证券公司债：顺风而呼，积微成著 债券保险公司

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报告导读

证券公司债包含证券公司普通债和证券公司次级债。前者通常用于补充营运资金、流动资金，而后者则主要用于补充证券公司附属净资本，按本息可否递延，次级债可进一步分为一般次级债和永续次级债。

证券公司次级债的“债性”与“股性”如何？

1）一般次级债“债性”强：不同于商业银行二级资本债与保险公司次级债，证券公司一般次级债通常不含权，不设有重定价周期，为固定期限债券，因此本金兑付的时点具有确定性，展期风险较低，债性突出，会计分类上可计入债权投资。

2） 永续次级债“股性”弱：与银行永续债不同的是，证券公司永续次级债在行使递延付息权时需要累计计息，且不设置减记与转股条款，同时设有利率跳升机制，这与非金融机构永续债的设计较为相似，对于投资者而言，会计认定上的权益属性较弱，通常可通过SPPI测试，可参考一般永续债的分类计入债权投资。

就存量而言，证券公司债资质较优、扩容较快。

1）发行节奏：2023年公司债公开发行实施注册制，推动证券公司普通债加速扩容；同年监管允许证券公司次级债公开发行，加之疫情背景下的补资本需求，久期更长的永续债发行规模飙升，而一般次级债发行保持平稳；

2）发行结构：证券公司普通债评级整体优于证券公司次级债，隐含评级在AA+及以上的占比超过98%；一般次级债、永续次级债的发行资质则在2023年有明显改善；

3）目前存量：存量证券公司债主要为头部券商所发行，以普通债为主，一般次级债、永续次级债的存续规模占所有证券公司债比重约为34%，其中前者为31%，后者为3%。

风险：次级债流动性较弱。由于超70%的证券公司一般次级债无法满足交易所市场质押式回购的信用债入库标准，这可能在一定程度上影响品种需求，且证券公司永续债亦缺乏政策工具支持（如CBS工具可增强银行永续债流动性），或导致改次级品种的流动性较差。

此外，截至目前，所有赎回期已满的证券公司永续债均全部赎回，未有“真永续”事件发生，现阶段赎回风险可控。

投资策略： 

1、证券公司普通债：品种成熟度高，市场配置需求稳定，但发行利差普遍相较于次级品种略低。2023年上半年价值挖掘充分，下半年品种性价比有所回升；结合发行期限看，现阶段市场开始寻求拉长久期，建议关注5、10年期AA+级以上证券公司普通债的配置机会。

2、证券公司一般次级债：2023年下半年起，机构对于高等级（AA+）、3年期的一般次级债的挖掘力度有所增强，按个券观察，二级利差收窄至10bp以下；而对于同期限低等级（AA）偏好一般，二级市场下沉意愿不足，但一级认购情绪有所改善，发行利差存在挖掘空间，配置盘可以关注适当下沉的机会。

3、证券公司永续次级债：当前品种一级利差在87bp左右，二级市场上品种利差则在2023年下半年以来稳定在10-20bp左右，进一步收窄的动力略显不足，表现相对弱于一般次级债。考虑到现阶段赎回风险较低，故相对于5年期的普通债而言，永续次级债的性价比更高。尤其是结构性“资产荒”背景下，往往会引发机构的久期偏好拉长，5年期品种收益会更受关注，在上半年流动性宽松的背景中，证券公司永续债有望再度受益。

风险提示：证券公司次级债流动性弱、品种利差偏低，机构配置意愿不足。

一、概述：结构更替，政策领航

（一）品种概述：证券公司普通债、一般次级债、永续债

根据是否具有次级属性，证券公司债可分为证券公司普通债和证券公司次级债。证券公司普通债是指证券公司依法发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券；而根据《证券公司次级债管理规定》（以下简称《规定》）中的定义，“证券公司次级债是指，证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。”按照本息可否递延，证券公司次级债可再分为一般次级债与永续次级债。

具体而言，证券公司普通债与次级债的主要区别在于：1）发行目的：证券公司普通债的发行目的主要在于补充营运资金或流动资金；而证券公司次级债发行期限绝大多数在1年以上，目的在于补充附属净资本；2）偿付顺序：证券公司次级债的清偿顺序在普通债之后；3）相关限制：证券公司普通债条款限制较少，证券公司次级债在到期偿还、提前赎回、债券发行数额以及券商相互持有方面均有严格的限制。

