马骏等：提升我国债市的利率传导效率 外汇管理政策落实过程中银行的传导效率研究

原标题：马骏等：提升我国债市的利率传导效率

编者语：

针对我国债市的利率传到效率问题，作者认为应当完善国债发行结构、方式和品种，优化国债发行结构，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品；提高国债二级市场流动性，放宽对境外机构进入银行间债券市场的限制，进一步扩大国债担保品应用，完善国债二级市场做市机制，完善国债市场的相关税收和会计制度；进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步发展国债期货市场，进一步发展利率掉期产品；进一步提高商业银行市场化程度。

文/马骏（中国人民银行研究局首席经济学家）、贾彦东（中国人民银行研究局）、安国俊（中国社会科学院金融研究所副研究员）

摘要：有效、通畅的利率传导机制是我国货币政策中介目标从货币供应量向政策利率成功转型的必要条件。我们的分析表明，我国货币政策通过债券市场传导的基本功能已经具备。但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还不十分完整。导致上述现象的原因很多，包括债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。为了进一步改善货币政策通过债券市场的传导效果，我们建议加快如下几个方面的改革：完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。

关键词：货币政策；中国债券市场；利率传导

有效、通畅的利率传导机制是我国货币政策中介目标从货币供应量向政策利率成功转型的必要条件。这个条件是否具备，学界尚无定论。对此，我们在《新货币政策框架下的利率传导机制》报告的实证研究部分，运用各种计量分析方法对我国货币政策变化对收益率的影响和传导效果进行了研究。我们的分析结果表明，我国货币政策通过债券市场传导的基本功能已经具备。但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还不十分完整。我国国债收益率曲线已经显示了对经济的预测功能，但政府和市场机构对此预测功能的分析和使用还不多，预测功能的发挥还缺乏高频数据的支持。既然我国通过债市的利率传导仍然偏弱，就应该通过分析找到原因，提出相应的改革措施。导致上述现象的原因很多，包括债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。这些因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。另外，商业银行产品定价的市场化程度较低，也使得市场利率向存贷款利率和实体经济的传导受阻。为了进一步改善货币政策通过债券市场的传导效果，我们认为有必要在如下几个方面加快相关改革：完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。下文就阻滞债券市场利率传导的原因和解决方案进行较为详细的讨论。

一、完善国债发行结构、方式和品种

（一）优化国债发行结构

很多发达国家的国债管理目标是在可以接受的风险范围内，以最小的成本满足政府的融资需求，同时考虑到国债市场的金融功能和为央行的公开市场操作提供工具等需要。目前我国的国债管理目标还需要进一步明确其对金融市场发展和货币政策调控作用的支持。财政部门在制定发债计划时，应在保证满足政府财政赤字融资的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而帮助改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。

完善的国债发行结构可以为货币政策提供较为充足的操作工具，使货币政策的操作空间更大、操作更为有效。以美国的公开市场操作为例，美国国债完善的发行结构使得公开市场操作能够按照操作目标自主进行，在一般情况下，公开市场操作通过操作短期国债达到调控短期利率的目标。比如，在较为正常的宏观环境下，美联储公开市场账户中持有的国债的70%为三年期以下的短期债券。在特殊情况下，也可以通过买卖中长期国债来调控中长期利率，以此达到影响中长期融资成本和通胀预期等目标。例如，美联储始于2011年9月的“扭曲操作”主要是通过购买6670亿美元６年期至30年期国债，同时出售相同规模的３年期或更短期的国债来进行的。

与美国、英国、日本和澳大利亚等国家相比，我国2年以内和10年以上的国债发行次数偏少，尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的十分之一。2年期以下和10年期以上国债发行偏少，频率偏低，限制了这些期限的国债的供给和市场的流动性。短期国债供给不足（我国１年以下国债发行量从1999年以来占总发行量的12%,1-3年期国债占比14%,美国1年以内国债发行量占比接近70%,2-3年期国债发行量占比接近10%），使得央行难以充分利用短期国债作为公开市场操作的工具。而流动性不足，则会降低货币政策对国债收益率曲线的影响的有效性和可靠性。

我们建议，在保证国债年度发行总量的基础上，适当提高国债发行频率，降低单次国债发行规模，并增加短期（2年及2年以内）国债发行量和发行次数。建议短期国债发行与央行公开市场操作相配合,使得在短期国债存量不足的情况下,央行通过影响一级市场定价而引导市场的利率预期,加强央行对短期债券利率和货币市场利率的引导。

