城投担保债券违约 究竟是谁的风险？ 债券和保险谁的风险小一些

来源： 中证鹏元评级 

作者：史晓姗 中证鹏元评级 研究发展部

原标题：专题研究 | 城投担保债券违约，究竟是谁的风险？

主要内容

2023年9月26日，吉林神华集团有限公司发行的“17神华01”发生违约，该债券是吉林神华集团2017年发行的2+1年期私募公司债，由吉林市铁路投资开发有限公司提供不可撤销连带责任担保。此次违约后，根据公开资料，吉林铁投依照担保约定履行代偿义务。

城投担保债券违约情况：不完全统计，截至9月末，2014年以来共有7只由城投公司担保的债券发生违约，均为私募发行，除“13大宏债”和“17神华01”外，其他债券的担保方均未履行代偿义务。

城投公司对外担保的风险分析：（1）截至2023年10月19日，由城投公司担保的债券数量在所有有担保债券中的比例为35.6%，涉及发行人618家。城投公司对外担保债券主要是私募债和企业债，以AA级为主，担保对象为业务往来公司，尤其是子公司或当地大型民营企业。（2）综合评级变动和财务指标来看，第一，2023年城投公司担保对象主体级别以上调为主，风险相对可控。对此，需要关注低级别主体融资情况，尤其是存量私募债较多的企业。第二，结合现金短期债务比和短期有息债务占比来看，有13家企业2023年半年报中现金短期债务比小于1，且短期有息债务占比大于50%，虽然评级均未发生下调，但需要关注存在盈利能力严重下滑、资产负债率大幅增长，集中偿付压力较大，现金短期债务比大幅下降的企业。其偿债能力的下滑，将对提供担保的城投公司带去代偿压力，尤其是存在股权关系的担保关系。

城投担保违约的风险链条：城投担保违约，不仅体现了被担保人的风险，也体现了城投公司的风险，同时加大地方政府债务管理压力，尤其是地方财力有限、经济发展相对缓慢的地区。城投风险，或间接从担保违约开始体现。

  风险提示：未公告2023年半年报企业的偿债压力未包括在文中，需具体关注。

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正文

一、事件概况

2023年9月26日，吉林神华集团有限公司（简称吉林神华）发行的“17神华01”发生违约。该债券是吉林神华集团2017年发行的2+1年期私募公司债，由吉林市铁路投资开发有限公司（简称吉林铁投）提供不可撤销连带责任担保。截至2023年到期日前，剩余未回售本金0.8亿元，吉林神华未能如期兑付。根据公开信息，“17神华01”2023年9月回售时已出现延期，由吉林铁投分期代偿。此次违约后，吉林铁投根据担保约定履行代偿义务。

吉林神华，为吉林市重要的民营企业。公司实行多元化经营，涉足制药、化工、汽车销售、房地产等行业，其中，制药是核心业务板块，收入主要来自重要注射液的生产销售，品种单一，其他业务盈利能力较弱。2018年来，受行业竞争加大，公司整体收入呈现下降趋势，而期间费用占比高进一步侵蚀公司流动性，货币资金规模大幅下降。2023年来随着公司短期待偿还债务规模大幅增加，新增债务同步增加，资产负债率大幅提升。截至2023年6月，公司资产负债率为79.46%，货币资金/短期有息负债比例为0.02，偿债压力攀升，使得“17神华01”再次违约。

作为“17神华01”的担保方，吉林铁投自身的偿债压力也较大。截至2023年8月末，吉林铁投存量债券为67亿元，其中，“15吉林铁投PPN002”于8月发生技术性违约，另有余20亿元的债券将在2023年到期。截至2023年6月，短期有息债务规模余150亿元，货币资金/短期有息债券比例为0.09，偿债压力随债务到期而凸显。

二、城投担保债券违约情况

吉林神华的违约，不是由城投担保的债券[1]第一次发生信用风险事件，不完全统计，截至9月末，2014年以来共有7只由城投公司担保的债券发生违约，均为私募发行：

第一，除“17神华01”、“17省房债”外，均为2015年之前发行的中小企业私募债。中小企业私募债，在 2012年正式推出，打破了当时仅上市公司可以发行公司债的局面，但发行认可度仍较低，发行规模不足公司债市场的5%。2015年公司债市场改革，发行主体扩大至所有公司制企业，公司债按照发行方式重新划分为公募公司债和非公开发行公司债（简称私募债），此后，私募债发行规模呈现明显增长，2016年其发行规模占公司债市场的21%，随着热度下降发行进入常态化发展。2023年以来融资环境相对宽松，私募债出现明显增长，2023年的发行规模占全市场的14%。随着公司债改革，私募债担保比例在2015年后出现明显下降，但2023年来低等级发行难度提升，担保比例出现上升，2023年为30%。

