可交债之谜（上） 非公开发行可交换债券的股票

作为减持利器，可交换债的转股价格可以高于当前股票的市场价格，能帮助发行人实现溢价减持，同时相比于股东直接在二级市场减持对股价造成的冲击，可交换债在换股期内逐步换股，可避免对股价的冲击。

另外，可交换债还具有股权激励、并购换股、市值管理等用途。

2. 可交债的产生背景及监管历程

在我国，可交换债的产生主要是为了解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股（俗称“大小非”）的问题，旨在通过这一手段为大小非提供融资途径，减少对股市的冲击，维护资本市场稳定。证监会借鉴国外成熟资本市场的经验，在可转债的基础上，于2008年10月17日发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》[3]（以下简称“《试行规定》”），推出可交换债这一创新工具。

由于发行门槛较高，相关制度并不完善，《试行规定》推出后较长一段时间内并无可交换债成功发行。

2013年5月30日，深圳证券交易所发布了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》[4]（深证上〔2013〕179号，以下简称“《通知》”），《通知》在深交所2012年5月23日发布的《中小企业私募债券试点业务指南》[5]的基础上针对可交换成上市公司股票的条款做了具体要求，《通知》对推动可交换债的发展起了重要作用。2013年10月14日，武汉福星生物药业有限公司成功发行了2.57亿元可交换私募债，期限1年，票面利率6.7%，成为我国首单可交换债。

2014年6月17日，上交所发布《可交换公司债券业务实施细则》[6]（上证发〔2014〕41号），随后8月11日，深交所也发布《可交换公司债券业务实施细则》[7]（深证上〔2014〕282号），两个实施细则的适用范围为公募EB。2014年12月10日，中国宝武钢铁集团有限公司成功发行了40亿元可交换债，成为国内首支公募EB。

2015年1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》[8]（中国证券监督管理委员会令第113号），其中第十二条提到“上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券。”随后5月29日，沪深交所发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》[9]，将私募EB纳入监管体系，13年5月发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》被废止，可交换债的监管逐渐统一完善。

3. 可交债和可转债的区别

可交债和可转债最主要的区别有三点，一是发行主体不同，可交债的发行主体是上市公司的股东，交换的是股东存量股票，换股并不稀释股本，而可转债的发行主体是上市公司，转换的是新增股票，换股会稀释股本。二是发行目的不同，可转债的发行主体是上市公司，上市公司发行转债的诉求多为股权融资，促转股动力较强。而可交债的发行主体是上市公司股东，其发行交债的诉求既可能是减持也可能是低成本融资，如果股东减持动力不足，投资人最终可能并不能完成换股，仅能获得较低的利率补偿。

三是发行条件不同，可转债的发行条件依据《上市公司证券发行管理办法》[10]的规定，可交债依据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》的规定，公募EB和私募EB的发行条件也存在一定差异。

[1] 面向公众和合格投资者。

[2] 仅面向合格投资者。

[3]http://www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/xxfw/tzzsyd/ssgs/ssgsrz/ssrzxx/201403/t20140317_245543.htm

[4]https://wenku.baidu.com/view/9558481871fe910ef12df8ce.html

[5]http://www.szse.cn/disclosure/notice/bond/t20150922_510498.ht

[6]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/trading/bond/c/c_20150912_3985909.shtml

[7]http://www.szse.cn/disclosure/notice/bond/t20140811_511430.html

[8]http://www.csrc.gov.cn/pub/heilongjiang/xxfw/hljflfg/201605/t20160514_297313.htm

[9]http://bond.sse.com.cn/lawrule/sserules/rules/c/c_20160418_4083045.shtml

[10]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgz/fxl/201012/t20101231_189701.html

二、我国可交换债的发展现状

1.发行情况

从2013年发行了第一支可交债——13福星债之后，截止目前可交债市场共发行个券246只，其中公募EB20只，私募EB226只，合计发行规模3,213.09亿元，其中私募EB发行了2,206.39亿元，公募EB发行1,006.7亿元，公募EB的发行速度远不及私募EB。

存量方面，目前可交债市场存量规模2,345亿元，存量只数148只，其中私募EB133只，存量规模1,423.2亿元，公募EB15只，存量规模926.7亿元。由于私募发行灵活性更高，可交债市场仍以私募EB为主，特别是16年之后，私募EB发行量剧增，而公募EB的表现则较为平淡。