增加短期国债的发行可以为公开市场操作提供更加充足的工具，有利于在市场需求不旺的时期适当降低配置型需求的比例，也有助于进一步活跃国债市场，使得国债收益率曲线对货币政策的反应更加灵敏、可靠。最近，财政部已经从今年4季度开始，按周滚动发行3个月记账式贴现国债。这有利于完善国债收益率曲线，并为人民币加入SDR提供IMF所需的数据基础（目前SDR利率以篮子中各国三个月国债利率为基础来计算）。此外，建立短期国债收益率也将为银行间市场短期货币工具的发行（如同业存单、短融和超短融，甚至银行理财产品、承兑汇票等）提供定价基础。

有的业界人士担心短期国债的需求不足会制约发行。但是，需求不足的原因之一就是短债发行量小，二级市场流动性差。另外，历史上我国短期利率波幅较大，使得持有短债面临较大风险;但短期利率的稳定性正在提高，将会逐步提升短期国债需求。从发行方面看，在降息或稳定的货币周期，滚动发行短期国债还有利于降低国债融资成本。随着我国保险行业“第二代偿付能力监管体系”的实施，保险机构将更加强调资产与负债久期匹配。目前保险机构资产久期普遍较短，为落实监管要求，将对长期国债尤其是超长期（20年期及以上）国债产生较大的需求。并且，随着资产管理行业的崛起，灵活调整资产池久期的需求快速增长，对超长期国债的投资需求越发旺盛，投资者多元化趋势已经出现。在此需求引导下，财政部门也可适当增加长期和超长期国债的发行量和发行次数。同时可为长期国债收益率曲线的形成提供更丰富的价格信号，提高国债收益率曲线从短期向长期的传导效率。

在国库现金管理方面，财政和央行之间也有加强协调的空间。比如，在短期国债的发行方面，应该建立财政部与央行定期沟通与交流机制，使短期国债发行充分发挥财政政策和货币政策的双重实施效果。另外，财政部作为货币市场上具有特殊身份的投资者与融资者，根据库款资金情况开展国库现金运作，其操作将对市场资金供求和流动性产生影响。对于现金管理操作的交易方式、工具、对象、时点及金额等方面，有必要加强财政部与中央银行的沟通，使国库现金管理与公开市场操作互相协调，在市场资金供求波动较大的时候熨平利率波动。

（二）研究开发与通胀指数挂钩的国债产品

从全球来看，主要发达国家国债市场都发行了与通胀挂钩的国债，新兴市场经济体中的巴西、土耳其、韩国、泰国和中国等国家和地区近年来也开始发展与通胀指数挂钩的国债产品。发行与通胀指数挂钩的国债产品有三个好处:一是直接体现和观察债券市场的通胀预期，为通胀预期提供高频的数据，有助于强化收益率曲线通过预期引导的政策传导作用；二是为投资者提供通胀补偿，为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高;三是在政府的资产比例和现金流与通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具，和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模。

二、提高国债二级市场流动性

流动性充足的国债市场有利于构建充分反映市场供求关系的国债收益率曲线，提升国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。目前，我国国债二级市场的流动性水平偏低。以换手率等多项指标衡量，虽然近年来我国国债流动性有所提高，但与发达国家相比，差距还很大。目前，我国国债全年换手率在130%左右，与美国证券业及金融市场协会（SIFMA）的统计数据相比，美国国债换手率超过中国的20倍，英国、日本等国也高于我国数倍。根据亚行统计，我国与亚洲邻国相比，国债换手率处于中等水平。建议从以下几个方面着手，提高国债二级市场流动性。

（一）放宽对境外机构进入银行间债券市场的限制

目前国债市场的投资者以商业银行为主导，其次为保险，其他投资者的比例占比相对较小。一方面商业银行和保险机构的投资以配置型为主，限制了国债的流动性，另一方面也导致投资风格趋同，影响了国债收益率曲线的价格发现功能，使国债收益率曲线仅能反映部分投资者的预期，影响了国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。

在人民币国际化进程中，对境外投资者入市的限制逐步放开。2015年6月，进入银行间市场的境外清算行获准参与债券回购业务，进一步提高了境外机构参与我国债券市场的积极性。但是从整体上看，境外投资者进入的速度与市场的实际需求之间还存在较大的差距。建议加快对境外投资者开放我国债券市场的步伐，提高QFII、RQFII的额度，放松审批条件和投资约束（如QFII/RQFII投资人必须在6个月内用完额度的要求，就制约了部分投资人的申请意愿），进一步放松对人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行等机构的准入要求，允许境外资产管理公司、保险公司、养老金管理机构等投资机构进入银行间债券市场。今年7月，人民银行已经允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场的各类固定收益产品，在这个改革方向迈出了重要的一步。

