张忆东最新内部分享：不是熊市开始，主要的下跌已经结束，美债收益率有反弹，但难反转 基金现在是不是熊市了

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来源：张忆东策略世界

“这次不是系统性风险。为什么不是系统性风险？这一次美债收益率超预期上行的根本原因还是美债供求关系的一个失衡，而更核心的原因是美债持有结构的一个质的变化。”

“我今天在这里想传递给大家的一个重要理念，就是中国投资者不必过度担心美债收益率的波动。”

“后疫情时代，美国的国债收益率有反弹，但难反转。历史上看每次出现金融危机，都是美债收益率直接干到3或者干到5，现在别说干到3或5了，能够稳住在2都很难。”

“中长期而言，中美大国博弈是持久战，美国更可能的策略是什么？是用钱买时间来增强竞争力。来去压制中国的竞争力。对内用钱买时间来去恢复美国的竞争力，对外利用规则联合盟友来压制我们中国的竞争力。

未来，美国要跟我们竞赛，在先进制造业、科技和内需方面竞赛，这三方面最终将是中美大国博弈在经济层面的三个聚焦点。”

“从中长期的角度来看，现在不是系统性风险的开始，也不是一个熊市的开始，而是结构性长牛一次小小的修正。”

“这一次的调整对于成长股来说可能会矫枉过正，估值杀下来以后有人会开始担心业绩不达预期或者赎回基金引发多杀多恶性循环，这种情况下，很多人担心这次行情调整的空间和时间。

我认为后续调整空间不大，主要的下跌已经结束，后面会有分化。”

“调整时间我们觉得是取决于抱团博弈的负面冲击延续多久。近期主要是体现在成长股的一个抱团博弈，最近是从良性循环走向恶性循环。经过了近期的快速调整以后，基于行业分析师对于公司长期判断，我们认为成长型的核心资产的估值已经进入到中长期合理的位置。所以外国投资者最近也在不断的开始买。这个位置下行空间不大。”

“也许到了二季度后期，刚刚讲的海外的利空叠加国内政策的软化，国内的经济数值开始回落，那时，行情再出现趋势性的上涨，可能时间节点更好。现在可以选股做左侧，不用太恐慌了，如果是做右侧，可以再稍稍的等一等。”

“二季度无论海外还是国内，上游‘胀’的力量可能都会到高点，这意味着对于制造业是个福音，制造业的成本各方面能够有所缓解；而同时欧美的复苏因为是消费驱动的，惯性其实更强一些。”

“对于成长型的板块，无论是消费还是医药，立足长期而言，左侧布局点其实也已经来临了，那些跟风的不坚定分子现在已经开始出局。”

“中国的成长领域标的特别是互联网这种核心资产，上半年后续是休养生息但没有大的系统性风险，长期的性价比已经开始凸显了。”

以上，是兴业证券首席全球策略分析师张忆东，3月17日在一场小范围的交流中，分享的最新精彩观点。

最近美债收益率收益率上行，国内市场连续回调，而在张忆东看来，国内投资者对于美债收益率上行的这个事过度关注了。

张忆东详细分析了这次美债收益率上行背后的核心原因，认为现在的美债已经跟10年前的美债不是同一个影响力了，中国投资者不必过度担心美债收益率的波动。从中长期的角度来看，这是结构性长牛一次小小的修正，后面会有分化。

同时，他还重点谈到了这次调整可能带来的机会，哪些资产现在已经可以开始布局。

以下是此次交流全文，聪明投资者经忆东总授权，分享给大家。

很高兴今天晚上跟大家一起分享，汇报关于美债收益率、通胀和风格切换的问题，以及关于市场后期走向的问题。

国内投资者有三种悲观情绪

真是属于脑洞大开

一、对于美债收益率和通胀的看法

总体来说，我们觉得回到核心资产的价值真谛，这才是重要的。对于美债以及抱团博弈，这都是浮云。

交流下来，我感觉国内的投资者对于美债收益率上行的这个事过度关注了。

现在国内投资者有三种悲观的情绪：

第一种情绪，觉得美国要完，像是2008年次贷的那种预期，觉得美国长债收益率上行会引发美国的债务风险，进而导致全球的无风险收益率的上行，最终美国债股双杀引发全球危机，中国也好不了；

