中国债券违约率趋势如何？信用违约潮梳理及违约率测算 信用债债券基金怎么样可靠吗

中国债券违约率趋势如何？——信用违约潮梳理及违约率测算（海通固收 杜佳、张紫睿）

来源：姜超宏观债券研究 

概要

近期信用风险频发，冲击市场信仰。1）近期信用债市场风险频发。10月23日华晨违约、沈阳公用违约后担保代偿，11月10日永煤违约，11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级，11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005。10月下旬以来多只债券频频爆雷，冲击市场信仰。2）永煤违约影响层层扩散，波及周围同省的债券发行主体和临省煤炭企业。永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。3）风险偏好降低，信用分层加剧。违约事件后一级市场取消发行增多，二级市场收益率和利差双双上升，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，境外美元债市场也受到冲击。信用风险的发酵还导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。

历次债券市场违约潮梳理。自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。1）15-16年聚焦产能过剩行业，国企始违约。15、16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在低谷中。2）17-18年金融去杠杆，民企融资难。17-18年金融去杠杆大幕拉开，低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，信用债市场迎来大规模民企违约潮，民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。3）19-20年信仰重塑。19年民企违约总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注。19 年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。

在风险暴露时期，债券市场违约率水平及走向值得关注：

从主体违约率角度（当年新增违约主体/年初健康主体数量）：1）我国在2016年至2023年11月20日共有591只信用债券发生违约，涉及152个发行主体。2）2023年全市场边际违约率为0.66%，低于18、19年水平，比16年水平略高。3）2023年民企边际违约率为3.58%，国企边际违约率为0.25%，国企违约率明显低于民企，近三年民企边际违约率逐年下降，国企违约率稳定在0.2-0.3%。

从存量债券违约率角度（当年新增违约主体存量债/年初健康主体存量债）：1）全产业债口径，2023年违约率为1.40 %，低于去年，违约事件相比去年较少。2）国企产业债口径，2023年违约率为0.88%，比去年的0.57%略高，由此可以看到，2023年全口径违约率降低主要由于民企违约事件的减少，而国企违约率稳中略升。3）将重点聚焦在AAA国企产业债，可以看2023年违约率为0.83%，较2023年有所上升，今年高评级国企风险事件明显增加。

债券违约率的国际比较。穆迪披露的全球企业2016-2023边际违约率为1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，全球一年至前五年的平均累计违约率分别为1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%。中国信用债违约率相比国际平均水平依旧处于较低的水平，但从边际违约率来看，有向上提升的趋势。

未来违约率走向如何？1）基本面受冲击后的滞后反应。违约率与GDP实际增长率之间有明显的负相关性，违约率约滞后2-3个季度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二三季度处于修复期，年底不少主体确实面临较大违约压力。2）通过企业杠杆率表现预测债券违约率走向。今年企业部门杠杆走高，导致隐含违约率上升，尤其是随着经济逐步恢复，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。3）国企信仰弱化，违约率向市场水平回归。在国企改革与去杠杆的大背景下，我们认为未来国企违约率中枢将有所抬升，与市场违约率的差异将有所缩小。

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1．    债券违约潮梳理

近期信用债市场风险频发。10月23日华晨违约、沈阳公用违约后担保代偿；11月10日永煤违约；11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级至AA+；11月16日紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005，己构成实质性违约。10月下旬以来多只债券频频爆雷，信用风险频发冲击市场信仰。

1.1  永煤违约冲击市场预期

1.1.1     事件一览

11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。

永煤控股成立于2007年6月，总部位于河南省永城市，为地方国有企业，经营范围包括对煤炭、铁路、化工及矿业的投资与管理；发电及输变电；机械设备制造、销售等。该公司控股股东是河南省最大国有企业河南能源化工集团有限公司，持股比例为96.01%，实控人为河南省国资委。

经营利润表现不佳。2017年至2023年三季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为0.22亿元、-11.44亿元、-13.17亿元、-3.19亿元。

从各项业务盈利能力看，公司煤炭业务盈利能力强，毛利率在40%左右，2023 年马泰壕矿井产能释放影响，公司煤炭业务毛利率还有所上升；公司贸易业务盈利能力较弱，但保持稳定；2023 年以来，由于主要化工产品价格大幅下跌，化工业务毛利率大幅降低；有色业务对利润贡献较小，毛利率整体较为稳定；受市场行情波动影响，2023 年以来装备业务毛利率持续下降。2023 年一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司煤炭销售价格进一步下行，煤炭业务毛利率有所下降；加之贸易、有色、装备及其他业务板块毛利率亦呈下降趋势，公司整体盈利能力明显弱化。