（二）进一步扩大国债担保品应用

国债成为多种金融业务的担保品，可以明显加大对国债的投资和交易需求，从而提高国债市场的流动性，不仅改善货币政策通过国债市场的传导效果，也促进货币政策对有质押担保融资的短期融资成本的传导。在发达国家债券市场，中央托管结算机构已经发展了多种担保品管理业务，一些创新业务如三方回购、三方证券借贷等均在担保品管理业务的支持下获得了令人鼓舞的发展。在国内，担保品也得到了越来越广泛的运用，比如在回购、证券借贷中作为质押品，在国债期货等衍生品交易中作为保证金等。在这些交易中，国债等债券担保品起到了覆盖风险敞口、防范风险、降低现金占用和资金成本的作用，同时还使担保品的提供者获得了再次使用该担保品的可能，使得担保品有了更大的需求，可提高担保品的流动性。未来，我国应进一步推动担保品管理业务的发展，比如允许国债充当商品期货保证金，推动保险机构通过债券借贷盘活存量资产。同时还应解决国债在某些业务(如国库现金管理)中质押比例过高的问题，提高国债资产使用效率，促进二级市场流动性的提高。

（三）完善国债二级市场做市机制

发达国家国债管理部门普遍采取了对国债做市行为的市场化支持机制，例如欧美主要国家的国债承销团成员，往往也是一级交易商，拥有与货币当局进行回购操作等多项权利，这些权利促进了国债在一二级市场的流动性，特别是在利率大幅波动时有助于稳定市场。综合国际经验和国内做市商的具体需求，可以考虑从以下几个方面建立做市商支持机制：

一是开展针对国债做市商的随卖等常规市场化操作工具，保障做市商头寸。做市商在做市过程中面临着成本与收益权衡的问题，在债券持有收益率明显低于持有成本的情况下，部分做市商为了避免持有债券带来的亏损，同时为了履行其做市义务，就会采用“空仓报价”的策略。即交易账户本身不持有该只债券或对该只债券的持有量小于报价量，但仍然报出足量的双边报价，此时，若双边报价的卖盘被点，做市商再临时在市场上购买对应债券，完成交割。但很多情况下，做市商可能会一时无法在市场上买到对应债券。此时，做市商保护自己的最佳方法就是转而点击另一家做市商的双边报价，从别的做市商手中获得支持。这样的自我保护行为会像多米诺骨牌一样，引发一连串的连锁点击成交，直到某个做市商持有对应债券，多米诺骨牌才会停止下来。但此时，对应债券的市场价格已经反映过度，这种价格并不是最真实的国债价格，而是在机制不完善的情况下表现出来的扭曲价格。因此建议对国债做市商建立随卖制度，即做市商出现部分国债头寸短缺时，可以较为便利地从财政部以市场价格或中债估值获得相应债券头寸，满足做市需要。财政部可设立专门的债务管理办公室，并开设专门的债券交易账户，一旦出现做市商请求做市支持，即以较为公允的价格将对应国债卖给对应做市商。同时也相当于完成了一次对应债券的小范围增发过程。这对于提高债券现货市场的流动性，同时保护做市商的利益，有着较为明显的促进作用。

二是在国库现金管理招标过程中优先考虑国债做市商的需求，以保障国债做市商的流动性，提高其做市积极性。

三是考虑将公开市场一级交易商、国债承销团、二级做市商等多项牌照资格重新整合，统一发放，这样将提高国债承销团参与国债市场的积极性，做到资源、权利的有效利用。

四是在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场，为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性，提高国债发行价格的有效性，也可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险，鼓励国债做市商做市。

（四）完善国债市场的相关税收和会计制度

目前，各地区在国债相关的税收制度执行过程中，由于具体执行人的理解不同而产生了偏差，不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准也不统一，这些都不利于国债市场的长远健康发展，在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性，不利于国债收益率曲线对货币政策的传导。因此，要进一步明确国债相关税收中的税基，例如国债的利息收入在转让时是否征收营业税，以及进一步明确税收中各要素项的计算标准，例如利息收入的确认时点、转让收益、取得成本、持有期间利息收入的计算标准等。

