债市开放加速，境外投资者的中国债券投资行为分析 境外机构进入银行间债券市场交易

7. 鼓励深圳地方政府债券发行“走出去”。2023年10月18日，发改委发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》提出，授权深圳在国家核定地方债额度内自主发行，创新地方政府举债机制，允许深圳到境外发行离岸人民币地方政府债券。通过境外发行离岸人民币地方政府债券，有助于拓宽地方政府的境外融资渠道，促进人民币债券深度融入全球金融市场，助力人民币国际化进程加速。

因为一系列的债市开放举措，我国债券市场获得国际高度认可。2023年9月25日，富时罗素宣布将中国国债于2023年10月份纳入富时世界国债指数（World Government Bond Index，简称WGBI），待2023年3月做最终确认。这是继我国债券于2023年4月1日纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、2023年2月28日纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）后，我国债市对外开放的又一里程碑事件。

二、境外投资者的债券投资行为分析

1. 境外投资者正在逐渐成为我国债券市场的重要投资主体。截至2023年末，境外机构持有我国银行间市场债券3.25万亿元，市场占比3.3%，较2018年3月（宣布纳入彭博BBGA）提升1.3个百分点。我国国债和政策性银行债纳入彭博BBGA指数、国债纳入摩根大通GBI-EM指数，均为我国债市带来明显的境外资金流入。

2. 从持有结构看，境外机构持有人民币债券的前三大券种是国债、政策性银行债和同业存单，2023年以来明显增加了政策债持仓。从近两年看，外资对我国国债的持仓占比从2023年初62.7%的高位逐渐下滑到2023年末的57.7%，同业存单持仓占比从2023年初11.5%左右的高位回落到6.7%。与此同时，政策债的持仓占比大幅提升，从2023年初的20.4%左右升至2023年末的28.2%。这个变化主要源自2018年11月7日，财政部和国家税务总局发布政策，自2018年11月7日起至2023年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。政策性金融债的名义收益率高于国债，在境外投资者的债券投资利息收入免税的红利期内，实际收益率也大于国债，加之风险较低，期限长于同业存单，可明显增厚投资收益，因此2023年以来外资明显增加政策债的持仓。

从外资持有上述三类债券规模的市场占比看，外资在记账式国债的市场占比从2023年初的8.0%升至2023年末的9.7%，在政策债的市场占比从2.5%升至5.1%，而在同业存单的市场占比持平在2.0%。外资在国债和政策债市场的边际影响力正在明显加强。

3. 从投资的债券期限看，外资偏好于中短期债券，2023年明显缩短了久期。截至2023年末，外资持仓的1年以内债券占比31%，1-5年期占比31%，5-10年期占比35%，10年期以上占比3%。其中，中短期限的占比合计为62%，较年初提升17个百分点。2023年5月以后，随着央行货币政策从极度宽松回归正常化，债券收益率整体趋于上行，因此境外机构缩短久期，以减少利率上行带来的市值重估亏损。

4. 从投资者类型看，商业类机构数量上占据主导地位。截至2023年末，境外央行类机构有71家，占比8%，商业类机构有834家，占比92%。

5. 境外机构可通过结算代理和债券通两种渠道进入我国银行间债市交易，选择债券通入市的机构明显增加。截至2023年末，共有468家境外机构通过结算代理渠道入市，625家通过债券通渠道入市。从2023年的总体情况看，选择债券通入市的机构家数大幅增加，全年新增逾120家；选择结算代理入市的机构家数基本稳定在440～460家。

债券通渐成外资主流入市渠道。由于债券通允许境外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，大大降低交易成本，缩短交易时间差，相比结算代理交易更加便利，更符合国际投资者的习惯，因此成为大量境外投资者尤其是中小投资者入市交易的主要渠道。2023年12月，债券通的交易量较2023年1月增长了238%至4478亿元。实际上，自2023年8月以来，债券通的交易量多数时间超过结算代理。

结算代理模式相对而言更受境外央行类机构的青睐，可以保护该类投资者的交易信息，并通过代理行与银行间市场所有参与者进行交易，对手方范围较债券通请求报价模式更广。2023年12月，结算代理的交易量较2023年1月增长了61%至3370亿元。

采用结算代理模式的境外投资者对我国债券的净买入规模大幅超过债券通的投资者。2023年，结算代理投资者累计净买入我国债券10423亿元，而债券通投资者的累计净买入量仅为5353亿元，3月份在美股暴跌带动全球股市下跌时期，债券通还出现净卖出295亿元债券。这种现象说明，境外央行类机构多以结算代理渠道入市，对我国债券投资多以持有到期为主，是我国债券的主要买方，支撑我国债市；而数量占比绝大多数的境外商业类机构交易灵活，以波段操作、搏取价差收入为主，其相机而动，易造成我国债券价格波动频繁。

总体上，2023年以来，境外投资者除了3月份净卖出4亿元中国债券外，其他时间都在增持中国债券，全年累计净买入我国债券1.58万亿元，较上年增长43%。外资的债券交易较为活跃，2023年买入和卖出合计的交易量为9.15万亿元，接近总持仓量的三倍，月度换手率主要在24%～41%之间，平均换手率为29%，明显高于全市场2023年的平均换手率21%和国债的平均换手率23%。

三、未来发展趋势

2023年以来，境外投资者整体增持中国债券的趋势最为明显，这主要得益于：一是我国疫情管控得力，经济在全球国家中率先恢复，相对全球其他国家经济复苏态势良好，社会和政治稳定。二是中美10年期国债利差拓宽至历史高位，相对其他全球主要经济体债券，人民币债券对国际投资者的吸引力大幅增强，性价比高。三是人民币对美元汇率自2023年6月以来进入升值通道，国际投资者投资人民币债券，资产安全性高的同时，还可获得利差和汇差双重丰厚的收益。

富时罗素公司表示，中国国债纳入富时WGBI指数的权重有望达到5.91%，在指数中占比可能为第六大；初步估算全球跟踪富时WGBI指数的资管规模有2万亿～4万亿美元（很可能低估了实际规模）。由此预计我国国债纳入富时WGBI将为我国债市带来被动型资金流入约1200亿～2400亿美元，叠加主动型投资资金或提前布局，规模约有数百亿美元，累计约有1800亿～3000亿美元的流入。再加上前两大指数的纳入（BBGA带来约1500亿美元，GBI-EM带来约500亿美元），有望带来总计近3800亿～5000亿美元的增量资金。

我国金融市场持续加大对外开放，外资加速流入，国际资本流动变化快，境外机构持有的外汇兑换为人民币，将推动人民币汇率升值和我国外汇占款的增加，需要央行货币政策操作进行更为灵活、精准的“对冲”调节，对跨境资本流动宏观审慎管理也提出了更高要求。

值得注意的是，不同于中资机构债券投资以持有到期为主，境外投资者多侧重于活跃的债券波段交易搏取价差收入，同时参与股市交易，人民币汇率的走势也是外资投资的重要考量，这将使我国股票、债券、外汇市场的价格联动更加紧密，易加大市场之间的风险传染和价格波动。随着外资持有国债占比的提升和交易更趋活跃，外资或成为影响我国债券和股票市场短期边际价格和人民币汇率的重要决定者。

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