国债发行机制你了解吗? 十年期政府债券

银行间：年份+产品类别+期数

贴现国债（99）、附息国债（00）、储蓄国债（17）

例如：19年发行的第一期记账式付息国债（19附息国债01）代码为190001。

上交所：019+年份尾数+期数（019901）

深交所：10+年份+期数（101901）

国债发行额度确认

针对国债发行额度我们首先要了解一下国债余额管理制度，该制度简单来说就是立法机构对国债发行额度并没有做出硬性要求，而只是规定了每年年末的剩余国债额度上限，以此来达到科学管理国债规模的方法。

另外，如前文所说，国债是国家的借钱行为，借出去的钱就相当于赤字。因此，一般情况下我们可以大致估算为年度预算赤字=当年年度新增国债限额。

年度预算赤字是以国内生产总值为基数来计算，那么我们在一定程度上可以预估一个本年国债发行总额度。去年国内生产总值为99.1万亿，假定我们预计今年GDP为5%，今年宣布的财政赤字率将达到3.6%以上，因此今年的国债发行额度可预计为：

当然，这只是一个估算值，帮助我们理解国债的发行，实际的国债额度的发行是一个更加复杂研究的结果。

国债发行计划

财政部定期公布国债发行计划。每年末公布第二年的国债发行计划；每季度末公布下一季度的国债发行计划。发行计划中有不同国债计划发行的期限、日期及付息方式等。

储蓄国债发行机制简介

发行方式

储蓄国债的票面利率是由财政部参照同期银行存款利率及市场供求关系等因素确 定，这与记账式国债不同，记账式国债是采用招标方式确认。在财政部发行储蓄国债时，需要一个类似于中介的团队来帮助财政部在二级市场中面向个人用户销售，这个团队就是我们所说的承销团队，承销团成员主要是由各大商业银行及大型券商组成。对于电子式和凭证式两种国债，在承销时会有一定区别。凭证式国债的承销相对简单，仅是按照每位承销团成员各自代销比例瓜分国债发行额度。而电子式国债则要分为两种代销额度：

接下来，我们将分为发行期前、中、后三个时间段来分别介绍储蓄国债电子式与凭证式的具体发行规则。

储蓄国债（电子式）发行规则

一、发行期前

在发行期前需要确认每一位承销团成员的基本代销额度比例。下图为部分成员的基本代销比例：

从表中可以看出，四大行的占比还是相对较多，同样也有比例偏少的，比如恒丰银行仅 0.1%。各成员的初始基本代销额度比例也不是一层不变的，有意愿参与调整的成员，财政部会每半年根据其国债销售量对初始基本代销额度进行调整。具体调整方法如下：

若出现调整后，所有成员基本代销额度比例之和不等于100%的情况，对于大于100%或小于 100%都按照代销比例调增幅度最大的成员从高到低依次减少0.1%或加上0.1%，直到最终所有基本代销额度比例之和等于100%。

对于承销团成员申请机动代销额度的限制是单笔上限为自身当期国债基本代销额度的15%。举个栗子，假如当期储蓄国债基本承销额度为400亿，A承销团成员基本承销额度比例为1%，那么该成员单笔最大机动抓取量为：

那么这里可能会出现一种情况，当A承销团成员的抓取量为0.6亿，但当期国债剩余的额度仅有0.5亿，那么A成员得不到0.6亿的抓取量，仅能得到剩余全部的0.5亿。当然这是根据时间优先的原则进行分配的，若B成员抓取时间在A成员之前，那么B成员将先一步获得抓取量。

二、发行期内

在发行期内，主要是财政部同央行对各个承销团成员的销售进度进行观察监督，针对销售进度缓慢的成员，可以对其基本代销额度进行调减，调减出来的部分归进机动代销额度里供其他成员抓取。这里所说的基础代销额度的调整是针对发行期内，对各个成员的销售状况做进一步的协调，这与上文提到的初始基础代销额度比例的调整是不一样的。对于调整的时间规定。一种是在发行通知中规定的时间，定期做调整；另外也可以 视情况做不定期调整。调整时会做出一个调减比例为多少的决定，那么具体调减的额度为：剩余基本代销额度×调减比例。

三、发行期结束、停止及取消发行

首先我们需要了解这三种情况的国债销售情况。首先，发行期结束是指该国债按照规定时间范围结束发行，发行期一般为10天。停止发行是在发行期内暂停销售。取消发行是在特殊情况下，比如遇人民银行调整3年期金融机构存款基准利率等，在还没开始发行之前就暂停销售。

