关于我国债券市场分割的现状、问题及建议 外汇交易市场分为银行间市场 柜台市场

两个市场割裂的现状由来已久，主要体现在立法体系分割、监管体系分割、交易体系分割和托管体系分割等四个方面。

（一）立法体系分割

目前，《证券法》并未对债券品种、参与主体、信息披露规则、交易规则做统一规定，仅对公司债券进行了要求和规范。我国债券市场对应的法律法规体系，是由全国性法律、行政法规、部门规章制度等共同组成，涉及到市场监管、品类监管、主体监管、交易规则等，法规众多，政出多门。

（二）监管体系分割

人民银行通过银行间交易商协会对银行间债券市场进行监管，而证监会则直接监管下辖的两大交易所。从具体发行品种来看，国债、地方政府债券等政府债券由财政部负责监管；中期票据、短期融资券、非公开债务融资工具、资产支持票据等品种由人民银行统一负责监管和管理，实行注册制；银行间的金融债、信贷资产支持证券等金融机构发行的品种由人民银行与银保监会共同负责监管与管理；交易所债券由中国证监会核准，但由交易所实质审核，证监会不进行实质审核，仅从行政许可的角度予以受理和核准；企业债券由国家发改委统一审批企业债券发行资格和发行总规模，实行审批制。

由于监管体系不同，不同的债券品种、不同市场所要求的准入标准、资金用途要求、信息披露、评级机构选择、主承销商资质要求均有不同。

1.市场准入条件

银行间市场偏重于关注发行人所属行业，对发行人所属的行业有一定限制。交易所市场更关注发行人的财务表现。交易所市场除对特殊行业（房地产行业、产能过剩行业、地方政府平台类）有一定限制外，对于公募债券还要求发行人最近三个会计年度年均可分配利润不低于债券一年的利息。企业债券对发行人的财务表现要求最严，要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，并且连续三年盈利，同时满足最近三个会计年度实现的年均可分配利润足以支付本期企业债券和已发行但未付息的债券合计一年的利息。

2.资金用途要求

比较来看，交易所债对资金用途要求相对更为宽松，所募集资金不仅可用于偿还贷款、信托产品等有息负债，还可用于补充营运资金或项目投资，甚至允许用于投资非上市企业股权，且无比例限制。银行间市场对发行人募集资金用途要求较为宽松，募集资金可用于偿还各类信用债券及金融机构借款、补充营运资金或项目投资（非短期产品）,在发行完成后，发行人在规定平台披露后即可对募投用途进行变更。而企业债券对资金用途要求最为严格。债券所募集资金要求投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全，用于固定资产投资的，原则上累计发行额不超过发行人项目总投资的70%（绿色专项债放宽为80%）；用于补充营运资金和偿还银行贷款的，不超过发债总额的40%（绿色专项债放宽为50%）；用于以上三种之外用途的，仅限经济发达地区主体AA+以上的发行人，且须发行人与发改委事前沟通，一事一议，也可用于非合并报表范围内参股企业的投资项目。

3.信息披露要求

按照发行过程中的时间节点，信息披露可以分为“发行时”和“发行后”两方面。银行间市场要求发行时需披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，存续期内按规定披露年报、季报和半年报。交易所市场要求发行时需披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，财务数据有效期为6个月（以证监会受理时间为准），存续期内每个会计年度结束后4个月内披露上年年报，每半个会计年度后2个月披露半年报，同时审计师事务所应具备证券、期货业务资格；总体而言，银行间市场对信息披露要求相对宽松，交易所对信息披露要求相对较严，企业债券信息披露要求与交易所市场基本一致。

4.评级机构资质

评级机构也存在多头监管问题，市场中主要评级机构所对应的监管部门详见下表：

不同监管机构分别制定了不同的评级机构准入标准，对评级机构主体股权结构要求不同，造成了同一实际控制人下需成立两家评级公司来分别获取不同监管机构的资质认可。监管部门也认识到了该问题。 2018年9月13日，人民银行与证监会联合公告（2018第14号），允许已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的信用评级机构，可申请同时在两个市场开展评级业务，监管部门也将设立绿色通道实现信用评级机构信用评级的资质互认，鼓励将此前同一实际控制人下针对两类市场分别设立不同信用评级机构法人进行整合。

5.主承销商的管理规则

交易协会对银行间债券市场的主承销商实行名单制管理机制，并且实施分层的承销商机制。主承销商分为A类主承销商和B类主承销商。银行间市场不对券商设限。但交易所市场和企业债券仅要求由具有证券承销业务资格的证券公司承销，不设置承销商名单制。

（三）发行与交易体系分割

与债券发行与交易相关的因素包括交易场所、投资方式、定价规则、融资规则、参与主体等。目前来看，银行间市场与交易所市场存在明显不同。

1.交易场所

我国债券市场由场内市场和场外市场组成，场内市场指的是交易所市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)，场外市场主要指的是银行间债券市场和商业银行柜台债券市场。