此外，企业所得税方面，国债利息免税而投资收益缴税，使得国债定价受到税收因素影响而产生“税收效应”，增加了国债定价难度，一定程度上降低了二级市场流动性。为解决该问题，建议对国债利息收入、持有过程中的折溢价摊销、交易过程中的资本利得采取相同的税收政策。

在向金融机构提供多样化的套期保值衍生工具的同时，应完善我国的套期会计制度。目前我国的套期会计制度存在应用门槛较高、无具体操作指南、可执行性差等问题，建议在与国际套期会计准则趋同的基本原则下，尽快完善套期会计准则、出台执行细则、强化套期会计报表列报和信息披露。

三、进一步发展国债期货和衍生工具市场

（一）进一步发展国债期货市场

国债期货和利率期货为国债市场投资者提供套期保值功能。因此有较好流动性的国债期货和利率期货市场有利于提高货币政策传导的速度和效果。重启国债期货市场之后，已经对提供利率风险对冲工具、提升国债市场的流动性起到了积极的作用，未来应继续加大改革力度。

为了进一步发挥国债期货在风险对冲和提升债券市场有效性方面的积极作用，我们建议考虑允许银行这一国债现货市场最主要的投资群体参与国债期货市场，以进一步改善市场的流动性。首先银行持有超过国债市场60%的现券，银行进入国债市场有助于降低国债期货定价与现货定价的背离，提高期货市场价格发现的有效性。其次，银行参与期货市场对冲利率风险，可以避免现货市场抛压过重，节省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，银行参与期货市场，多元的交易主体有助于帮助分散市场风险，稳定市场价格，避免国债期货市场过度投机，价格波动过于剧烈，阻碍货币政策信号的正常传导。

另外，还应考虑发展以3个月SHIBOR和7天回购为基础的利率期货产品，提高这两类短期利率的活跃度，为市场提供多元化的利率风险对冲工具。

应考虑增加30年国债期货。随着我国养老金、保险的长期资产负债管理需求的逐步提高，长期国债供应量会逐步上升，由于长期固息债的久期风险高（duration risk）,长期国债期货的推出会有效帮助解决利率风险的管理与对冲。

（二）进一步发展利率掉期产品

随着利率逐步市场化，企业、金融机构、投资者等市场主体出于对稳定融资成本及资产负债管理等目的，对利率风险管理的需求将逐步提高。因此，利率掉期产品市场的发展将越来越重要。目前我国利率掉期市场存在的主要问题是利率对冲有效性低。原因包括：第一，货币市场利率波动率过高；第二，贷款利率的市场基准还在探索中，以贷款利率为标的的利率掉期业务尚待发展，这导致了利率互换市场客盘较少，企业很难通过利率掉期管理利率风险敞口；第三，SHIBOR利率掉期业务流动性低，这也与SHIBOR定价与企业融资成本相关性较低有关；第四，长端利率掉期流动性最低，表明市场对利率市场化后长期基准利率走势预期的不确定性，风险溢价高。人民币利率掉期流动性低，阻碍了人民币与国际主要货币的货币利率掉期曲线的定价和市场发展。缺乏利率风险的有效对冲造成的后果包括：对国债、企业债等固定收益产品投资需求不足；企业、机构等市场发行主体中长期融资成本风险难以对冲；部分资产负债管理不得不转向其他货币和利率市场（如美元），不利于人民币国际化水平的提高。

培育市场基准利率，发展利率掉期市场，不仅能帮助市场主体管理利率风险，也能有效反映市场对短期利率在中长期走势的预期。一旦与国债收益率曲线之间出现明显的偏差，利率掉期与现券之间的交易也可以帮助管理预期，提高货币政策传导效率。

四、进一步提高商业银行市场化程度

货币政策传导的一个重要渠道是通过货币与债券市场收益率的变化影响银行的存贷款定价，并通过存贷款成本影响实体经济。在美国，贷款利率一般用LIBOR加点或国债收益率加点的方式确定，因此受利率影响的市场利率对贷款利率的作用十分直接和显著。在我国，商业银行现行的产品定价模式以及负债和资产的市场化程度较低等问题，都在一定程度上阻滞了传导。

大部分商业银行仍然以央行公布的存贷款基准利率为定价基础，而非市场利率作为定价基础。这些银行仍倾向于按央行的存贷款准利率定价的理由包括：第一，目前短期市场利率波动太大，不能代表央行政策利率的意图，货币政策意图