证券公司债券怎么看？ 广发证券发行公司债券怎么样

【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林

核 心 观 点

截止2023年7月21日，证券公司存续的债券合计规模2.48万亿，其中次级债5935.69亿元，占比24%；短期融资券2208亿元，占比9%；普通债16685.34亿元，占比67%。

在经历了2015年的次级债发行高峰、2023-2023年的普通债发行高峰后，近两年证券公司债券净融资明显回落。2023年，证券公司债券发行规模1.1万亿，同比下滑34.3%，使得净融资回落至-661亿元。2023年上半年，证券公司债券净融资1207.4亿元，小幅回升。

证券公司债券收益率走势与信用债整体走势基本一致，2023年11-12月份，受防疫政策优化以及房地产调控政策调整等影响，收益率短时间内大幅上行；进入2023年后，收益率持续下行。

目前AA+次级债的历史分位数稍高，但绝对收益率不高；AA次级债的历史分位数较低，信用下沉策略有所体现；而低等级普通债（如隐含评级AA）的收益率稍高。

考虑到证券公司信用风险较低、债券信用利差保护较强，证券公司的债券仍可积极参与。

1.证券公司债怎么看？

证券公司是信用债市场非常重要的发行人，目前合计存续债券规模超过2万亿。该如何看待证券公司发行的债券？

1.1. 证券公司债券市场概况

证券公司发行的债券可以分为普通债、短期融资券和次级债。其中，普通债和短期融资券偿付顺序相同，主要区别在于发行期限差异；次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。

截止2023年7月21日，证券公司存续的债券合计规模2.48万亿，其中次级债5935.69亿元，占比24%；短期融资券2208亿元，占比9%；普通债16685.34亿元，占比67%。

从评级来看，证券公司债券整体较高。目前，主体评级为AAA的发行人占比达到96.2%，主体评级为AA+和AA的占比仅3.81%，整体评级偏高。隐含评级分布更加分散，AAA、AAA-和AA+为主。

次级债券主要的发行人有中信建投证券、招商证券、银河证券、申万宏源、国泰君安、华泰证券、广发证券、国信证券等。

普通债及短期融资券主要的发行人有中信证券、国泰君安证券、海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券、银河证券、申万宏源证券等。

从一级市场发行来看，证券公司非次级债券的发行高峰在2023年和2023年，疫情影响下，资金面宽松，债券融资顺畅，证券公司短期融资券和普通债合计发行规模超过1万亿。

次级债的发行受监管政策的影响较大。2014年9月，中国证监会发布《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》，补充资本的方向基本确立。2015年，证券公司发行的刺激债规模大幅增长，当年发行次级债规模超过5000亿元。但2016年开始，长期次级债不计入证券公司的核心净资本（仅计入附属资本），无法提高证券公司资本杠杆率，故证券公司发行次级债来满足净资本监管指标的动力减弱，因而此后，次级债发行逐步常态化，每年发行规模均在2000亿左右，净融资增量明显减少。

整体来看，证券公司发行债券的净融资高峰分别出现在次级债大量发行的2015年和普通债发行量较高的2023年和2023年。2023年，证券公司普通债发行量明显下滑，使得整体净融资为负。2023年上半年，证券公司债券净融资1207.4亿元，处于相对稳定状态。

1.2. 资本管理相关办法

根据《证券公司风险控制指标管理办法》[1]规定，证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成。其中：

核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。

附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。

根据《证券公司次级债管理规定》：

次级债分为长期次级债和短期次级债。证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债。证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债。

长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。

此外，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：

（一）风险覆盖率不得低于100%；（二）资本杠杆率不得低于8%；（三）流动性覆盖率不得低于100%；（四）净稳定资金率不得低于100%；

类似于银行二级资本债，证券公司发行的次级债，对于债务兑付也是有具体要求的。除以下情形外，证券公司不得提前偿还或兑付次级债：

（一）证券公司偿还或兑付全部或部分次级债后，各项风险控制指标符合规定标准且未触及预警指标，净资本数额不低于借入或发行长期次级债时的净资本数额（包括长期次级债计入净资本的数额）；（二）债权人将次级债权转为股权，且次级债权转为股权符合相关法律法规规定并经批准；（三）中国证监会认可的其他情形。