2.投资方式

债券一级发行主要有簿记建档和招标发行两种方式。信用债券多为簿记建档方式，利率债多采用招标方式。交易所市场为线下申购或定向发行，银行间市场发行为直接使用招标系统或北金所系统投标。目前，银行间市场簿记建档方式往往由承销商对发行利率区间进行指导，随后在投标系统关闭前由承销商根据投资人申报的额度和标位在系统内提交；交易所市场主要通过传真或扫描投资人申购单的形式来确认投资人申报额度和标位。企业债在中央结算公司进行现场簿记建档，严格簿记时间，交易所和银行间其他信用债券簿记建档都可以根据发行人的要求不断延时，但银行间市场可以发行多天，交易所市场一般要求当天。

在二级交易方面，银行间市场与交易所市场分别有自己的交易系统，交易规则也不相同。银行市场全部采用中国银行间本币交易系统，DVP结算，交易较为便利；沪深交易所分别建立了自己的交易系统，投资机构需要分别开立账户，遵循两个交易所不同的交易规则。企业债券可以跨市场交易。

3.融资规则

根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》,银行间市场的融资方式主要包括拆借交易和回购交易，其中回购交易分为质押式回购及买断式回购。银行间市场主要采用一对一询价方式开展。

交易所市场的融资方式主要有质押式回购交易、协议回购和第三方回购，其中质押式回购为标准产品，由中证登充当中央对手方，对质押回购交易的可质押券、对应的标准券折扣系统、期限（9个品种）等要素进行了明确规定。同时，为提高债券融资效率，上交所和深交所提出了协议回购和第三方回购作为对质押式回购交易的有效补充。

4.参与主体

从投资者角度看，银行间市场处于主导地位，参与主体为金融类机构投资者及非法人机构，机构及产品进入银行间市场交易受到严格的资格限制，个人投资者不得进入银行间市场，只能通过银行柜台购买国债。交易所市场处于辅助地位，参与主体主要包括银行、证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者以及个人投资者。

从发行人角度看，政府机构、政策性银行、证券公司、非金融企业等主体可以在不同的交易场所进行债券融资，发改委、人民银行、证监会对该类主体发债没有准入的限制。但是由于受到人民银行及银保监会的监管，商业银行、保险公司、金融租赁公司、财务公司等金融机构只能在银行间市场发行金融债、资产支持证券产品进行债务融资，不能进入交易所市场。

（四）托管体系分割

1.托管机构

从托管机构来看，银行间债券市场由中央国债登记结算公司（简称“中债登”）和上海清算所登记托管，实行一级托管机制，机构投资者与中债登/上清所存在直接的托管法律关系，其中，中债登主要负责国债、金融债、铁道债以及信贷资产证券化产品，其他信用类在上海清算所。交易所债券市场由中国证券登记结算公司（简称“中证登”）登记托管，证券公司等机构投资者需在中证登上海分公司和深圳分公司开立托管账户，之后分公司在中央结算公司开立最终的托管账户，而个人投资者还需在证券公司开立托管账户，实行多级托管机制，同时投资者与中央结算公司之间不存在法律关系。

2.结算方式

从结算方式来看，目前银行间债券市场采用实时全额结算，上清所鼓励机构采用净额结算，可实现券款对付。交易所债券市场采用日终净额结算，结算方式的差异导致债券转托管操作需要T＋1个工作日才能完成，降低了转托管效率。由于不能实时到付交易，可能会使投资者丧失套利机会，进而影响跨市场交易的积极性。

3.第三方估值体系

与托管体系相对应的是市场估值体系的分割。由于托管机构能掌握实时的资金清偿情况，有一手的数据，因此依托托管机构的估值相对比较准确，目前，第三方估值主要有中证估值和中债估值，上清所估值使用程度相对较低。一般情况下，公募基金对银行间债券采用中债估值，对交易所债券采用中证估值。

二、我国债券市场分割存在的问题

不同于我国债券市场多头监管的情况，海外发达市场已经形成了相对统一的市场体系。

以美国为例，美国债券市场形成了以立法为基础，以美国证监会（SEC）集中监管为核心，实现统一集中监管。美国证监会具有发行注册、市场监管、证券及投资机构监管的职责，对证券市场具有最高监管权。其余监管部门，如财政部、美联储、联邦存款保险公司、货币监管局协同开展机构监管。因此，虽然美国的债券市场监管机构众多，但形成了以美国证监会为核心的监管体系，对市场及机构进行监管，有利于市场的统一协调发展。具体监管体系如下：

相比美国，我国存在明显的多层级多部门监管，市场在发行、交易、结算、托管等方面进行了分割，降低债券市场有效性及价格发现机制的有效作用。

资本市场优劣的衡量标准包括：“流动性、透明度、公平性、便利度”。具体来看，债券市场的分割现状导致了以下几个方面的问题：

（一）市场的公平性缺失

债券市场分割易造成市场不公，从而延伸出差异化选择、市场定价、机构准入等问题。一是不同的债券市场处于竞争关系。为了吸引