第二种情绪，相反，觉得美国很厉害，觉得美国经济复苏很强，美国要搞超限金融战了，美元可能要反转了，要割全世界韭菜了，就像是东南亚金融危机，，这一种情绪是对美国过度高估，投降主义；

第三种情绪是，对于美债收益率上行——不明觉厉，先卧倒为敬，以防范海外的风险。

这三种情绪真是属于脑洞大开。

这一次美债收益率上行，我们要深入的聊一聊，知其然更要知其所以然。

从2月中旬到现在，全球市场并不是全都在跌，法国、德国等欧元区股市其实是在创历史新高，道琼斯也不断地创历史新高，纳斯达克确实调整了但也还是很克制的，反而，中国内地和中国香港股市从2月中旬到现在调得七荤八素的。

美债收益率上行不是系统性风险

更核心的原因是美债持有结构质的变化

我们有必要在这个时候梳理一下美债收益率上行的核心原因，从而来预判这究竟是不是一个系统性风险？

从2月初开始，美债收益率从1.15%快速攀升到现在的1.6%，升得这么快确实超出预期。升得快的背后是不是基本面的因素？

比如说通胀失控、经济过热，如果是这些因素，会带来系统性的风险。

但是，如果美联储或者美国财政部能够控制到的话，那就是技术性的风险。

很显然我们认为这次不是系统性风险。为什么不是系统性风险？

这一次美债收益率超预期上行的根本原因还是美债供求关系的一个失衡，而更核心的原因是美债持有结构的一个质的变化。

2008年美国之外的外国投资者持有美债的比重是54%，然后到了2015年是47%，之后下降的飞快，现在是34%。

一方面中国2015年以后汇率改革了，而中东的产油国也没钱了，日本持有的美国国债规模在2015年之后出现了明显的下滑，日本从1985年开始井喷式购买的美债（期限最长的为30年）进入偿还期了。

外国投资者持有美债的需求明显的减弱。

另一方面，新冠疫情之后美债的发行较过去20年有大幅提升，2023年比2009年增加了一倍多，所以这种情况下短期就会使得美债利率上行超预期。

可以看到前段时间7年期美债的拍卖的竞拍倍数是差不多20年的低位，投资者兴趣索然，这种情况推动了阶段性的供需关系的一个失衡，进而推动了美国长债利率超预期的上行。

现在的美债跟10年前的美债不是同一个影响力

现在的美债跟10年前的美债不是同一个影响力

美债投资者结构从量变到质变，外国投资者的占比出现了趋势性的下行，这个影响可能是比较深远的。

首先，过去的格林斯潘之谜不再谜了，美债长端利率反映的是国内财政政策的正常节奏，而作为全球资产定价之锚的作用在弱化。

从1969年一直到2015年，外国投资者帮助美联储压低了长债利率，甚至使得美国的长端利率和短端利率产生了脱节，这就是所谓的格林斯潘之迷。

格林斯潘想要去在短端加息，但是根本无法传导影响长端利率。

此一时彼一时，现在的美债已经跟10年前的美债不是同一个影响力了。

现在美债市场投资者结构的变化，使得美债收益率对于短期的供给更加敏感，美债短期供求关系的紧平衡，这才是近期美债长端利率超预期上行的主要原因。

耶伦可以发债缓一下，或者说美联储购债力度大一点，这都很正常，更不用说还有OT、YCC等工具。所以这不是一个系统性风险或者趋势性风险。

部分国内投资者担心的美国通胀预期和美国经济，无法解释美债收益率上行，最多只是次要因素。

因为美国经济只是刚刚复苏，远不是过热；另外，通胀预期2月18号之后，事实上TIPS所隐含的通胀预期是平稳的，甚至略有下降。

我们把美债收益率作为全球资产定价之锚的历史做了一个回顾，无论是70年代石油美元还是80年代的日本增持，还是说到90年代东南亚金融危机后新兴市场的外汇储备大部分放在了美债，因为美债是低交易成本高流动性高安全性的。

