来看，在未进行杠杆风险调整的实际最高杠杆倍数条件下，银行间隔夜质押式回购及7天质押回购策略在2013~2018.11期间平均收益率分别为9.11%和6.99%，收益分别增厚487BP和275BP，策略表现较好；交易所方面，10年期国债无法覆盖交易所各类资金成本，因此无法使用息差杠杆策略在持续n年限下获利。从3年期AAA级中短票质押来看，银行间隔夜回购及7天质押回购策略平均收益率分别为6.31%和5.63%，收益分别增厚188BP和119BP。由于3年期AAA级中短票到期收益率的下降（与10年期国开债利差收窄），及其杠杆放大能力相对较弱，导致其平均盈利表现弱于10年期国开债。

从不同质押期限来看，两市场中隔夜质押回购策略平均盈利表现优于7天质押回购。然而受资金成本波动剧烈影响，上证新国债隔夜质押回购（GC001）平均利率与7天质押回购（GC007）平均利率发生倒挂，导致策略的期限收益为负。而受杠杆叠加作用影响，10年期国债策略较3年期AAA级中短期票据在上证新国债质押中的收益倒挂更为突出。从不同交易机构来看，2013~2018.11这段时间内银行间市场内存款机构较非存款机构在不同回购资金成本上约能获得12BP~75BP的超额收益，10年期国开债放大倍数较大，因此策略收益提升更为明显。

由于10年期国开债券和3年期AAA级中短期票据波动幅度类似，因此杠杆风险调整后的策略执行表现没有发生明显的结构性的改变。但从整体策略盈利表现来看，杠杆风险调整后的收益增厚能力有所下降。其中，2013~2018.11这段时间内，为了规避杠杆风险，在进行风险调整后的最高倍杠杆条件下，10年期国开债券银行间隔夜回购及7天质押回购策略收益率区间分别减少52BP~83BP和13BP~58BP，3年期AAA级中短票银行间隔夜回购及7天质押回购策略收益率区间分别减少0BP~37BP和0BP~22BP。

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以中债资信级别为例的实证研究

息差杠杆策略作为债券市场较为常见的投资策略，具有较强的策略盈利能力、简明清晰的策略逻辑及较为便利易行的实施条件。为了有效控制债券回购业务风险，监管机构及交易市场、托管机构均对债券回购交易的总杠杆水平及标的债券准入和融资上限等进行了明确的规定。在金融机构去杠杆的大环境下，息差杠杆策略的盈利能力受到了一定的制约。

从息差杠杆策略实际执行表现来看，资金成本、息差以及杠杆倍数为策略盈利表现的主要影响因素。息差杠杆策略的主要风险来源于资金成本的跃动以及杠杆被动收缩带来的资产被动处置损失，通过选择稳定性较强的资金品种，同时修正最高杠杆水平将杠杆风险控制前置，可以在很大程度上实现对策略风险的控制。在信用债领域，选取中债资信中高等级债券的息差杠杆策略能够在风险相对可控的前提下实现较好的收益增厚目标，具有较好的策略执行效果。

我们选择部分中债资信评级中高等级的企业进行实证分析，在不同模式之下估值及信用风险均较低，在能够尽可能释放杠杆规模的条件下，也拥有较好的流动性。具体如下：

模式1：

按级别稳定性、债项存续期、剩余期限等要求选取四只变异系数保持中等水平的债券，以银行间市场、存款机构隔夜及7天成本进行质押回购融资操作。先对其进行假设条件限定：

四支债券组合为一个投资池，每年买其中一支债券；以年为单位进行债券质押操作，年初买进，年末按本年度最后一周平均价格处置；息差杠杆策略自2015年开始执行，2018年11月截止，历经牛市-熊市-牛市周期。每一年质押券的剩余期限均为4年左右；采取单一债券杠杆加满方式，杠杆风险调整率为该券前一年及交易当年估值最大回撤率孰低值。

策略收益计算参考公式为：当年息差策略回报=买入时到期收益率+调整后的实际最大杠杆倍数*（买入时到期收益率-当年回购资金成本平均值+卖出时收益）

从整体回测表现来看，隔夜质押回购及7天质押回购均有较好的策略收益表现。其中，隔夜质押回购策略平均收益率9.03%，较策略前配置收益平均增厚673BP，7天质押回购策略平均收益率8.24%，较策略前配置收益平均增厚595BP。在高息差、强杠杆的策略实现能力下，策略收益率十分可观，以2015年14皖高速MTN001为例，息差杠杆策略最高收益率达到12.11%，约为同期限同等级债券配置收益的3倍。从不同回购期的策略收益表现来看，隔夜质押回购策略平均收益率较7天质押回购策略平均值高78BP，具有一定的收益优势。从收益结构来看，高等级债券息差杠杆策略收益以放大息差为主。由于高等级债券估值风险及信用风险相对较小，估值表现整体稳定，资本利得收益/损失对策略收益影响程度较小。

模式2：

为了让本次息差杠杆策略更具实操性，我们依据商业银行一级市场拿债、配置盘为主的投资偏好，重新选择三只债券进行测算。

方案一：假定2018年全年进行两次一级市场配置，于2018年年初选择一级市场购入18桂投资SCP001并进行同券多次质押回购操作，持有到期后再由一级市场买入18厦翔业SCP007进行相同操作并继续持有至到期。

方案二：假定2018年全年进行一次一级市场配置，于2018年年初选择一级市场购入17冀交投CP004持有到期，并进行多次质押回购操作。

我们将用杠杆风险调整后的实际最大杠杆率进行策略收益计算和比较。

从方案一整体回测表现来看，隔夜质押回购及7天质押回购依然具有较好的策略收益表现。其中，隔夜质押回购策略年化收益率11.45%，较策略前配置收益平均增厚680BP，7天质押回购策略年化收益率10.67%，较策略前配置收益平均增厚602BP。在高息差、强杠杆的策略实现能力下，策略收益率十分可观。从不同回购期的策略收益表现来看，隔夜质押回购策略平均收益较7天质押回购策略平均值高79BP，具有较为明显的收益优势。

从方案二整体回测表现看，隔夜质押回购及7天质押回购同样具有较好的策略收益表现。其中，隔夜质押回购策略年化收益率15.37%，较策略前配置收益平均增厚977BP，7天质押回购策略年化收益率14.59%，较策略前配置收益平均增厚899BP。从不同回购期的策略收益表现来看，方案二与方案一相同，隔夜质押回购策略平均收益较7天质押回购策略平均值高79BP，同样具有较为明显的收益优势。

2018年3月以来，受益于AAA级中短票到期收益率大幅下行且底仓票息优势，方案二策略收益较方案一高出312BP，具有更优的收益表现，印证了单边行情下通过策略放大久期以获得更高收益增厚的策略逻辑。

总体来看，在以中债资信级别为例的实证验证下，息差杠杆策略可行且有效，具有较好的策略执行价值。当然，在策略实际执行中，回购期限的选择需要兼顾策略收益与规避资金波动的期限选择问题，杠杆收益并非所见即所得。查看