债券分销：代投、代缴与返费潜规则 国开行债券有什么风险

代投代缴就是指一家机构代替另一家机构在债券分销时进行投标，并按照债券发行公告指定的时间向承销商缴款的行为。

通常，假设机构A为机构B进行代投代缴业务。A机构进行该业务的常见动机有两个：

1、通过代投代缴这项业务获取收益。这类代投代缴的债券通常是交易所公司债、非公开公司债等。由于A机构进行投标，则该债为记建档结束后，在起息日至上市流通的时间内，该债券将登记至A机构相应的债券托管账户内。与此对应的是，A机构将在这段时间内享有该债券的票面利息。票面利息与A机构代持代缴业务所使用的资金成本之差，即为A机构从事该业务的获利。目前境内债券市场，通常交易所公司债、非公开公司债上市流程在一个月左右，票面利息较回购利率有明显的息差，提供了机构通过这项中间业务获利的空间。

2、在利率债投标时，提供代投代缴的配套服务。由于利率债票面利率较低，且通常从发行首日到上市日之间的时间只有不超过3天，几乎不存在任何获利空间。但由干利率债发行频繁(几乎每周国债+政策性金融债有接近10次左右的投标)，因此利率债投资者如果总是需要重复一级市场分销流程会占用大量的时间，大多数投资者会选择让商代持代缴利率债至上市从二级市场买回。

首先代投意味着需要代缴，在分销过程中，承销商/簿记管理人在簿记建档过程中收到的机构申购函需要和债券缴款登记过户时的债券托管账户相对应，简单说就是合规要求不能出现A机构申购，却分销到B机构账户的情况。因此通常代投就意味着代缴。尽管某些特殊情况下 A机构还可以通过二次分销给B机构使得B机松承担实际的缴款责任，但是这样就失去了代投这项业务前文所述的意义。

关于返费情况，以政策性金融债为例。假设某一年期政策性金融债一级市场中标利率3%，票面2.6%，缴款价格99.6元/百元面值，返费共9分，则通常有两种返费方式：

1、折价返费。即代缴机构A向发行人缴款99.6元/百元面值，而上市后二级市场以全99.51元/百元面值的价格交易给委托代缴机构B，从而实现对B的返费。

2、单独返费。即代缴机构A向发行人缴款99.6元/百元面值，而上市后二级市场以全价99.6元/百元面值的价格交易给委托代缴机构B，同时单独向机构B支付9分/百元面值的返费。

由于单独返费流程繁琐，同时需要机构B向机构A出具返费发票等，绝大多数情况机构都会采取折价返费的方式。

对于利率债来说，你必须找代投，因为没有主承只有承销团，返费也分明返和暗返，一般国债没有暗返，公告费就是返给投标机构的手续费了，政策性金融债是公告费加暗返，各个期限不一样，具体投之前先找代投机构问清楚。对于信用债来说，你可以自己报量给主承，也可以去找承销团成员，因为返费是有弹性的，可以分别问问谁返的多，比较后再投。

银行间债券发行（一级市场销售）阶段，承销商往往会通过返还投资者手续费的方式来争取客户。这是国内证券市场中的特例，仅存在于国债、地方政府债、政策性金融债、短融、中票、定向债务融资工具等OTC品种中。在公司债、企业债的发行中较为罕见。

对于这个返还手续费的金额，黑话会说，返几分（一般不会返到几毛）。返还的金额大小一般取决于销售商在承销团中所处的地位（决定了销售商能够获得的最大手续费额度）、债券的销售热度、以及投资者与销售商的业务关系。一般情况下，债券手续费对投资者的最大返还额度是五分。由于债券是面值是100元，返五分就意味着每百元面值的债券，返还0.05元手续费。对于一个一年期的债券而言，这笔手续费的返还相当于降低了债券的认购价值。投资者在缴款时仅需支付99.95元。如果折算到收益率，相当于为这个一年期的债券增厚了5bp到期收益率。假设我们在一个三年期的债券上返还同样金额的手续费，那么这个债券的到期收益率增厚就下降到1.67bp了。

“现返”与“另返”

手续费的返还可以采取两种模式，黑话叫：“现返”、“另返”。所谓现返，就是将返还的手续费折算到认购缴款的总金额中去（见上例），以减少债券一级买入成本的方式，增厚投资人的买入收益率；所谓另返，就是通过顾问费、咨询费、合作协议等的方式，将手续费计入投资者的业务收入中，债券的买入价格仍然保持面额100元不变。采用另返的方式的，需要另行签订补充协议，牵涉到较为灰色地带的法律和合规问题，尤其在资产管理行业，它实质上触及了资产管理计划份额持有人的利益，因此在实践中较少采用。

这个销售模式主要是债券承销团成员为了争夺客户而发明的。由于商业银行投行部在主承销短融中票项目中对发行人收取的承销费一般是3毛/年（短融应为4毛/年）。因此理论上一年期短期融资券的主承销商手续费返还上限是4毛，亦即一年期债券的一级发行价最低不低于99.60。但是考虑到承销成本、合理利润等原因，现实中罕见返费超过1毛的一年期债券。对于承销团内的分销商而言，它所能返还的销售费用总额一般在五分~一毛之间（来自主承销商的折让），因此其手续费返还上限即为一毛。一般而言，分销商返还投资者的手续费不会超过其获得的销售费用总额的一半。通常主承销商也不会为了争夺销售市场份额而主动破坏这个返还手续费的上限。（因为主承销商以商业银行为主体，对销售的个人激励较为一般）这就是为什么市场返费最高常见五分，而不是