这三种情况的处理方法其实是类似的。对于已经有过销售过程的发行期结束和停止发行，承销团成员需要先与国债登记公司核对账务，而没有销售过程的取消发行，则直接进入最后处理。承销团成员与国债登记公司都要进行相应处理，承销团成员需将未售出的发行额度调减为零或作停止销售处理，国债登记公司则需要将当期国债未售出的发行额度注销。

储蓄国债（凭证式）发行规则

凭证式的发行规则相对电子式国债简单很多，凭证式在发行前仅有一个代销比例，按照当期国债发行额为基数进行分配，没有机动代销额度，不需进行机动抓取。在发行期内，对每一位成员的销售进度一般是不做调整的。在发行期结束或停止及取消发行，仅需各承销团成员准确计算当期国债的实际发售金额，将未售出的发行额度注销即可。

我们稍作归纳制作一张对比图，可以更好的了解这电子式与凭证式储蓄国债在发行规则上的区别。

记账式国债发行机制简介

发行方式

上面介绍到储蓄国债的票面利率是由财政部根据一定的市场环境来决定的，而记账式国债有所不同，其票面利率以及发行价格都是通过招标形式来决定。当然对应的招标就分为利率招标和价格招标。那么什么情况下使用利率招标，什么时候使用价格招标呢？在此之前我们需要了解国债的发行次数。一般来说，国债发行会有新发/续发机制，当一期国债新发后，在接下来2个月为了提高其在市场的流动性会进行2次续发，那么在一期国债新发时，这时候只有一个固定的面值为100元，而没有票面利率，因此国债新发时需要进行利率招标来确定票面利率。当同一期国债在接下来的2次续发时，票面利率是固定不变的，而因为市场的变化，国债的价格将会产生波动，因此需要进行价格招标，确定续发时该国债的发行价格，也就是说在续发时各承销团成员还愿意以多少钱的价格买入债券进行承销。

招标方式

不管是利率招标还是价格招标，招标方式都为单一价格招标和修正的多重价格招标，即混合式招标。

首先，单一价格招标是比较简单的一种招标方式，中标为边际中标，适用于10年期以上的记账式国债。在这一方法下，利率招标确定的中标利率为全场最高利率，并按面值承销；价格招标确定的中标价格为全场最低价格，并按此价格承销。当然有朋友会问那如果出现某一成员给出特别高的利率或特别低的价格，最后导致中标结果太离谱失去严肃性？这种情况是不会出现的，因为财政部会对招标标的设置一个合理区间，在此区间内进行投标，避免了极端情况的发生。

区别于单一价格招标的边际中标，修正的多重价格招标为加权平均中标，适用于10年及10年期以下的记账式国债。利率招标的中标利率为全场加权平均的中标利率，而此时的承销需要分为两种情况，如果小于等于中标利率，那么按面值承销；如果大于中标利率，按中标标位的利率与票面利率折算的价格承销。在价格招标中，中标价格为全场加权平均价格，同样在承销时分为两种情况，高于或等于发行价格的中标标位按发行价格承销；低于发行价格的中标标位按中标标位的价格承销。

这样的承销规则是对申报低价格的承销团成员进行保护，同时也奖励了愿意以高价格承销的成员按较低的价格承销。对利率招标下的承销可以这样理解，利率与价格是成反比的，那么投标的利率低，相对的价格就会高，因此以面值承销会降低该成员的承销价格；而投标利率高，对应的债券价格就会低，在规则里面不让其以面值承销，而是以一种折算价承销，低于面值价格，减少了该成员的承销压力。对于此种投标方法下为了避免极端数据的出现，则需要引入投标剔除与中标剔除的概念，稍后会详细介绍。

投标限制

在介绍限制规则之前，我们需要来了解标位是什么。举个例子来更好的理解：假如A成员进行利率投标，投标2.5%，1000万，为一个标位，继续投标2.55%，3000万，为另一个标位，因此A成员一共投标了两个标位。

一、投标标位变动及标位位差规定

针对不同的投标，标位的变动范围规定不一样。其中利率投标的标位变动为0.01%；价格投标的标位变动不同期限国债不一样，从下表可以看出国债期限与标位变动成正相关。

在知道了标位变动幅度后，每一位成员在进行投标时，对标位范围都有一定限制，具体如下表。同样举个例子：A成员对3年期的国债进行利率投标，最低的投标利率为2.5%，根据标位差的限制，我们知道最高与最低标位不超过30，而利率标位的变动为0.01%，也就是说如果A成员最低投标利率为2.5%，那么该成员最高的投标利率不能超过2.8%（2.5%+30×0.01%）。

