债券投资套保怎么玩？利率互换和国债期货的效果比较 利率期货与债券期货的区别是什么

在国债期货套保中，套期保值的结果取决于套期保值开始和结束时现货价格与期货价格之间的关系。根据持有成本模型知道，简易的期货价格定价公式为：

其中，F为期货价格；P为最廉券价格；carry为最廉券持有期间的利息收入与持有成本之间的净收入；option为期货空头举手交割权的价值；CF为最廉券的转换因子（Conversion Factor，CF）。

实现完美套保需满足两个条件：

（1）套保开始和结束时的基差（Basis）保持不变。

（2）持有的券正好是可用于交割的最廉券。

而实际情况中，由于资金成本、债券应计利息不同，carry本身会发生变化。在市场收益率变动时，尤其处于国债期货约定的票面利率3%附近时，空头举手交割权利的价值也会波动。这都会使基差变得不可预测。

另一方面，我们持有的现货大多数时候并不是可交割券篮子中的债券，这也会加大套保的基差风险。即使持有的现货刚好就是最廉券，最廉券也会因市场利率的变动发生转换，尤其是长期套保需进行合约移仓，移仓时更容易出现最廉券转换。市场收益率曲线的变化会极大影响最廉券的选择以及期货价格的波动。

2. 利率互换套保中存在的基差

以FR007的利率互换套保债券投资为例，如果将“买入利率债+利率互换”策略中的现金流进行近似拆解，可以看到：

现券：债券收益-实际浮动融资成本 ①

利率互换：FR007-利率互换固定成本 ②

实现完美套保需要满足以下两个条件：

（1）利差1保持稳定，即现券收益率波动率与FR007互换利率波动率一致；

（2）利差2为保持稳定，即实际融资利率与FR007保持稳定的利差关系。

但实际情况并非如此，利率互换和同期限利率债的收益率相关性在0.9以上，但两者走势并非同步。

此外，若资金面宽松，利差2收益明显。而资金偏紧时，非银机构要付出比FR007高很多的利率才能融到资金，极端情况下甚至出现融资断裂。

（二）套保比例的确定

1. 国债期货套保比例的确定

常用的国债期货套期保值比率计算方法有久期法和基点价值法。这两种方法的使用是建立在两条经验法则之上，即：

法则1：期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期；

法则2：期货合约的基点价值等于最便宜可交割国债的基点价值除以其转换因子。

（1）久期法

久期法下，国债期货的套保比例为：

其中，h为套保比例；P为被套保债券的价格；F为国债期货的价格；为被套保债券的久期；为最廉券的久期。

（2）基点价值法

所谓基点价值（DV01），代表收益率变动一个基点时资产价格的变动值。在基点价值法下，国债期货的套保比例为

其中，h为套保比例；CF为最廉券转换因子；为面值为1的被套保债券的基点价值；为面值为1的最廉券的基点价值。

从上述两种方法可以看到，如果持有的现货刚好为最廉券，则套保的比例均为转换因子，即h=CF。但如果持有的现券不是最廉券，按照上述套保比例进行期货操作，会有以下几个问题：

（1）现实交易中收益率曲线往往不是平行移动。（2）被套保的债券如果不是国债，而是政策性金融债、信用债等，由于存在信用利差和流动性利差，误差会更大。（3）如果最廉券或者合约变化后转换因子发生变动，需要动态调整套保比例。

2. 利率互换套保比例的确定

利用利率互换进行套保需要确定利率互换的浮动指标、互换期限以及互换本金。债券投资通常使用挂钩FR007的利率互换进行套保。

利率互换的本金和期限通常用基点价值法来确定，通过调整利率互换的本金和期限使得利率互换交易的基点价值等于被套保债券的基点价值。

基点价值法确定的利率互换交易期限可以等于被套保债券的剩余期限，也可以等于被套保债券的久期。用利率互换进行套保，一般优先选择与被套保债券的剩余期限一致的互换期限，并用基点价值法确定利率互换本金。其本金计算公式为：

其中，为利率互换的本金；为被套保债券的基点价值；为本金为1的利率互换的基点价值。

需要注意的是，用基点价值法隐含的前提是被套保债券和互换利率高度相关并且波动同步。若两种资产的相关性较弱、波动率不同，则对冲比例应该根据波动率进行调整。

考虑波动率后，用基点价值法确定的利率互换本金为：

其中，为利率互换的本金；为被套保债券的基点价值；为本金为1的利率互换的基点价值；为被套保债券的波动率；为利率互换的波动率。

由于利率互换交易期限可以等于债券的剩余期限，通过利率互换进行套保，可以实现期限上的完全匹配。但也要注意互换与被套保债券之间的基差风险。

（三）流动性

从总量上看，期货市场和利率互换市场容量有限。中国的债券市场总存量约90万亿元，2018年全年二级市场成交量约150万亿元。但2018年利率互换市场全年成交的名义本金合计21.5万亿元，国债期货全年的成交量为10.38万亿元，二者合计仅占债券成交量的21%。