发行人性质方面，从发行只数上看，民企居多，国企偏少，且民企多以私募形式发行。从13年至今，民企共发行可交债198只，其中公募EB3只，私募EB195只；国企共发行可交债48只，其中公募EB17只，私募EB48只。

从发行规模上看，国企高于民企，国企共发行1,759.03亿元，其中公募976.7亿元，私募782.33亿元。民企共发行1,454.06亿元，其中公募30亿元，私募1424.06亿元。

从发行规模的分布来看，私募EB小盘居多，10亿元以下的个券占比为78%，10亿元以上的占比为22%，公募EB的发行规模要高于私募EB，10亿元以下的占比仅为25%。发行规模的大小主要受到发行人负债率、发行人持股市值、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权等几个因素的影响。

从发行利率来看，公募EB要明显低于私募EB，公募EB的发行利率在0.5%~1.8%之间，相比于纯债融资成本更低。而私募EB的票息多在2%~10%之间，利率设定更加优惠，相比于券商的股权质押融资成本更低。

从发行期限来看，公募EB在3-6年之间，多数为3年和5年。私募EB在1-6年之间，以3年居多，占比达65%。

从行业维度看，分布较为分散，共有27个申万一级行业公司的大股东发行了可交债，其中采掘、公用事业、钢铁三个行业可交债发行规模最大，截至目前合计发行规模分别为385.60亿元、346.58亿元和327.78亿元，占可交债发行总额的比重分别为12.00%、10.79%和10.20%，三个行业合计发行规模占比达33%；电子、机械设备和电气设备三个行业可交债发行只数较多，合计发行只数分别为23只、29只和16只，三个行业合计发行只数占可交债总发行只数的比例为23.58%。

2. 投资者结构

根据上交所公布的19年6月的可交债持有人数据，可以看到一般法人、保险和基金是可交债的主要配置机构。一般法人的托管量为599.99亿元，保险机构为181.94亿元，基金为154.99亿元。各类基金中债券型基金是公募EB的主要投资者，而对于私募EB来说，由于流动性不佳，公募机构配置较少，多被私募基金和基金专户所持有，券商自营和券商资管由于风险偏好较高，也会配置一部分私募EB。

3. 条款情况

修正条款、赎回条款、回售条款是可交债存续期内投资者和发行人博弈的依据。

修正条款：下修条款是指发行人有权在一定条件下下修换股价格该条款赋予发行人在股价难以转股减持时将转股价进行下修，或当发行人面临回售压力时。但可交债下修存在一个风险——下修后可交换股票是否充足，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》第五条规定，若调整或修正交换价格，将造成预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的，公司必须事先补充提供预备用于交换的股票，并就该等股票设定担保，办理相关登记手续。

赎回条款：与转债类似，赎回条款的设定也是为了敦促可交债持有人转股。一般而言赎回期限同换股期限，也有一些私募EB的赎回期限是整个存续期。

回售条款：保护投资者权利的条款，它可以使得投资者在股价长期低迷时通过回售来降低损失，回售条款的保护程度要看触发条件的设定、回售期、回售价格等，回售条款的设定能在一定程度上反映出发行人的态度。

我们对所有已发行的可交债的相关条款设定作了详细的整理。

（1）特别修正条款

已发行的公募、私募可交债共246只，其中没有设定下修条款的有30只，占比为12%，这29只无下修条款的可交债中公募EB3只，分别为14宝钢EB、15国资EB和17宝武EB，私募EB27只，有216只公募、私募可交债设定了下修条款。

下修条款的设定类型比较多，有21种，其中最主流的设置是20/10，85%和20/10，90%这两类，即在换股期内，当标的股票在任意连续20交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时/20交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定是否向下修正换股价格。公募EB最喜欢设定的类型是20/10，85%和30/15，80%；私募EB最喜欢设定的类型是20/10，85%。

值得说明的是，有两只私募EB不仅设置了下修条款还设置了上修条款，分别是17国轩E2和17国轩E4，上修条款的设定类型为30/15，120%，即在换股期前，当标的股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价高于当期换股价格的120%时，公司执行董事（或执行董事授权人士）有权决定换股价格是否向上修正。另外还有三只私募EB并没有设定具体的触发条件，而是由公司股东会授权公司执行董事根据市场和公司具体情况与承销商协商确定。