截止到目前，尚未出现证券公司次级债出现违约或展期的情况。

1.3. 证券公司债券市场走势

证券公司债券收益率走势与信用债整体走势基本一致，2023年11-12月份，受防疫政策优化以及房地产调控政策调整等影响，收益率短时间内大幅上行；进入2023年后，收益率持续下行。

次级债收益率目前已经下行至历史较低分位数，信用利差也大幅收窄，目前，证券公司次级债各等级收益率均已经回落至20%历史分位数水平，信用利差略高，其中2年及以上次级债信用利差处于稍高水平。

证券公司债券收益率走势整体与中票走势一致性较高，但在市场调整过程中，会呈现出小幅差别。如2023年12月的调整中，券商次级债利差调整幅度略高于其他各类券种。

从历史分位数来看，目前AA+次级债的历史分位数稍高，但绝对收益率不高；AA次级债的历史分位数较低，信用下沉策略有所体现；而低等级普通债（如隐含评级AA）的收益率稍高。

1.4. 如何看待后续走势？

到期分布相对均匀，供给平稳。从到期时间来看，证券公司发行的次级债券到期时间较晚且比较分散，没有太大的集中到期压力；而短期融资券由于本身期限比较短，因而，到期时间主要集中在2023年和2024年；对于普通债，2023年下半年有3027.69亿元到期，到期压力稍大。考虑到当前仍面临一定的到期压力，而政策及外部环境相对平稳，下半年预计证券公司债券供给相对平稳。

证券公司业绩表现不错。2023年-2023年，市场交易量放大、注册制推广等因素影响，证券公司利润持续增长；2023年以来，受股市调整等因素影响，营收和利润有所下滑，但仍呈现出不错的走势。

证券公司各项指标均能满足监管要求。根据监管规定，券商的风险覆盖率（≥100%）、资本杠杆率（≥8%）、流动性覆盖率（≥100%）、净稳定资金率（≥100%）、净资本/净资产（≥20%）、自营权益类证券及证券衍生品/净资本（≤100%）、自营非权益类证券及其衍生品/净资本（≤500%）等指标均有严格要求，而目前，主流券商完全能够满足监管指标要求。

近年来，证券公司持续受到各类行政处罚和行政监管措施，业务受到影响，但并未对券商的偿债能力造成根本性影响，经营整体上呈现出较强的韧性。

综合来看，证券公司债券整体安全性高，信用利差保护较强的优势，仍可积极参与。

1.5. 小结

截止2023年7月21日，证券公司存续的债券合计规模2.48万亿，其中次级债5935.69亿元，占比24%；短期融资券2208亿元，占比9%；普通债16685.34亿元，占比67%。

在经历了2015年的次级债发行高峰、2023-2023年的普通债发行高峰后，近两年证券公司债券净融资明显回落。2023年，证券公司债券发行规模1.1万亿，同比下滑34.3%，使得净融资回落至-661亿元。2023年上半年，证券公司债券净融资1207.4亿元，小幅回升。

证券公司债券收益率走势与信用债整体走势基本一致，2023年11-12月份，受防疫政策优化以及房地产调控政策调整等影响，收益率短时间内大幅上行；进入2023年后，收益率持续下行。

目前AA+次级债的历史分位数稍高，但绝对收益率不高；AA次级债的历史分位数较低，信用下沉策略有所体现；而低等级普通债（如隐含评级AA）的收益率稍高。

考虑到证券公司信用风险较低、债券信用利差保护较强，证券公司的债券仍可积极参与。

2.信用评级调整回顾

本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中没有发行人评级被下调，2家发行人（无锡市创新投资集团有限公司、常州投资集团有限公司）评级被上调。