《规定》中并未对证券公司永续次级债作出特别说明，但其本身仍属于证券公司次级债的范畴，证券公司一般次级债与证券永续次级债的差异主要在以下三个方面：1）偿付顺序：证券公司永续次级债原则上等同于次级债的清偿顺序，但在实际条款设置中，部分证券公司永续次级债的清偿顺序在公司的普通债务和次级债务之后，即劣后于一般次级债务；2）发行期限：证券公司永续次级债理论上没有到期日，期限结构为5+N，证券公司一般次级债有明确的到期日，以发行期限为3年的长期次级债为主；3）特殊条款方面：证券公司永续次级债附有递延付息权和赎回选择权（续期选择权），其存续期限和票面利率存在一定的不确定性，而证券公司一般次级债则不能够递延付息或者续期，否则将构成违约，导致其股性明显弱于证券公司永续次级债。

（二）发展由来：资本约束推动次级债扩容

资本市场发展与证券业务规模扩大，促使券商放量发行证券公司普通债以补充营运资金。2004年11月国泰君安定向发行第一只证券公司普通债（04国泰君安债），2013年后证券公司普通债开始进入放量发行阶段，原因主要在于2013年之后资本市场发展加速，A股两市成交金额大幅走高，并在2015年后依然保持较高水平，从而使得证券行业整体景气度提升，证券公司净利润与营业收入增速亦随之加快，不断扩大的证券业务规模，与融资融券等创新型业务的爆发式增长，导致证券公司对资金的需求大幅增加，发行证券公司普通债成为券商提升营运资金或流动性资金水平的重要渠道之一。

证券公司次级债作为附属净资本补充工具，对于券商增厚资本实力具有重要意义。根据《证券公司次级债管理规定》，到期期限在3、2、1 年以上的长期次级债，原则上分别按照100%、70%、50%的比例计入净资本；2016年《证券公司风险控制指标管理办法》修订，进一步将证券公司净资本区分为核心净资本与附属净资本，并明确规定次级债能够补充附属净资本。监管对于证券公司净资本的要求十分严格，具体表现为：1）证券公司需持续满足四项主要风险控制指标，其中风险覆盖率(净资本/各项风险资本准备之和)指标与附属净资本水平直接相关；2）次级债的发行与赎回均要求净资本与负债的比例、净资本与净资产的比例等各项风险控制指标符合规定且不触及预警标准；3）开展自营业务与融资融券业务的证券公司，其净资本将面临更为严格的限制。故证券公司次级债可作为券商补充附属净资本的一大重要渠道。

2014年证券公司一般次级债开始放量发行，2016年发行动力有所减弱。（1）2007年4月中金公司定向发行首只证券公司一般次级债07中金债，此后5年陆续有3只一般次级债发行；（2）2013年证券公司一般次级债发行速度有所加快，并在2014、2015年出现了爆发式增长，主要源于：第一，2014年9月《证券公司资本补充指引》和《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》发布，顶层设计层面正式明确券商多渠道补充资本、维持充足资本水平的方向，并表示针对资本实力不足的证券公司，将暂停受理其创新业务试点申请，以确保业务创新发展与公司抗风险能力的动态平衡；第二，2015年自营业务、融资融券等资本消耗大的业务快速扩张，券商补充监管资本的动力进一步增强；（3）2016 年券商发行一般次级债的速度明显放缓，并在此后步入平稳发行阶段，主要源于：2016年6月《证券公司风险控制指标管理办法》修订，将券商需持续满足的核心风险控制指标体系（原有核心考核指标为净资本/各项风险资本准备之和、净资本/净资产、净资本/负债、净资产/负债），更改为由资本杠杆率、风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率组成的风控指标体系。由于仅有风险覆盖率与次级债补充附属资本直接相关，券商发行次级债补充监管资本的动力有所减弱。

证券公司永续次级债起步较晚，发行规模不大。2015年1月中信建投定向发行第一只证券公司永续次级债“15中信建”，截至2023年12月31日，仅有18家券商发行过永续次级债，累计共44支，在2023年之前每年发行规模均在400亿元以内，2023年突破新高达683亿元。