二、投标剔除与中标剔除

投标剔除与中标剔除在修正的多重价格招标方式中扮演着很重要的角色，保证了中标结果不受极值的影响而明显偏离市场预期。这两种剔除规定依旧是通过标位来限制极值。

投标剔除是指在背离加权平均投标利率或价格一定数量以上（不含本数）的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。这里的加权平均投标利率或价格是基于全部参与投标成员的标位计算得出，在剔除部分无效标位之后，剩余的有效投标才有“资格”加入中标利率或价格的计算。我们用10年期的国债期货举例，在利率为投标标的时，假设加权平均投标利率为3.8%，因为标位限制为100，因此低于2.8%或高于4.8%的投标标位全部落标，为无效标位，如果A成员投标的利率为4.85%，那么这一标位将会被剔除，不能参加中标利率的计算。

中标剔除是指高于（低于）全场加权平均中标利率（中标价格）一定数量以上（不含本数）的标位，全部落标。这里区别于投标剔除的有两点，一是中标剔除是以中标利率或中标价格为基础，二是中标剔除的标位只是单边的而不是投标剔除中背离加权平均投标利率或价格的双边标位都剔除。同样以10年期记账式国债的利率投标为例，假设在剔除了无效标位后，计算得到的中标利率为3.7%，因为中标剔除中10年期国债的标位限制为20，高于中标利率20个标位的利率为3.9%，高于3.9%的投标标位将全部落标，不能承销。

三、投标额度限制

每一标位的投标额度是有限制的，按照规定一个标位最低需要投0.1亿元，而最高只能投50亿元，并且投标金额必须是0.1亿元的整数倍。

对于承销团成员的投标与承销也有相应的限制，针对甲类成员与乙类成员，限制额度也不一样。下表为具体限制规定。

中标原则

在确定了中标利率或中标价格，对无效标位进行剔除后，开始对剩余有效标位进行募集，募集按照低利率或高价格优先原则，对有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效标位募完为止。

一般情况下将会遇到一种情况，当募集到最后一笔标位时，剩余国债招标额度小于该标位的招标额，那么就需要计算在该标位投标的成员的投标额比重，进行平均分配（取整至0.1亿元）。比如当最后一个标位的投标量为2亿，而此时剩余招标额只有1亿元，若A成员在该标位投标0.4亿，成员B在该标位投标1.6亿，则：

追加承销的规定

在发行通知中规定可追加的情况下，甲类承销团成员有权在竞争性招标结束后20分钟内，追加承销当期国债。但是对追加是有相关规定的。

一是追加投标是对当期国债的数量投标。当期国债的利率招标或价格招标已经结束，中标利率与中标价格已经确定，那么追加承销的国债仅仅是增加承销数量，承销时同样按照中标的票面利率和发行价格进行承销。

二是追加数量的限制。最高能够追加的数量为以下最小值：该成员中标额的50%、最低承销额。假如当期国债招标额为400亿，甲类成员的最低承销额为0.4亿，分两种情况来看，如果C成员中标额为0.6亿，那么该成员则可追加0.3亿的承销额度;若C成员的中标额度为1亿，那么该成员只能追加承销0.4亿。

全场倍数与边际倍数

最后，若想更深入的了解投标，则需要关注全场倍数与边际倍数两个指标。

全场倍数，是指全部成员实际投标量与计划招标量之比。比如当期国债招标 400 亿， 而全部成员的投标量为 600 亿，那么全场倍数则为：

边际倍数，是指边际利率上的投标量与中标量之比（边际利率：中标标位中，最高利率或最低价格所对应的利率）。比如在边际利率的标位上投标额为10亿，当期国债剩余招标量为5亿，也就是前文提到的招标中通常会遇到的情况，此时的边际倍数则为：

全场倍数则可以了解当期国债的热度，市场是否愿意投资该国债，全场倍数越高，市场投资热情浓厚。边际倍数则表明了认购者对边际利率的认可度，边际倍数越大，市场对边际利率的看法越一致。此外，边际利率与票面利率的利差也需要关注，若利差较大，那么市场对该债券的走势看法分歧较大，若利差较小，则对该债券未来走势看法较一致，因此利差的大小可以从侧面反映出债券在市场上未来的走势预期。

重要