国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾 国债期货和债券市场的关系是什么

来源：国信固收研究

原标题：【国信宏观固收】国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾

在本篇报告中，我们回顾国债期货基差的历史变化，从基差的历史变化中提取影响基差走势的主要因素。另外，在《国债基差交易（上）：基差交易的几个概念-20230117》中，我们对不同久期债券的基差变化特征进行了梳理，在本篇报告中，我们回顾这一特征并尝试完善其结论。

国债期货基差变化的历史回顾

想要对国债期货基差变化有一个直观的理解和判断方法，就需要对国债期货基差在历史上的表现进行梳理。分析国债期货基差，本质上就是分析国债期货和现券价格的相对变化。一般来说，国债期货的流动性较好，投机性相对现券较强，在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超涨的概率较高，基差容易出现下行的情况；而在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超跌的概率较高，基差容易出现上行的情况。实际情况是否如此呢？我们对国债期货基差在2013.09-2023.04期间的变化进行了梳理，具体见下文所述。

在分析国债期货基差时，因为三个合约的基差走势基本一致，又由于十年期期货和现券的流动性均相对更好一些，故在回顾国债期货基差变化时，我们主要分析十年期主力合约的基差变化；不过，因为十年期合约在2015年3月才推出，因此我们在2013.09-2015.03期间的基差分析对象是五年期合约。图1展示了国债期货主力合约在2013.09-2023.04期间的基差变化。

按照国债期货基差的变化特征，我们将历史上国债期货基差的变化划分为三个时期，分别是2013.09-2015.03、2015.04-2017.05和2017.06-2023.04。

（1）2013.09-2015.03：五年期国债期货基差窄幅波动，国债期货相对现券升水

首先，回顾一下五年期合约在2013.09-2015.03期间的基差变化。整体来看，基差基本为负，国债期货在大多数时间处于升水状态。我们认为国债期货在这一期间持续升水的主要原因有三点：

1.多空双方举手交割的模式降低了空方的期权价值。国债期货上市初期，在交割方面，中金所采用多空双方举手交割的模式，相对于当前卖方举手的交割模式来说，此前的交割模式明显降低了空方的期权价值，进而降低空方开仓或持有的意愿，最终使得期货升水的概率相对较高。另外，这一期间，国债收益率显著高于3%也是交割期权价值较小的原因之一。

2.银行、保险等机构不参与国债期货，其它部分机构利用国债期货进行套期保值比较慢热。该阶段，银行和保险机构不能参与国债期货，这一类持债主力机构不参与国债期货市场大大降低了当时市场的空方力量，因为这一类机构的需求以套期保值为主。另外，对于当时已参与国债期货的机构来说，其参与套期保值的状态较为慢热，在国债期货推出近一年之后，才有