银行间城投债的“红橙黄绿” 四类资金用途及四类企业视角看城投 如何判断债券能不能买

原标题：城投新论（十一）：银行间城投债的“红橙黄绿”？——四类资金用途及四类企业视角看城投

来源：固收江坛

解密一，银行间/交易所/企业债，哪个才是城投债主流品种？

从存量来看，银行间债券是城投债中的主流品种。截至2023年2月5日，存量城投债余额11.77万亿元，其中交易商协会城投债余额5.20万亿元、占比约44%；公司债与企业债占比接近，分别位列二三位。

从增量来看，银行间与交易所城投债占比提升，企业债占比长期在低位徘徊。2023年1月至2023年1月，银行间城投债累计发行5.02万亿元，占同期城投债总发行额的61%，增量占比大幅高于存量，整体处于加速扩张阶段；交易所城投债占比约32%，而企业债占比仅为8%。

2023年11月永煤事件以来，银行间城投债占比进一步提升，而公司债占比从2023年11月的约40%大幅下降至2023年1月的约18%，其中降幅最明显的是2023年1月，或许与交易所红橙黄绿债务管理有一定关系。

从净融资来看，企业债净融资持续为负，这部分空间由银行间和交易所债券填补。2023年1月至2023年1月，银行间、交易所、企业债城投债净融资额分别为1.6万亿元、1.9万亿元和-1975亿元，企业债净融资长期为负。

综上，近年来银行间城投债占比呈现扩张趋势，稳居城投债第一大品种，交易商协会的城投政策对城投平台负债端的稳定性影响重大。

解密二，银行间城投债的资金用途与“红橙黄绿”四类监管有何关联？

我们梳理了2018年10月31日至2023年2月5日发行的5341只/4.16万亿的银行间城投债，并将这些债券募集资金用途归纳为四类，分别是：

用于偿还债务融资工具（债务融资工具特指交易商协会债券，即用于银行间城投债借新还旧）

偿还有息债务（偿还银行间协会城投债以外的其他有息债务，如公司债、企业债、银行贷款等）

用于经营性项目建设

用于补充流动资金

哪些发债资金用途最为常见？

偿还有息债务是最常见的资金用途，在所有银行间城投债中占比约为80%；偿还债务融资工具是第二热门用途，占比约为40%，部分债券同时具有多个资金用途；剔除多用途债券后，偿还有息债务和偿还债务融资工具的银行间城投债占比分别约为70%和25%，用于经营性项目建设和补充流动性资金的银行间城投债占比仅约5%。（从资金用途来看，用于经营性项目及补流日趋严格）

资金用途与“红橙黄绿”可能存在怎样的联系？

监管的本意不是暴露信用风险，监管的实质是控制债务规模增速、不新增隐性债务、限制资金用途，因此未来会加大对发行人及主承对资金用途的说明，尽调，监管及承诺。

首先，红色档位代表债务风险最高的一类城投平台，这类平台预计将面临最严格的发债限制，因此我们假设这类城投发行的银行间城投债只能用于偿还债务融资工具，即银行间城投债内部的借新还旧。

其次，橙色档位城投的债务风险仅次于红档城投，我们假设这类平台发债资金用途还可以用于偿还其他有息债务或用于经营性项目建设。（不可以补流，其中偿还的存量债务资金用途大概率需进行穿透）

最后，黄绿两档城投的债务风险较低，假设其发债可以用于全部四种资金用途，与橙色城投相比增加补充流动性资金用途。

表面上看红色档橙色档影响比较小，但需关注偿还的存量债务资金用途是否需要穿透，若穿透的债务用于补流，大概率不可借新还旧；

四挡新发的债务融资工具可用于隐性债务偿还；

用于经营性项目建设，大概率需要补充项目说明；

根据资金用途推测的“红橙黄绿”城投分别有多少？

红档城投：40家、橙档城投837家、黄绿档城投198家，绝大多数城投属于橙色档位。

根据资金用途推测“红橙黄绿”城投存在哪些误差？

①已发行城投债的资金用途不一定代表这家城投可以发行的资金用途，例如：某家城投的真实分类属于绿档，但是在统计期间内只发行过用于偿还债务融资工具的债券，该城投会被误纳入红档。

②“红橙黄绿”分类规则实施的时间不确定，例如：假设落地时间2023年1月1日，那么在2018年10月31日至2023年1月1日之间发过补充流动性债券的城投或被高估档位，实际可能在政策实施后被纳入红色档。

③档位标准可能发生变化、某家主体的档位可能发生过调整。

④原始数据有误、数据统计误差等。

因此，再次强调：测算有误差，不代表任何机构和监管观点，仅供参考。

解密三，银行间版“红橙黄绿”城投主体有何特征？

基于上述根据资金用途倒推的“红橙黄绿”结果：

红档城投主体主要集中在中下游省份，个别主体位于一线城市。红档城投有40家，其中发行额最高的红档城投分别位于天津、深圳、重庆。由于倒推法可能导致误判，我们暂时用序号代替公司的实际名称，以防对所涉及主体造成不良影响。

橙档城投主体共837家，具体的区域与城市分布见下文。（同样适用序号代替名称）

黄绿档城投通常是“强区域”的城投平台或“弱区域”的大平台。

分省份来看，各省银行间城投债发行主体的数量差异较大。截至2023年2月5日，银行间城投债发行主体数量最多的江苏省共有246家，是浙江（112家）的两倍以上，三到五名分别是四川72、重庆64、山东55。

分省份看“红橙黄绿”占比，财力中下游省份红档城投占比较高。红档占比最高的是内蒙古和宁夏，红档城投占比均为33%。其次是黑龙江、辽宁、云南，占比分别为20%、20%、13%。

分城市来看，9个城市只有一家银行间城投债主体，且该主体为红档城投。

除了上述9个“独苗”城市外，22个城市有多家银行间城投债主体，并且存在至少一家红档城投。红档城投占比较高的是安庆、溧阳、九江、钦州、遂宁。

今年以来，“红橙黄绿”成了城投研究员最关心的颜色，各式各样的名单和算法已经成为债市传说。