从条款的设定类型来，最友好的诸如10/3，100%（17鹰高E1）、10/5，95%（17华西EB）、20/5，90%（17新华EB）；最“不友好”的设定类型如10/5，50%（16星星01、16星星02、16星星03）、20/10，50%（17同正EB）、30/20，70%（15大族01、16三一EB和三一02EB）。

（2） 回售条款

回售条款的设定在一定程度上能反映出发行人的态度。我们对所有已发行的可交债的回售条款触发条件的设定、回售期、回售价格做了详细的整理。

已发行的246只可交债中，未设置回售条款的有67只，占比达27%，其中公募EB有3只，私募EB有64只。这一点和可转债有一定区别，可转债中除了银行转债一般都会设定回售条款来保护投资者的权益，回售期一般都为在最后两个计息年度内。

回售条款因触发条件的设定、回售期、回售价格等不同类型较多。典型的诸如：在可交债存续期最后3个月内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换公司债券全部或部分按照债券面值的一定比例回售给发行人。

分开来看，可交债回售期的设定类型有10种，分别是存续期内、换股期内、最后2年、最后1年、最后1年内且最后6个月之前、最后18个月、最后8个月、最后8个月至6个月期间内、最后6个月、最后3个月。从对投资者的保护程度来看，回售期设定为存续期内对投资者的保护程度最强，最后3个月的设定保护相对较弱。从分布来看，回售期多数设定为最后6个月，占比达41%，其次为最后3个月的设定，占比达30%。

从回售条款的触发条件来看，设定类型较多共有32中，较为主流的设定形式为——20/10，80%、30，70%、30/15，70%几类。

特别的，15赛纳E1和15赛纳E2的条款设定较为独特，其设定为：在可交债发行结束之日起满12个月至第14个月期间，可交债持有人有权要求将其持有的可交换公司债券全部按面值加上当期按中国人民银行公布的活期利率计算的债券利息回售给公司。该回售条款并未设定触发条件，给予了投资者比较自由的行权空间。

除此之外，18中泰E1的回售条款也很少见——在进入换股期的12个月内，若标的股票价格从未触及“累计20个交易日的收盘价高于初始换股价格的120%”的情形，则债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照回售价格回售给发行人，这种条款的设定对发行人而言是较为有利的。

（3） 赎回条款

已发行的246只可交债中，未设定有条件赎回条款的有44只，占比为17.89%，未设赎回条款的可交债中，公募EB有3只，分别为14宝钢EB、15国资EB和17宝武EB，私募EB有41只，有202只公募、私募可交债设定了有条件赎回条款。

有条件赎回条款的设定类型比较多，有27种，其中最主流的设置是30/15，130%和20/10，130%这两种，即在换股期内，当标的股票在任意连续30交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%时/20交易日中至少10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%时，发行人董事会有权在约定的交易日内决定是否按照面值或面值一定比例向投资者赎回债券。公募EB最喜欢设定的类型是30/15，130%；私募EB最喜欢设定的类型是30/15，130%和20/10，130%。

特别的，有23只可交债不仅设置了有条件赎回条款还设置了换股期前的赎回条款，其中私募EB22只，公募EB1只（15天集EB）。典型条款如：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个建议日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%的价格赎回全部或部分未换股的可交换债；

换股前赎回条款值得投资者关注，该条款赋予了发行人在股价超过一定价格后，可以赎回交换债的权利，对投资人有利但对投资者而言相当于一个敲出障碍期权[12]，当标的股票涨势较好时，对投资者不利。

从条款的设定类型来，最友好的诸如10/5，180%（16中超E1）、10，160%（15光韵达）、30/15，150%（15九洲债）等；相对不算“友好”的设定类型如20/10，110%（16体EB01）、20，115%（16体EB02）等。

[11] 发行期限非整数年，不足2年的我们按1年分类。

[12] 敲出期权即，当标的资产价格达到一个特定障碍水平时，期权自动作废，称具有这一特征的期权为敲出障碍期权（即敲出期权）。

作者：周 岳，马 航 周岳、马航

来源：岳 读 债 市

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