国信宏观固收关于信用债定价的一些思考 影响债券利差的因素

来源：国信固收研究

原标题：【国信宏观固收】关于信用债定价的一些思考

信用债资产的收益不对称性

债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-100%~6%）。

从上面的分析中可以看出，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。

换句话说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。

正是基于债券资产的这种特点，现实中债券市场的定价有以下特征：

（1）较低信用风险的债券，它们的定价差异性较小。不管该债券发行人在什么行业经营，属于哪种企业性质，当它们偿债能力有一定保证度时，发行债券需支付的利息率均差不多。

（2）当某个发债人偿债能力恶化以至于利息本金如期支付风险较大时，相关债券的价格差异会加大。图2是到期期限0-5年的国内信用债收益率分布图，收益率超过8%以上的债券，它们价格的方差明显拉大。

基于外部评级体系的信用债定价

基于第一部分偿债能力的明显差异，美国债券评级体系中，穆迪、标普等评级公司会把债券分为投资级债券和高收益债券两个大类。然后投资级和高收益级别中，又各自细分小类。从历史数据跟踪来看，初始评级为投资级的债券违约率明显低于初始评级为高收益的债券。

然后我国的情况来看，目前绝大债券初始外部评级为AA及以上，即属于“偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低”或者“偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低”这两档，如果参照美国评级体系，它们都属于投资级这个大类中。

然后从我国信用债市场运行情况来看，2014年开始国内信用债出现实质违约，这几年的违约率从0.01%到0.62%不等，违约率处于较低水平，和初始评级多为投资级大类基本对应。

信用债二级市场定价——中债市场隐含评级体系

不过观察近些年我国信用债的二级市场定价，我们发现二级市场定价和外部评级体系下的定价在某些时候存在较多差异。图2是剩余期限0-5的国内信用债到期收益率分布图。

如果信用债二级市场定价遵循外部评级体系，那么在一年左右的周期中（外部评级定期跟踪通常为1年），我们应该能观察到外部评级和信用债二级市场定价间存在较好的相关性。

但是2015年以来，这个相关性出现了两个较明显的挑战：

（1）以钢铁煤炭为代表的过剩产能行业的信用债，它们的二级市场定价和外部评级关系的相关系数和其他行业存在差异。这表现为，外部评级AAA的钢铁债的定价明显低于其他行业AAA债券，它们之间的定价差异在2015年和2016年快速变化。

（2）2018年以来，民企债群体信用债二级市场定价和外部评级相关系数和总体差异较大。外部评级AAA的民企债券二级市场定价明显低于其他属性企业的债券。

另外，不同区域城投债的二级市场定价和外部评级相关系数也逐渐出现差异。比如债务率较高地区（贵州、湖南、天津等）的外部评级AA城投债，它的二级市场定价会低于其他地区的AA城投债。

对于上述这种差异，我们认为可能有三方面的原因：

（1）我国外部评级体系存在一定的不准确性。在现有的评级体系下，最终评级结果对行业、企业属性以及城投债的低于因素考虑不足；

（2）目前国内信用债二级市场定价不准确。

（3）信用债二级市场定价体系和基于违约率的外部评级定价体系天然存在差异。这一点和股票市场类似，因为在二级市场中，有交易因素存在，交易对手方愿意以什么样的价格进行交易就决定了当时的定价，而对手方主要是基于违约预期而不是违约率来交易。

从我们的感受来看，民企债定价和第一点相关度不小。因为从现有数据来看，民企债群体违约率的确明显高于全体水平。2018年，民企债违约率从2017年的1.30%跃升至6.01%。2023年1-10月民企债违约率仅小幅回落至5.17%，均明显高于全体水平。至于过剩产能债当时的差异，应该是上述三种原因兼有。

信用利差纵向变化的逻辑区分

因为信用等级正是基于偿债能力差异而定。按照美国的评级体系，投资级信用债是属于信用度高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。同时投资级信用债中，细分等级越高，相关发行人偿债能力受经济环境影响越少，偿债能力越稳定。

因此，对于信用级别越高的发行人，它的信用风险的纵向波动应该和经济周期相关度越小。如果用具体的指标表示，以国债收益率走势作为经济周期的代表，以信用利差表示信用风险的变化，等级越高的债券，这两者的负相关应该越弱。

从实际数据来看，也支持这一结论。2008年以来，我国5年中债AAA曲线（AA曲线）计算的信用利差和国债走势不仅不存在明显的负相关，反而正相关关系显著。

而5年AA-中债曲线的信用利差阶段内会和国债收益率负相关，具体见图9红色框中部分。

另外用外部评级体系下的各信用利差变化来观察，结论也差不多。因为外部评级体系下的信用利差变化方向和中债市场隐含评级体系下较相近。而且等级越高，相似度越高。具体见图10和11。

换个说法，当我们纵向观察信用债信用利差变化时，只有对于信用资质略差的债券，信用因素的影响才会稍微显著。

分析师：董德志   S0980513100001

分析师：赵婧     S0980513080004