第二，从发行时的信用等级看，7只债券以低等级主体为主，信用风险相对较高。具体看，2015年之前发行人以无评级债券为主，占比在71%以上。若不考虑无评级债券，则以AA及以下低等级的中小微企业为主，信用资质较差，担保比例也在60%以上；2015年后发行主体级别以AA级和AA+级为主，主体资质提升。2023年来低级别主体融资活跃性提升，2023年AA级主体的债券占比53%。从信用风险看，中小企业私募债在2014-2017年出现了大规模的违约，2018年后受经济下行及供给侧改革影响，改革后的私募债违约数量则快速增长。

第三，从担保方履约情况看，7只债券中，除“13大宏债”和“17神华01”外，其他债券的担保方均未履行代偿义务。具体看，“12东飞01”、“12东飞02”和“13莒鸿润”的担保方因担保合约存在法律瑕疵而未承担代偿义务；“12蒙恒达”的担保方为发行人的母公司内蒙古新大地建设集团股份有限公司（简称新大地集团）和鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司（简称东胜城投），因新大地集团和东胜城投存在业务往来，当地财政收入下滑直接导致新大地业务回款情况较差，同时也显示出担保方担保能力的弱化；本次出现信用风险的“17神华01”发行主体吉林神华，为吉林市重要民营企业，业务涉及医药销售、汽车零售、化工及房地产等领域，本期债券由当地城投公司吉林市铁路投资开发有限公司（简称吉林铁投）提供保证担保。2023年以来，吉林神华主营业务收入下滑，吉林铁投存在利润对财政资金的高度依赖，对外担保规模较大，截至2023年上半年，对外担保总额94.59亿元，占期末所有者权益的28%。其存量债券“15吉林铁投PPN002”在本年8月出现技术性违约，显示其可偿债资金的枯竭和代偿能力的弱化。

综上，从城投担保的违约债券角度看，以私募债为主，发行人主体级别较低，但与城投公司之间存在业务往来。近年随着私募债的快速增长，低等级发行主体增加，相关信用风险有所提升，也对担保方带去隐性压力，包括城投公司。

此外市场中还存在，由城投公司担保的债券未发生违约，但该债券发行人已出现债务违约情形。此时，城投公司的代偿义务确定性加强。例如，吉林省城市建设控股集团有限公司担保的吉林市铁路投资开发有限公司，济宁城投控股集团有限公司担保的山东如意科技集团有限公司，被担保人均已出现其他债券违约。

三、城投公司对外担保的风险分析

上节介绍了城投公司担保对象违约情况，本节从被担保人风险入手，落脚于城投公司代偿风险。

（一）对外担保债券概况

截至2023年10月19日，存量信用债[2]中有担保债券3,008只，存量余额21,799亿元，占市场总量的13.1%和9.5%。其中，由城投公司担保的债券数量在所有有担保债券中的比例为35.6%，涉及发行人618家[3]。以下具体分析城投公司对外担保债券：

从债券类型看，城投公司对外担保债券主要是私募债和企业债，合计占比83%，其次是公司债，占比7%。从发行人属性看，根据中债城投分类标准，被担保人中城投公司和非城投的占比基本持平，其中，非城投公司以基础建设、综合、房地产开发、多元金融行业为主。从被担保人的发行等级看，以低级别企业为主，其中，AA级占比74%，其次是AA-和AA+，占比分别为12%和10%。从行业分布看，基础建设是主要领域，债券数量和发行人数量占比分别为48%和47%，此外，水务、景点、电力等公用事业类领域也是担保重点领域，整体看，城投公司主要担保对象为业务往来公司，尤其是子公司或当地大型民营企业。

（二）被担保企业风险分析

城投公司的对外担保情况是其自身信用质量的重要影响因素，或有负债的存在对城投公司的偿债能力和现金管理水平提出更高的要求。被担保人的信用质量将对城投公司产生直接影响，影响后续融资。本节从评级调整、财务指标两个直观角度的入手，对代偿风险来源进行分析。

1、评级调整

截至2023年10月19日，本年度有460家债券发行人出现级别变动（包括展望变动），其中上调303家，占比65.9%。由城投公司担保的主体中除去已违约的，有12家出现级别调整，均为上调。从上调幅度看，主要是从AA级上调至AA+级。从12家公司的担保关系看，分为股东担保和第三方担保，其中，第三方担保为直接股权关系外的所有担保关系，包括同级城投之间担保、城投和非城投之间担保；股东担保又分为控股股东担保和非控股股东担保。其中，控股股东担保关系，双方的信用质量高度相关，被担保人的级别上调将对担保人产生正面影响。而不论哪种担保方式，担保人信用质量的下降都将对被担保债券产生负面影响。

从级别调整原因看，城投公司上调主要是因为区域经济向好，平台地位提升（包括区域资源整合等）获得政府支持力度较大，业务具有垄断性和持续性；非城投公司上调除行业地位和盈利能力提升外，股东支持也是重要影响因素。