（三）特殊条款辨析：证券公司次级债“债性”强、“股性”弱

就证券公司普通债而言，少数为设置有特殊条款的含权债，含权债的选择权具有高度定制化特征。截至2023年12月31日，存量的680只证券公司普通债券中仅有77只为期限类型为A+B型或A+B+C型（期限类型以3+2为主）的，附有调整票面利率选择权与投资者回售选择权的含权债券。即在第一个或第二个重定价周期末，发行人有权选择是否调整债券后续期限的票面利率，投资者亦有权根据调整后的票面利率选择是否将债券回售给发行人，其中有4只债券同时附有发行人赎回选择权，为具有双向选择权的含权债。此外，存续债券中有4只证券公司普通债附有交叉保护条款。

与商业银行二级资本债、保险公司次级债相比，证券公司一般次级债的共同点在于：1）均为具有次级属性的资本补充工具；2）均不具有递延付息选择权，即递延付息视作违约；而不同点主要集中在以下四个方面：

1）发行期限：证券公司一般次级债通常具有固定期限，发行期限以3年为主，不含权，即不设有重定价周期；而商业银行二级资本债与保险公司次级债通常设有两个重定价周期，期限以5+5为主；

2）本金兑付：证券公司一般次级债通常不设赎回条款，存量债券中仅有2只债券附有发行人赎回选择权和投资者回售选择权，其他均为固定期限故一般次级债的本金兑付的时点较为确定；而银行二级资本债、保险公司次级债的发行人拥有赎回选择权，投资者面临被迫展期的风险；

3）赎回激励机制：保险公司次级债在发行时设置利率跳升条款，第二个重定价周期的票面利率的跳升幅度通常为100bp，而证券公司一般次级债、银行二级资本债均不得设置包括利率跳升条款在内的任何激励赎回机制；

4）减记及转股条款：证券公司一般次级债、保险公司次级债均不含有减记与转股条款，而在发生“无法生存触发事件”时，商业银行有权对其发行的二级资本债进行减记，且不需要经过持有人同意。因此就权益属性而言，三类债券的排序为：商业银行二级资本债 > 保险公司次级债 > 证券公司一般次级债。

对于证券公司永续债而言，与商业银行永续债、非金融企业永续债（简称“一般永续债”）相比，主要存在以下六个方面的差异：

1）定位：证券公司永续次级债与商业银行永续债属于资本补充工具，发行目的在于补充监管资本；而一般永续债属于混合融资工具，目的在于降低企业资产负债率，在“三去一降一补”的背景下成为企业的“降杠杆”利器；

2）偿还顺序：银行永续债的偿付顺序劣后于存款人和普通债权人，同时优先于优先股和普通股股东，具有次级属性；证券公司永续次级债原则上等同于次级债务的清偿顺序，但根据实际条款设置，部分永续次级债的清偿顺序劣后于一般次级债务；一般永续债的偿付顺序则主要分为次级和非次级两种；

3）发行期限（赎回期限）：银行永续债一般采用5+N的方式，一般永续债采用3+N或5+N的方式，在第一个重定价周期结束之后，若不选择赎回，则发行人有权在以后的任一付息日选择赎回；而对于证券公司永续债而言，部分永续债在第5个和其后每个付息日有权选择赎回，部分永续债仅在每个重定价期结束日有权选择是否赎回，以5年作为1个重定价周期；

4）递延付息权：证券公司永续次级债与一般永续债可以递延付息，但需累计计息，而银行永续债的发行人在派息条款上相对强势，有权取消全部或部分派息，且选择递延付息时，递延部分非累计计息；

5）减记及转股条款：仅有银行永续债附有减记与转股条款；

6）赎回激励机制：银行永续债不设置包括利率跳升条款在内的任何激励赎回机制，且赎回时发行银行需满足本充足度的监管要求，并报监管部门审批后才可执行，而证券公司永续次级债与一般永续债的赎回条件更加宽松，一方面是监管不对赎回之后的资本充足率设定要求，另一方面是发行时设置利率跳升条款。因此就权益属性而言，三类债券的大致排序为：商业银行永续债 > 证券公司永续次级债 = 一般永续债。

总结而言，从会计视角来看，三类证券公司债的“债性”均较突出，具体会计分类的判断如下：（1）证券公司普通债：条款不涉及转股和展期，性质上等同于普通债务，故投资方通常可计入债权投资；（2）证券公司一般次级债：券商次级债不具有递延付息权、不设有减记及转股条款，除定位不同之外，与证券公司普通债相似，因此品种债性较强，应计入债权投资；（3）证券公司永续债：赎回期限的条款设计与银行永续债、一般永续债相似，但选择递延付息时，需要累计计息，此外不存在减记或转股条款，因此证券公司永续债的条款设置与一般永续债更为相近，可以通过SPPI测试，投资方可计入债权投资。