我们观察到，虽然公司煤炭业务盈利能力较强，但公司对该板块主要运营主体的持股比例不高（持有永煤集团61.9%的股权），而对盈利能力较弱的化工等业务板块的持股比例相对较高，受此影响2023 年及2023 年一季度公司归母净利润持续为负。

债务量大，且短期化明显。截至2023年三季度，该公司总资产1726.5亿元，总负债1343.95亿元，资产负债率达77.84%，净负债率高达111.5%。有息负债接近900亿，其中665亿是短期债务，占比较大、短期面临集中兑付压力。

从信用债的偿债节奏看压力主要集中在今年11、12月和明年。

多重信息亦指向偿债意愿问题。永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，因此偏乐观信号下本次违约超出市场预期。

值得注意的是，永煤在违约前的11月2日进行了资产划转，除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，股权较为优质。优质资产的划出也引发了市场对于是否故意而为的讨论。

11月13日永煤集团母公司豫能化召开债权人会议，同日永煤将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金仍在筹措中，永煤违约的债券能否得以解决、市场情绪持续时间还有很大不确定性。

1.1.2     影响层层扩散

永煤存量债：除本期违约债券外，永煤尚有23支债券合计234亿元存续，其中所有公募债券均设置了交叉保护条款，共15支150亿元，有3支债券合计37亿元由母公司豫能化提供担保。

豫能化触发交叉违约条款：母公司豫能化当前存续债券共20支，余额合计255亿元。其中全部公募债券也设置了交叉保护条款，共10支债券115亿元。

波及周围：1）同省的债券发行主体；2）临省煤炭企业。永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。

永煤违约后第二周紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005，构成实质性违约。多起信用暴雷影响继续发酵，信用债市场已是风声鹤唳。

1）市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。11月10日-19日共有52只债券取消或推迟发行，涉及规模398.8亿元，相比11月1日-9日的16只债券、74亿规模大幅增多。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，在到期压力较大的年底，增加了整体的再融资风险。

2）信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。相比11月10日，11月19日3年期AA+中票收益率上行33BP，3年期AAA、AA+、AA级中票信用利差分别上行7BP、18BP、26BP。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。整体发行利率也在上行，11月前三周公司债发行利率分别为3.68%、4.31%和5.19%，发债成本上升。

3）境外美元债市场也受到冲击。永煤事件后，市场情绪传导至境外，中资美元债收益率整体上行。11月10日至19日，投资级中资美元债收益率平均上行1.05BP，其中3年期及以下债券收益率平均上行2.23BP，3-5年期债券收益率平均上行0.84BP，7年期及以上期限的债券收益率平均上行0.78BP。同时受永煤事件影响，部分资质偏弱国企和城投美元债出现较大波动。

从目前市场表现看，市场风险偏好降低，信用分层加剧。信用风险的发酵导致市场风险偏好降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。像本轮风波中，紫光集团、苏宁、云城投等主体的债务亦受到较大冲击，反映的是市场对风险的规避。

关注是否会演化为流动性风险。随着市场恐慌情绪的蔓延，信用风险还可能会演化为流动性风险。一是质押券标准会提高导致质押融资较难影响流动性，二是投资者可能会出于风险规避赎回产品，为了应对赎回风险，基金等机构卖出流动性好的利率债、可转债、存单以获取流动性，相关品种可能误伤。

1.2  历次债券市场违约潮梳理

回顾过去6年我国的信用债市场，自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中，大体上可将2016年上半年、2018年下半年和2023年划分为三次违约潮。

1）15-16年聚焦产能过剩行业，国企始违约。15、16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。

2）17-18年金融去杠杆，民企融资难。17-18年民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。17年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险。低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，资金链紧张，2018年8月净融资额最低达到-701亿左右，加之偿债高峰的来临进一步加剧信用风险的爆发，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。而且这种暴雷是一环一环升级的，最开始17 年是一些弱资质的民企，18年则出现了不少多元化的大民企。

3）19-20年信仰重塑。19年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。近两年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在19年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。

从行业分布来看，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。违约主要集中于综合、化工、机械、商业贸易等行业，而对于民企来说，则主要集中于综合、化工、建筑装饰、食品饮料行业，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。

从信用利差的角度来看，2016年第一波违约潮的来临使得各等级中票信用利差快速走阔，反映市场对信用风险敏感度的迅速上升。而伴随着货币市场利率的下行，2018年全年整体AA+及以上评级3年期中票信用利差压缩为主，但2018年上半年特别是第二季度，低评级信用利差（AA级及以下）明显走扩，主要是违约潮的来临使得市场风险偏好下降，是对违约风险变大的充分反映。而进入2023年，信用债整体表现转好，信用利差逐渐收窄。而本次永煤事件后，同样低评级债券信用利差走扩，市场避险情绪明显。

2．  中国债券违约率测算

在风险暴露时期，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。

根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对2016年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具和可转债。

在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在