2、偿债能力分析

偿债能力分析，本节从盈利能力和短期债务偿还能力进行，分析新冠肺炎疫情带来的影响。选取由城投公司担保的存量信用债2023年半年报和2023年半年报数据，剔除未公布相关数据的企业。

盈利能力方面，选择净利润、毛利率、期间费用占比及变动等指标，整体看，2023年样本公司的盈利能力出现下降，部分公司成本控制压力提升，造成利润减少。从净利润看，2023年受新冠肺炎疫情影响，净利润为负的企业数量明显增加，尤其是净利润在-1亿元以下的企业。在87家亏损企业中，有35家连续2年净利润为负。从毛利率看，主要集中在0-20%之间，其中0-10%之间的企业数量增加明显。从毛利率变动看，59.5%的企业出现下降，主要是因为成本增加幅度大于收入或收入下降幅度大于成本。具体从行业看，交通运输、休闲服务行业的毛利率以下降为主，主要是收入受疫情影响大幅下降；建筑装饰、综合、房地产、公用事业则主要是因为成本增加大于收入增加导致毛利率下降，体现出企业的成本控制压力。从期间费用看，2023年上半年期间费用占比集中在0-10%之间，相比2023年数量明显下降，而占比在10%-50%的企业数量占比有所提升，主要是受疫情影响，企业收入下滑，同时财务费用上升，尤其是盈利能力较弱的企业，投融资管理能力较弱，运营成本高企。

偿债能力方面，选取资产负债率和现金债务比来分析，整体看，2023年企业负债规模和短期偿还债务规模均出现增加，偿债压力提升。通过分析发现，2023年上半年资产负债率较上年同期出现提升，占比62%的企业出现提升。从负债率变动特征看，虽然2023年负债率整体以上升为主，但在2023年资产负债率高于60%的企业中，出现了明显的下降。2023年负债率出现明显增幅的企业集中在低负债企业。从现金短期债务比看，2023年约180家企业的该比例出现下滑，主要原因是短期债务规模增加。从短期有息负债占比看，短期有息负债占比在30%以下的企业有249家，占比55.7%，占比在30%-60%之间的企业占比35%，占比在60%以上的企业占比10.5%。需要注意的是，当考虑受限资产时，该比例或有大幅下降。

3、城投公司代偿风险

综合评级变动和财务指标来看，第一，2023年城投公司担保对象主体级别以上调为主，风险相对可控。对此，需要关注低级别主体融资情况，尤其是存量私募债较多的企业。第二，受疫情影响，部分企业本年度新增债务规模快速增长，需要考虑其经营情况和现金管理能力综合分析其债务压力。从短期偿债风险出发，结合现金短期债务比和短期有息债务占比来看，有13家企业（详见附表）2023年半年报中现金短期债务比小于1，且短期有息债务占比大于50%，虽然评级均未发生下调，但需要关注存在盈利能力严重下滑、资产负债率大幅增长，集中偿付压力较大，现金短期债务比大幅下降的企业。其偿债能力的下滑，将对提供担保的城投公司带去代偿压力，尤其是存在股权关系的担保关系。

（三）城投担保违约的风险链条

城投公司的代偿义务，将在一定程度上削弱了公司自身的偿债能力，例如，2018年韩城市城市投资（集团）有限公司的信托贷款出现违约，官方解释为“因被担保民企未按期偿还金融机构贷款导致其被诉讼致使融资断链”。2023年受新冠肺炎疫情影响，城投公司的收入和现金规模也出现一定程度的下降，对于对外担保规模较大的企业，代偿风险提升。尤其是存在股权关系的担保关系，信用质量上相互关联，偿债风险传递由单向变为双向。

担保债券的违约，是否会演变成担保违约，另一个方面取决于地方政府的支持意愿和能力。由于城投公司目前与地方政府的特殊关系，代偿义务或增加地方政府的债务管理能力，尤其是当地主要平台公司。当担保人和被担保人信用质量均下降，地方政府救助能力和意愿有限时，城投公司代偿能力不足使得被担保债券兑付风险将大幅提升。城投担保债券的违约，不仅体现了被担保人的偿债压力，也体现了城投公司的风险，同时加大地方政府债务管理压力，尤其是地方财力有限、经济发展相对缓慢的地区。城投风险，或间接从担保违约开始体现。 

需要注意的是，城投担保债券的违约，虽不是自身债券违约，但从法律责任上看，债券持有人可以对发行人和担保人提起法律诉讼。根据2023年7月的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，“债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，人民法院应当根据相关增信文件约定的内容，判令增信机构向债券持有人承担相应的责任。”，“监管文件中规定或者增信文件中约定增信机构的增信范围包括损失赔偿内容的，对债券持有人、债券投资者要求增信机构对发行人因欺诈发行、虚假陈述而应负的赔偿责任承担相应担保责任的诉讼请求，人民法院应当予以支持”。因此，随着对担保人责任的加强，对“担而不保”的杜绝，城投公司的担保行为或趋于理性和规范。

注：

[1]