（四）政策梳理：发行限制放宽，减记债、可转债或为次级债发展新方向

2014年起支持证券公司债发展的政策频频出台，减记债、可转债或成为证券公司次级债发展新方向。2014年9月《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》与《证券公司资本补充指引》出台，正式明确券商多渠道补充资本、维持充足资本水平的方向，并支持证券公司探索减记债、可转债等创新资本工具；2017年12月《证券公司次级债管理规定》修订，将证券公司次级债借入、发行制度由审批制改为备案制，放宽证券公司次级债发行限制；2023年3月《中华人民共和国证券法》（新证券法）正式实施，明确公司债公开发行实行注册制，证券公司普通债公募发行预计将进一步加快；2023年5月《证券公司次级债管理规定》再度修订，允许证券公司公开发行次级债以及自行销售非公开发行的次级债，并将适用范围纳入减记债、应急可转债等创新品种，证券公司次级债发行限制进一步放宽，并从政策层面对减记债、应急可转债等创新品种进行了详细规定。

二、市场格局：资质较优，增速较快

（一）发行视角：“注册制”加速总量扩容，永续债成为新生力量

1、总量：2023年以来开始新一轮扩容

2023年3月，公司债发行转为注册制，证券公司债发行迎来新一轮高峰。证券公司普通债在2013年开始放量发行，2023年3月新证券法实施，公司债发行转为注册制，叠加债牛环境利好，证券公司普通债发行明显提速，且2023年新发节奏维持这一水平，品种需求向好。同时，证券公司普通债发行占比持续提升，2023年升至79%，成为现阶段证券公司最主要的发行品种。

证券公司一般次级债“先升后降”。证券公司一般次级债发行自2013年起步，2016年6月修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》建立了证券公司新的风控指标体系，明确证券公司次级债仅能补充附属净资本，此后一般次级债的发行动力明显减弱。2023年累计发行1663亿，占当年发行的全部证券公司债规模的15%，较2015年的64%明显下降。

2023年之后，永续次级债发行节奏加快。2023年5月《证券公司次级债管理规定》修订，允许证券公司次级债公开发行，加之彼时市场对于拉长久期有较强需求，证券公司永续次级债得以快速扩容，单年发行规模由2023年的100亿元大幅增长至2023年的370亿元，2023年进一步增至683亿元，需求较好，当年永续品种发行规模占证券公司全部次级债的比重升至29%，达历史最高。

每年的3、4月份为证券公司次级债的发行高峰，或与监管考核有关。根据《证券公司分类监管规定》，证券公司的分类每年进行一次，评价期为上一年度5月1日至本年度4月30日，因此证券公司或有动力在评价期末集中发行次级债以补充净资本，改善评价指标；对比之下，证券公司普通债的发行并无明显的季节性规律。

2、结构：高评级次级债占比攀高，短期化特征突出

从隐含评级来看，证券公司普通债评级整体优于证券公司次级债。（1）证券公司普通债：主要以隐含评级为AAA、AAA-的头部券商为主，2016年至2023年末，高等级（隐含评级为AA+及以上）发行占比稳定在98%以上；（2）证券公司一般次级债：以AA+为主，AA级次之，整体资质弱于普通债；（3）证券公司永续债：2023年至2023年末，AA+级发行比重几近100%，发行资质介于普通债和一般次级债之间，反映低等级证券公司更有动力借助次级债补充监管资本。

按时间序列看，次级债发行主体资质逐年改善。2023年，证券公司一般次级债的高等级（隐含评级为AA+及以上）发行占比明显提升，由2023年的60%大幅上升至86%，而中、低等级品种合计发行占比由40%降至14%左右。证券公司永续次级债起步较晚且单支发行规模小，2017年之后，中低等级（AA及以下）停止发行，新增全部为AA+级的大中型证券公司永续债。整体而言，近年次级债发行资质较前期有明显改善。

发行期限方面，证券公司普通债短期、长期品种占比均有所提升。证券公司普通债主要以发行期限为1-5年的中期债券为主，不过近三年，发行期限呈现出“两端分化”的特征：短期债券（发行期限为1年及以下）、长期债券（发行期限为5年以上、10年及以下）发行规模占比分别升至22%、6%，高于2023年。

