资金面宽裕环境下债市收益率普遍下行 债券利率影响因素分析

摘要：

2023年4月，疫情因素导致流动性向实体传导偏慢，叠加降准影响，市场资金面较为充裕，资金利率均值大幅下降，DR007与R007均值明显低于7天期OMO利率；债券市场收益率整体呈下行态势，其中短期券种收益率下降幅大于中长期券种、信用债到期收益率下降幅度大于利率债。展望后期，应对疫情冲击的各类“稳增长”政策将不断推出，但全面降准、降息的可能性预计不会很大；同时，受宽信用环境带来的资金需求增加、物价上升压力以及美联储持续加息等因素的影响，债券市场到期收益率普遍下行的可能性较低；企业融资环境将随新政策的推出而得到改善，短期限信用债到期收益率下行可能较大。

一、资金利率显著下行

2023年4月，央行公开市场通过逆回购方式回笼了6400亿元资金，并进行全面降准释放了约5300亿元长期资金。在疫情因素导致流动性向实体传导偏慢以及降准释放资金的“变相降息”作用影响下，本月资金利率除月末外呈下行走势，月度均值较上月大幅下降，4月R007均值较上月下降34.88BP至1.9458%；DR007均值为1.8190%，较上月下降27.59BP，均明显低于2.10%的7天期公开市场逆回购操作利率（OMO利率）。

二、债券市场发行利率下降

2023年4月，受市场流动性宽裕及资金利率下行影响，债券市场各券种发行利率以下降为主。

利率债方面，国债的加权平均发行利率下降4.33BP至2.3492%，政策性银行债的加权平均发行利率下降12.14BP至2.5289%，地方政府债的加权平均发行利率下降18.48BP至2.9542%。

同业存单方面，1月期、3月期及6月期同业存单的加权平均利率分别较上月下降26.14BP、17.19BP和12.18BP至2.1430%、2.2362%和2.4310%。

信用债方面，除5年期AAA级中期票据加权平均发行利率由于样本原因较上月上升了1.00BP外，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上月下降了5.28BP、13.85BP、20.57BP、15.47BP和37.89BP。

三、债券市场到期收益率走势略有分化

从走势来看，4月债券市场各主要券种到期收益率在月初出现下降后走势略有分化，10年期国债与1年期国债收益率分别于4月中旬和月末时出现上升而其余券种则延续了震荡下行的走势。月末与月初相比，10年期国债到期收益率上升了5.08BP，而1年期国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率则分别下降了9.797BP、21.01BP、10.42BP、9.50BP、12.20BP和12.44BP。均值方面，1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率当月均值环比分别下降了9.55BP、0.88BP、15.90BP、10.20BP、11.53BP、11.96BP和11.71BP。

从4月债券市场到期收益率走势来看，一方面短期限券种的到期收益率下行幅度大于中长期限的券种，另一方面信用债的到期收益率下行幅度大于利率债。出现这种走势的原因有以下几点，一是4月整体资金面较为充裕且市场资金成本较低，到期收益率具备下行的动力，但由于央行此次降准力度低于市场预期以及市场对未来“宽信用”的担忧，长期限券种的收益率下行幅度受到了限制；第二则是在“稳增长”的目标下，对金融支持实体企业的各项政策纷纷出台，企业融资环境将得到改善，利率债对信用债的风险溢价或将缩窄，进而信用债到期收益率下降更大。

经济运行方面，4月疫情的影响较3月更加显著，我国景气度下行幅度较大，当月我国制造业PMI较上月下降2.1个百分点至47.4%，为2023年2月第一轮疫情低点后的最低值；非制造业PMI和综合PMI分别为41.9%和42.7%，分别较上月大幅下降了6.5和6.1个百分点，非制造业受疫情影响程度更大。从其他高频数据来看，4月乘联会数据显示乘用车市场零售105.2万辆，同比下降35%，而汽车工业协会对整体新车销量的预计为同比下降48.1%，作为消费重要组成部分的汽车消费在疫情影响下近乎腰斩，整体消费预计也将出现显著下行；出口方面，虽然我国出口仍然保持了正增长，4月出口同比增长1.9%，但受上海“封控”措施的影响，港口运行出现一定障碍，较上月显著下降了11个百分点。

物价方面，4月我国CPI同比上涨2.1%，涨幅较上月增加了0.6个百分点。具体来看，食品方面，鲜菜、鲜果等食品价格受疫情期间物流成本增加影响涨幅较为明显，猪肉价格降幅也较上月明显收窄；非食品方面，汽油、柴油等能源类商品价格涨幅继续保持高位。PPI方面，国际大宗商品价格继续保持高位，PPI增速继续保持较高水平，同比上涨8.0%，但在保供稳价政策实施下，涨幅较上月回落0.3个百分点。而随着上游原材料涨价向下游的传导以及猪肉价格的回升，短期内物价继续上升压力仍存。

四、总结及展望

2023年4月，央行的降准降低了银行的资金成本，同时疫情防控状态下资金传导受到一定阻碍，市场资金利率大幅下降，DR007及R007均值明显低于7天期OMO利率附近；4月市场资金面较为充裕，债券市场发行成本普遍下降，债券市场收益率整体呈下行态势。但受央行降准力度未达预期、市场对“宽信用”的担忧等影响下，长期券种收益率下降幅度低于短期券种，利率债对信用债的风险溢价有所缩窄，信用债到期收益率下降幅度大于利率债。

展望后期，疫情对经济的冲击在4月表现较为显著，未来“稳增长”政策将陆续推出；从央行4月15日降准的力度来看，未来继续全面降准、降息的概率较低，