..::陈洁、张彬：我国债券受托管理人制度的构建与选择 契约关系和信托关系

摘要：债券受托管理人制度是实施债券管理的核心机制。我国债券市场主体对债券受托人角色定位的认识不清、立法对受托管理人职责设定的不明确、对债券受托人与债券持有人利益冲突的放任以及债券受托人责任规定的缺失是当前我国债券受托管理人制度形同虚设的主要缘由。基于我国的立法现状与市场发展的需求，我国债券受托管理人制度的构建应当以信托关系为基础，以为受益人最大利益行事之原则促使受托人运用专业能力对与债券持有人有关的财产权利进行管理、处分。立法完善方面要重点对债券受托管理人的角色定位、债券受托管理人职责的设定、利益冲突的解决以及债券受托管理人的损害赔偿责任等做出合理细致的规定。

关键词： 公司债 债券受托人 债券契约

股票与债券是资本市场两大基础性的投融资工具。其中，公司债券融资可谓成熟资本市场最重要的企业融资方式。然而，我国资本市场长期“重股轻债”的发展思路致使债券市场的制度建设明显滞后，难以满足市场经济发展的内在需求。近年来，我国债券市场“刚性兑付”的难以为继，债券违约事件频频发生，债券投资者的权益保护问题日益凸显。正视我国资本市场失衡性的融资结构与粗放式的制度设计，切实加强债券投资者的保护以推动我国债券市场的快速发展已经成为我国资本市场可持续发展的重要课题。而债券受托管理人[1]制度作为实施债券管理的核心机制，该制度的科学构建与功能完善，无疑是实质推进我国债券投资者权益保护的关键性举措。

一、公司债的风险特性与债券受托管理人制度的基本价值

公司债是通过发行证券的形式向社会公众募集长期资金的融资方法。从民法的视角出发，债券持有人对发行公司之债权与普通债法上一般债权人对举债公司的普通债权并无差异，但是，证券市场的存在使得债券持有人相较一般债权人而言，其对发债公司的权利义务发生了重大变化。相对于一对一的普通债权债务关系而言，公司债契约的特殊性主要体现在：（1）公司债契约的公众性与集团性。公司债发行公司是债务人，债权人则是不特定的公众投资者。这些公众投资人在地位性质上并无区别，而只是按其所缴纳金额之比例，在数量上有所不同而已。因此，同时以同一条件募集的公司债，其持有人就公司之清偿能力，具有共通的利害关系。基于此一共通利害关系，公司债债权人之间就有成立团体之可能性，即公司债契约具有集团性。（2）公司债契约的定型化与附从性。由于公司债是集团的、大量的契约，为使发行公司能够同时或反复缔结多数公司债契约，其契约内容遂趋于定型化，且公司债应募人须附从发行公司所规定的发行条件而缔结契约，并无权决定公司债契约的内容，即公司债契约具有附从性。（3）公司债契约的流动性与继续性。公司债系公司为筹集长期资金而负担之债务，公司债的流动性以及债券持有人的变化并不能改变债券到期偿付的属性，故公司债契约兼具流动性与继续性。[2]

上述公司债的特性致使债券持有人与发行公司的债权债务关系具有更高的公开性、市场性，从而在资本市场活动中具有更大的影响性。发债公司的违法行为不仅仅会损害一个或几个债权人，他们的行为通过高度发达的流通市场将波及所有在市场交易或者将要交易的投资人。因此，与相对型的债权债务关系相比，存在于高度发达流通市场的债权债务关系不仅需要民法、公司法的调整，更重要的是这种关系必须纳入证券法的规制范畴。这种从商法以及证券法的角度来构建债券持有人保护的市场法理论归根结底是以公司债的风险特性为出发点的，而兼顾债券持有人以及发行公司利益平衡的价值考量也正是各国构建债券受托管理人制度的法理基础。

（一）公司债券持有人的特殊风险

1.债权人在公司治理权力配置中的天然弱属性

基于闭锁公司场景的传统公司法认为，债权人与股东承担的风险程度不同，二者参与公司治理的角色也大相径庭。不过，有学者从资本市场的运行视角指出，无论是股东还是债券持有人，皆可划归证券市场投资者的范畴。在现代资本市场的背景下，仅从两者的经济方面考察，公司债与股份的界限正渐趋模糊，股份债券化的现象逐渐增多，公司债与股份的中间形态日益盛行。[3]然而，即便如此，债权人在参与公司治理方面的固有弱属性还是毋庸置疑的。由于股东拥有与公司经营有关的共益权，并通过公司的董事会来维护自己的权利，而债权人缺乏参与公司经营之权利，对董事会之业务执行亦无监督权，并且债券持有人相当分散，致使债券持有人无法直接低成本维护自己的债权。因此，如何防止债券持有人的合法利益被股东或是发行公司的董事违法侵害的问题始终是债券持有人保护的中心问题。

2．公开市场背景下公司债券持有人维护自身权益的客观弱势

如前所述，公司债的持有者一般是社会公众，人数众多、分散于各地，且一般不具备对债券发行人实施有效监督的专业知识和技能，因此其既无法监督债券发行人的行为，也难以为共同的利益采取一致行动。即便个别债券持有人具备能够对发行人实施有效监督的专业技能，但由于个体实施成本过高，他也不愿意以一己之力让其他人“搭便车”。因此，客观上债券持有人难以藉自身力量独立行使权利以维护自身的合法权益。[4]实践中，即便对附物上担保公司债而言，极度分散的债券持有人在担保权的持有和实施方面就存在相当困难；至于无担保公司债，就更需要特定管理人为债券持有人的利益实施统一管理，承担为公司债权人的利益接受受偿、实施债权保全及其他相关的公司债的管理职责。

3.债券契约的不完备性与限制条款的局限性

债券契约是确定债券持有人与债务人法律关系的最主要的法律文件。然而，与一般的借贷契约相较，债券契约的复杂性使得一些专业的债券投资人都无法辨别该契约是否给与债权人充分的保护，更遑论一般的中小投资者了。而从债券契约的制定过程来看，公募发行的债券契约通常都是由债券发行公司的董事制定的。债券发行公司在制定债券契约时通常会与债券发行受托公司磋商债券契约的具体内容，但是，他们不会与将来可能持有该债券的债券投资人协商该债券契约。而债券发行受托公司虽与发行公司就有关债券契约的内容进行磋商，但在满足了评级公司的要求之后，发行受托公司一般不会再要求