债券市场缘何走牛 能否再牛 什么时候债券市场走牛

尽管业内观点始终分歧不断，尽管流动性异常波动后的“残局”相去不远、激进的投资者难免忐忑不安，2014年至今的债券市场还是在“一片牛途”中从容行进。

在这一过程中，原本遭受整肃风暴、资金紧张接连打击而一度沉寂的债券市场重新回归媒体视野，并被冠之以“慢牛”、“牛市”、甚至“疯牛”的标签。半年以来的债券市场到底“牛”在何处？

记者根据国债公司的数据粗略统计发现，银行间十年期国债到期收益率自2014年年初4.5%左右一路回落至目前的4.0%水平；十年期国开债则从接近6%的到期收益率下调至5%，6月份更进一步回落至4.9%左右。信用债方面，五年期AA中票到期收益率自“7时代”回落至6.4%，五年期AA企业债从年初的7.6%回调至近日的6.5%。

“整体而言，收益率曲线陡峭化下行，信用债中短端下行150-160bp左右，长端下行110-120bp；利率债中短端下行约100bp，长端下行50-60bp。”安信证券固定收益部研究员袁志辉表示，年初以来债券市场只在3月份收益率小幅回调，其他时段均持续走牛，与权益市场走势形成强烈反差。

那么，接下来的问题自然是债券市场的新一轮“春天”又是缘何到临的呢？

与以往一样，来自业内的答案和观点仍然见仁见智。不过，或许重要的不是答案与结论，而是分析问题的视角和方法。安信证券首席经济学家高善文近日从超调的角度提供了一种解释——外在冲击引发资产价格超调，利率的回落则是超调后的回归。

利率超调的原因源于流动性供给。在高善文看来，流动性的供应，简单地说，是实体经济部门的储蓄，经过金融体系的作用，转化为企业资本形成的过程。而从流动性供给的角度来看，金融体系和市场发生了在两方面与债券市场相关的重要变化。

第一个变化与国外金融体系和市场有关。2010年以来，在这方面发生了一系列重要变化，突出地表现为中国外汇占款增速的大幅度下降。这里有经常账户的原因，也有一部分资本流动的原因。

记者查阅中国人民银行公布的金融机构人民币信贷收支表发现，金融机构单月新增外汇占款自2010年10月份的5301.8亿元开始下跌。尤其是2012年，全年单月新增外汇占款没有超过1500亿元，多数月份甚至出现负增长。

此后，除2013年1月份和10月份偶有回升外，绝大多数月份都处在下降通道。数据显示，2014年4月份，金融机构外汇占款较上月新增1169.21亿元。

高善文称，总体上看，这样的变化是趋势性的，是不可逆的。另外一个重要变化则是，由于贷款规模管制和存贷比的约束，商业银行正常发放信贷遇到许多困难。

这意味着，从供应方面看，基础货币供应和货币乘数双双下降或者停止上升。在假定流动性需求不变的条件下（这是一个工作假设），这将迫使全社会范围内利率水平趋势上升。

在此过程中，影子银行及其监管加剧了利率的上升压力。利率水平的上升诱使商业银行设法增加信用供应，基本的方法是影子银行，即绕科目放贷。“一个是利率中枢不断抬升，另外一个是影子银行规模急速膨胀。”高善文认为，这引起了监管部门的警觉，2013年开始规范影子银行。

规范措施的本质是诱导相当部门的影子银行业务回到表内和正常的信贷科目。容易理解，其本质是收缩信用供应；换句话说，针对影子银行的监管措施，本质上会进一步推高利率水平，但是推高的过程并非匀速平行地上升。

“由于操作方面的技术原因，这首先表现为银行间市场的利率大幅度上升，接下来表现为实体经济领域利率的上升和银行间市场利率的阶段性下降。”高善文表示，复杂之处在于，银行间的利率水平必然遵循先上升，后下降的模式；而根本原因在于商业银行，包括影子银行资产负债表的调整存在黏性，从而迫使高流动性的资产市场形成超调。

瑞银证券分析师陈琦对债券“牛市”的解释同样着眼于资金面。不过，相比于高善文对资金供给面局部而精细的关注，陈琦的关注点要更广泛。

事实上，他们对相同金融指标的观察甚至出现了相反的结果。以对外汇占款的判断为例，前者着眼的是2010年以来的长期趋势，后者关注的则是2013年出现的阶段性改善。

陈琦认为，2013年以来利率大幅转折的原因在于背后资金供求关系的三大变化。首先，从资金的供给端来看，一方面，尽管货币当局没有明显加大基础货币的投放力度，但过去半年来外汇占款有比较明显的回升；另一方面，2013年央行的货币政策维持中性，侧重于短期流动性调节工具的创新以及市场利率定价机制方面的创新，而今年以来，市场对资金面的预期也逐渐向宽松转变。

其次，从资金的需求端来看，内需疲软，特别是房地产行业的销售和开工面积下滑，使得实体经济对资金的需求下降。人民银行和统计局进行的银行业景气指数调查也显示，企业的贷款需求在走软。

最后，从结构性因素来看，在经济疲软和监管部门加紧治理影子银行的情况下，无论主动或被动，商业银行自身的风险偏好也在调整，对于信贷的审批也趋于严格，资金在实体和金融部门的分配可能出现了向金融部门（特别是标准债券产品）的回流。

“综合来看，我们认为以上三方面都推动了银行间市场资金价格逐步下行，因而推动债市收益率走出一波牛市行情。”陈琦表示。

不同的分析视角也带来了对债市走势的不同预判。在高善文看来，随着流动性供给冲击的吸收完毕，未来如果债券要继续走牛，那么驱动力量只剩下资金需求下降这一个因素了。

“需求的前景当然见仁见智，但是从最近的许多指标看，我们离底部应该很接近，不确定性只是在于在底部会停留多长时间。”高善文表示，如果采取一个相对中立的预判，我们也许就可以说，债券牛市的大部分过程都已经走完了。

而瑞银证券则认为，伴随潜在经济增速的下降和风险因素的释放，利率债将处于慢牛行情中。“从领先指标来看，近年来房地产市场景气程度的变化与基准国债收益率的波动趋势高度一致，且具有一定程度的领先性。”