2016年以来，证券公司一般次级债发行呈现出明显的短期化趋势。2016年以来期限在(1,3] 年的中短期债券发行占比持续提升，其中多数为3年期债券；而(3,5]年的中长期债券发行占比则持续下降，其中以5年期为主。一方面，久期缩短一定程度上反映了市场对于中短期限次级债的认可程度更高，另一方面，次级债发行期限超过1年即可按比例补充附属净资本，故券商发行短久期、低成本次级债的偏好更强。

发行方式方面，证券公司债的公募发行占比大幅提升。如前所述，2023年3月公司债公开发行实施注册制、2023年5月放开证券公司次级债公开发行，分别推动证券公司普通债、次级债品种放量发行，2023年，一般次级债、永续次级债的公募发行规模均较2023年大幅增长。

（二）存量视角：存量债券集中于头部券商，以普通债为主

存量证券公司债以普通债为主，发行人整体资质较优。截至2023年12月31日，存续的证券公司债共939只，合计规模达到22587亿，其中普通债、一般次级债与永续次级债的存续规模分别达到16973亿、4312亿与1303亿，三类品种下AA+及以上的高等级占比均超过70%，反映存量发行人资质较优，与此同时“头部效应”显著，发行人较为集中：

（1）证券公司普通债：存量规模前20券商的存续规模占普通债总余额的比例高达82%，其中有10家券商普通债规模超过了500亿元，包括中信证券、华泰证券、广发证券、海通证券等；

（2）证券公司一般次级债：存量规模前20券商的存量占一般次级债总余额的比例高达78%，其中有12家券商一般次级债规模超过了100亿元，包括中信建投、招商证券、申万宏源、东方证券等；

（3）证券公司永续次级债：存量债券发行人分布于13家券商，包括国信证券、招商证券、中信建投、中国银河等。此外，证券公司债存续情况表格中所列券商的外部主体评级均为AAA级，发行人资质较好。

短期内，证券公司普通债面临较大偿还压力，一般次级债与永续次级债面临的偿还压力相对较小。根据2023年12月31日的存量债券数据，证券公司普通债在2023年、2023年及2023年的到期规模分别为4500亿元、5998亿元以及4527亿元，就绝对规模而言系近年以来的赎回高峰，偿还压力明显超过2023年，券商或有动力在此后一两年加大普通债发行量以偿还旧债。

三、风险因素：“次级”流动性弱，“永续”风险不高

（一）流动性风险：次级债流动性较差

证券公司次级债面临的流动性风险主要源自以下两项因素：

一是，不符合质押交易所市场质押入库标准，影响机构投资意愿。2017年4月《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》发布，对质押式回购业务中信用类债券的入库要求采用“新老划断”的原则；而由于2023年6月以前发行的证券公司次级债均为私募方式发行，存续证券公司普通债私募发行占比也较高，且私募品种的债项评级多低于AAA级（该部分规模占比在20%左右），不满足交易所市场对于质押式回购信用债券的入库标准，因此不能作为质押品种，或导致其流动性较差。

二是，政策支持力度不及银行永续债，流动性偏弱。相较于银行永续债，证券公司永续次级债在市场流动性方面缺乏政策支持，或影响其需求。针对前者，央行创设了央行票据互换工具（CBS）将其纳入合格担保品范围，增强其流动性，但作为与银行永续同样含有递延风险、久期较长的品种，证券公司永续债尚缺乏政策支持，市场换手率不高，一定程度上影响机构投资意愿。

（二）递延风险：现阶段，证券公司永续债赎回风险较低

从条款来看，证券公司永续次级债存在递延付息和“真永续”的风险。永续次级债本质上仍属于资本补充工具，其递延派息或到期不赎回不属于违约行为。当证券公司资金不足，难以付息时，持有人将面临应收利息被迫递延的局面。同理，若发行人无力赎回，则持有人无法在第一个重定价周期结束时收回本金，被迫拉长久期，可能面临估值波动带来的损失。

截至目前，尚未发生过证券公司永续债到期递延事件，品种安全性较高。截至2023年12月31日，所有已到期的证券公司永续债均在第一个重定价周期结束时点全部赎回，暂未发生过“真永续”事件，或主因目前该品种发行人多为资质较好的大型券商。

四、投资价值：普债“拉长”、次级“下沉”，永续挖掘有空间

（一）一级市场：AA+以上需求强，永续债认购情绪升温

1、证券公司普通债：久期偏好抬升

随着配置力量的增强，AAA级、各期限证券公司普通债发行利差由正转负，长久期品种发行活跃、利差收窄幅度大。相较于2023、2023年，2023年有