3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2884.26亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2397.58亿元，净融资额约486.69亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1184.19亿元，偿还规模约827.36亿元，净融资额约356.84亿元；产业债发行2321.33亿元，偿还规模约2234.48亿元，净融资额约86.85亿元。

信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1088.22亿元，偿还1131.97亿元，净融资额-43.75亿元；中票发行844.15亿元，偿还471.9亿元，净融资额372.25亿元。上周企业债合计发行37.1亿元，偿还98.93亿元，净融资额-61.83亿元；公司债合计发行914.79亿元，偿还694.78亿元，净融资额220.01亿元。

3.2.新券发行

本周市场参与热情较高，有投标倍数超过2倍的债券。有效投标倍数方面，0.8197年期23大丰城资CP001以7.55倍发于3.5%，为全场最高，5年期23国贸房产MTN002以2.72倍发于4.15%，位列全场第二；利率偏差方面，0.3279年期23红豆SCP003(科创票据)发行利率为7.1%，高于估值约490.15BP，0.3825年期23云投SCP024发行利率为6.6%，高于估值约447.64BP。

4.二级市场：成交量较前期下行，收益率整体下行

银行间和交易所信用债合计成交8901.1亿，总成交量相比前期下行。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2305亿元、2876.76亿元、167.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交3364.66亿元和187.37亿元。

4.1.银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行，个别上行；各类信用等级利差涨跌互现。

利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至1.74%水平，3年期下行4BP至2.21%水平，5年期下行6BP至2.39%水平，7年期下行3BP至2.59%水平，10年期下行4BP至2.61%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.07%水平，3年期下行3BP至2.35%水平，5年期下行3BP至2.51%水平，7年期下行2BP至2.74%水平，10年期下行4BP至2.73%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-5BP，3年期各等级收益率下行3-6BP，5年期各等级收益率下行2-3BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-6BP，3年期各等级收益率下行5-8BP，5年期各等级收益率下行3-5BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-7BP，3年期各等级收益率下行3-5BP，5年期各等级收益率下行1-6BP。

金融债收益率整体下行，个别上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-4BP，3年期各等级收益率下行2-5BP，5年期各等级收益率下行1-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-8BP，3年期各等级收益率下行7-10BP，5年期各等级收益率下行2-8BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-8BP，3年期各等级收益率下行2-6BP，5年期各等级收益率下行1-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率变动-5-1BP，3年期各等级收益率下行5-11BP，5年期各等级收益率下行9-12BP。

信用利差利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差缩小1-4BP，5年期各等级信用利差变动-1-0BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-0BP，3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-4-1BP，3年期各等级信用利差缩小1-3BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP。

金融债信用利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差变动-2-1BP，5年期各等级信用利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差缩小4-7BP，5年期各等级信用利差变动-5-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差变动-4-0BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-4BP，3年期各等级信用利差缩小3-9BP，5年期各等级信用利差缩小6-9BP。

各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，3年期等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，3年期等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差缩小0-2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-5BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差变动-4-1BP。

各类金融债等级利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-6BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-4-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-3BP。

期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大0-1BP，AA+等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差变动-1-1BP，AA-等级的期限利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-3BP，AA+等级的期限利差扩大1-2BP，AA等级的期限利差变动-5-3BP，AA-等级的期限利差变动-3-3BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-2BP，AA+等级的期限利差变动-1-2BP，AA等级的期限利差扩大0-3BP，AA(2)等级的期限利差缩小-1BP，AA-等级的期限利差变动-1-0BP。

金融债期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动0-1BP，AAA-等级的期限利差扩大1-1BP，AA+等级的期限利差扩大0-1BP，AA等级的期限利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-1BP，AA+等级的期限利差变动-3-2BP，AA等级的期限利差变动-2-5BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差扩大1-5BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-3BP，AAA-等级的期限利差变动-5-1BP，AA+等级的期限利差缩小1-7BP，AA等级的期限利差缩小0-13BP。

4.2.交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上涨405只，净价下跌241只；企业债净价上涨216只，净价下跌165只。

5.附录