从结构上看，人民率利率互换的单笔成交量超过5亿元便会引起价格大幅变动。国债期货市场容量也相对有限。所以，在进行投资套保时，经常出现国债期货市场和利率互换市场难以建仓的尴尬。

（四）曲线策略

若收益率曲线不是平行移动，组合中低、中、高久期的债券表现会出现差异，利用利率互换和国债期货均能实现曲线形态管理，但略有差异。

收益率曲线的非平行移动包括陡峭化和扁平化两种。其中曲线陡峭化分为利率上行过程中的陡峭化和利率下行过程中的陡峭化。曲线的平坦化也分为利率上行中的平坦化和利率下行中的平坦化。

1. 国债期货下的曲线策略

（1）陡峭化策略和平坦化策略

当预期收益率曲线的走势会陡峭化，则做多一定数量的短期国债期货合约（TF），做空一定数量的长期国债期货合约（T），当收益率曲线陡峭化时获利，反之亏损。

当预期收益率曲线的走势会平坦化，则做空一定数量的短期国债期货合约（TF），做多一定数量的长期国债期货合约（T），当收益率曲线平坦化时获利，反之亏损。

（2）建仓比例

由于短期国债和长期国债久期不同，收益率变动一个基点时二者价格变动幅度不同，基本原则是构建交易的合约比例能够免疫收益率曲线的平行移动，使得交易的盈亏只与收益率曲线的斜率变动有关，那么建仓的比例可以按照久期法或者基点价值法确定。

以5年期和10年期国债期货合约构建曲线策略为例，其建仓比例为：

其中，h为建仓比例；为5年期期货合约面值为1的最廉券的基点价值；为10年期期货合约面值为1的最廉券的基点价值；为5年期期货合约最廉券的久期；为10年期期货合约最廉券的久期。

（3）存在的问题

第一个问题是，用久期法和基点价值法确定的建仓比例，可能由于市场容量有限，很难一次性成交迅速建仓，导致建仓价格与目标价格差异较大。

第二，最廉券可能发生变化，导致最初的套保比例失效。

第三，国债期货与国债现货毕竟分属两个独立运行的交易品种，虽然理论上存在密切关系，但是由于各种因素的影响，实际走势可能会有差异。国债期货建立的曲线策略很难拟合现券收益率曲线的变动。

第四，运用上述公式求出的比例大多数时候不是整数，而期货合约有最小交易单位限制。

2. 利率互换下的曲线策略

（1）陡峭化策略和平坦化策略

当预期收益率曲线的走势会陡峭化，进入浮动利率一致但交易方向相反的两笔利率互换交易，其中，在长期限互换交易中支付固定利率，短期限互换交易中收取固定利率。当收益率曲线陡峭化时获利，反之亏损。

当预期收益率曲线的走势会平坦化，进入浮动利率一致但交易方向相反的两笔利率互换交易，其中，在长期限互换交易中收取固定利率，短期限互换交易中支付固定利率。当收益率曲线平坦化时获利，反之亏损。

（2）互换本金比例

长短期限的互换本金需维持什么样的比例呢？确定的基本原则是构建交易组合能够免疫互换利率曲线平行移动，使得交易的盈亏只与互换利率曲线的斜率变动有关。那么两笔互换本金之间的比例可以按照基点价值法确定，即在期限确定的情况下，使得两笔掉期交易总基点价值相等。

其中，为本金为1的短期限利率互换的基点价值；为本金为1的长期限利率互换的基点价值；为短期限利率互换的名义本金；为长期限利率互换的名义本金。

（3）存在的问题

利率互换曲线策略中的基差风险是首先需要注意的问题，互换利率和债券利率虽然理论上存在密切关系，但是由于各种因素的影响，实际走势可能会有差异，存在互换基差（Swap Spread）。

第二，由于人民币利率互换市场仍处于起步阶段，各个品种甚至同一品种下各个期限的互换之间流动性差异均较大，建仓和平仓时有可能面临较大的流动性风险。

二、结论

国债期货和利率互换交易不仅可以实现单一现券的套保，还可以运用于债券投资组合的套保之中。运用国债期货和利率互换的套保效果都高度依赖于投资者对市场的准确判断，需要动态调整套保比例，技术上很难实现完美套保。

流动性不足和基差风险是二者用于债券投资套保时会面临的共同问题。不论国债期货还是利率互换，都只能对冲债券投资中的利率风险，信用风险和流动性风险无法通过这两种工具实现有效对冲。

END

作者：喻心，中国银行全球市场部

原文《利率互换和国债期货对债券投资套保的效果比较》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.8总第214期。

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