中国投资者不必过度担心美债收益率波动

现在不少投资者理所当然地认为，美债收益率就是全球大类资产配置定价的锚，一旦动了就地动山摇。

但是，我认为这个锚其实在发生弱化。

弱化的一个节点是在2008年次贷危机，2008年以后海外投资者持有美债的比重就见顶回落了，如今美国国债市场已经产生了质的变化，海外投资者持有美债的比重回到了2002年的水平。

我今天在这里想传递给大家的一个重要理念，就是中国投资者不必过度担心美债收益率的波动。

现在的美债是美国践行MMT（现代货币理论）之后的新美债，它更加反映美国财政状况，回归了本源——教科书上讲国债市场是服务于国内财政政策的变化。

之所以此前美债长端利率能够作为国际大类资产配置的锚，是因为各个主权国家和主要的投资机构都高度持有美债从而影响到方方面面的金融运行，但是现在，美债市场里边的主要购买者是美联储。

去年美国政府净发行的4.68万亿美金的国债，其中52%以上是美联储买的。

慢慢地，美债的属性从一个国际配置的锚的属性开始转向作为一个为大国内部财政金融服务的属性。

后疫情时代

美国的国债收益率有反弹，但难反转

再延伸一点，我们说在一个MMT理论的新时代，投资者的知识体系要更新，摆脱八九十年代的框架；

那个框架告诉我们要注意财政的纪律、要注意债务上限，也许大家还记得当初欧洲的马斯特里赫特条约。

MMT理论的指导下，硬货币国家已经突破了债务上限，硬货币国家的债务扩展-经济增长-汇率相关作用的体系已经重构并且逻辑自洽。

比如说欧债危机以后的欧洲，债务率有趋势性的上移；美国债务一路向上走，现在是303%的总债务率，远高于中国的270%。

在硬货币的国家，只要美元主导的国际货币体系不崩盘，MMT新货币理论实施的期限就会超预期。

也许大家感觉很不能理解，美国虚拟经济太繁荣、而实体经济并不太好，为啥不断借债就是没有导致明斯基时刻，为啥美国没有发生债务危机？

如果这是一个新兴市场、一个软货币的国家，毫无疑问，债务已经很高了，然后再发债、再进行刺激的时候，它往往对内是通胀，对外是贬值，资本外逃，最终会导致债务危机。

但是现在，美国财政部长耶伦已经把牌都打给我们看了，她的意思是说：只要财政刺激能够推动GDP的改善，这就可以持续下去。

政府债务可以变为永续债，根本不用考虑什么时候要还。

所以本质上来说，在民粹主义盛行的互联网时代，相比起我们在做的各种改革和社会的变革，欧洲和美国更愿意花钱买时间，通过科技创新、经过一段时间的发展去解决。

所以，我们认为，后疫情时代，美国的国债收益率有反弹，但难反转。

历史上看每次出现金融危机，都是美债收益率直接干到3或者干到5，现在别说干到3或5了，能够稳住在2都很难。

我不排除今年5月份，有可能美国通胀数据核心PCE在基数效应以及新一轮的财政刺激下超预期，导致美债市场可能慌一慌，美债收益率向2冲一冲，有这个可能性；

但是，难以持续，所以我们说美债收益率有反弹难反转。

现在的新型滞胀不同于70年代的滞涨

现在的常态是新型滞胀，不同于70年代的滞涨。

“滞”，大家都能理解，但是“胀”是不一样的，因为在70年代的滞涨，那是婴儿潮的时代，需求没问题，但是供给有问题，1973年和1978年两次石油危机。

现在的滞胀的问题是什么？现在需求有问题，人口老龄化，贫富差距拉大等等压制有效需求；

现在的“胀”