债券研究：做利率的核心在于波段交易思维 债券研究员累不累

摘要：   近期国内利率的走势再一次证明了一致预期的脆弱性。此前市场对于四季度的主流预期是10 年国债利率在2.8~3.0%区间震荡，相对乐观的资金可能看到2.6~2.7%，而我们的观点则是从之前的3.0~3.1%进一步上修到3.2%。但“十一”假期后T 主力合约连续两天跳空暴跌，10 年国债活跃券利率突破2.95%，五个交易日累计上行约10bp。以上有两点启示：一是四季度利率顶部3.0%的一致预期已经动摇，很多机构对于利率点位的预测普遍出现上修，二是在降准当天追涨的机构不得不面对资本利得重新归零甚至亏损的尴尬局面。   市场对利率区间的预测越来越窄，背后是利率波段交易的难度系数在加大。随着经济波动进一步收敛，利率波动也在收敛。很多投资者感慨纯债策略越来越趋于平庸化，在票息打底仓的基础上，利率波段交易越来越难做，如果不向固收+拓展能力圈，就很难跑出相对收益。   长期来看，中长期纯债基金的收益率中枢在下降，另一方面业绩标准差也在收敛，利率波动收敛确实增加了跑出相对收益的难度。2012-2016 年中长期纯债基金的年化收益率均值为6.23%，年化标准差均值为2.27%；2017-2023 年的年化收益率均值为4.45%，年化标准差均值为1.30%。但从海外经验来看，即使利率中枢走低，利率仍然会有较大的波动和行情。   相比于权益的远期盈利和成长故事，债券的博弈属性更强，机构生态也相对单一化，驱动因素也更加简单――货币政策预期、供需关系的双向变化。   利率波段交易的魅力就在于，只要背后驱动因素出现超预期，就会有波段的操作空间。跨周期调节意味着未来经济和政策周期会被进一步拉长和熨平，即使长期利率波动收敛，只要把握住年内1-2 次较大级别的波段，依然可以贡献相对收益，所以做利率的核心在于波段交易思维。   站在当下，我们对于四季度的利率行情是比较悲观的，但目前机构似乎对利率波段存在钝化的心理。相对收益考核约束下，四季度机构行为的一致性可能会导致利率调整出现超预期。目前坚定看多的投资者相信只要经济加速下行没有被证伪，宽松预期利好的子弹就可以继续飞，部分业绩相对靠后的机构更愿意冒险一搏；部分业绩领先的机构在此前收获了一波利率浮盈后，不愿意久期和杠杆降得太快，更倾向于不折腾。面对类滞胀压力下货币宽松“不及”预期、以及地方债供需矛盾加剧的潜在冲击，这种心态必然会带来机构行为的逆转，从而推动10 年国债利率出现超预期上行。