李敏：我国债券市场监管分割及统一路径 中国债券市场问题的分析论文

作者：李敏

中央财经大学法学院讲师

摘要：银行间债券市场是否适用《证券法》之争，并非纯粹的法解释路径下将本质上为债券的中期票据纳入证券监管范围之问题。背后反映了我国债券市场监管分割这一历史遗留问题。债市分割产生监管套利、提升交易成本、引发监管逐底竞争。在注册制背景下，银行间债券市场游离于《证券法》之外的最大问题是缺乏强有力的证券监管执法来维护市场秩序和保护投资者利益。债市统一的呼声由来已久，具体路径包括：统一平等适用《证券法》或由国务院单行立法。我国《证券法》自身的制度供给存在缺陷，以债券市场实践去适用难免削足适履。我国建构型债券市场下的既有监管历史所固化的部门利益格局，也使得银行间债券市场统一适用《证券法》困难重重。替代路径为国务院出台适用于整个中国债券市场的行政法规，统一债券法制。

前言

证券法修订中关于扩大我国“证券”范围的强烈呼声和讨论，使得各方主体对《证券法》真正上升为资本市场基本法满怀期待。尤其是央行与中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）本希望修法“扩围”，将在银行间债券市场发行与交易、本质上为公司信用类债券的非金融企业债务融资工具（下称“中期票据”）纳入《证券法》的调整范围，从而为该市场的长远发展寻求稳固的“上位法”支撑。然而，最终通过的新《证券法》尽管遂了资本市场推行注册制的夙愿，但在证券范围界定上，依然固守原来对公司债券和企业债券的调整范围。使得附属在扩围之上的前述期待落空。于是，央行自行化解尴尬，通过答记者问形式来澄清未来运行和监管依据，1明确了银行间债券市场品种的规则体系为《中国人民银行法》等有关规定，由人民银行及其指定机构进行管理。

新《证券法》调整范围的划定，遗漏了中期票据这一重要的债券品种，以及为其提供交易场所的“银行间债券市场”这一非常重要的“公司债券”市场。2这很大程度上反映了《证券法》主要调整证监会主导下的资本市场法律关系的制度取向，3未能抓住建立公司债券统一制度规则的良机。4于是，被遗漏的银行间债券市场是否适用《证券法》，以及如果适用，那么在资本市场基本法的《证券法》下该如何自恰并找准定位，就成了各方热议的话题。比如，银行间债券市场产品是否为“证券”，是否定位为“非公开发行”，5证券法上的注册制与这一市场早已实行的注册制之间异同等。因此，需要对银行间债券市场是否适用《证券法》的相关问题予以回应，如争议的问题本身及原因何在？最终要解决的根本问题是什么？统一适用《证券法》能否解决？若不能，有无其他更现实可行的替代路径？

一、争议源起及背后的问题关切

银行间债券市场是否适用《证券法》的前置性问题是，该市场中的产品是否属于我国法定的“证券”范围，而这一争议存在着分歧。从应然层面出发，中期票据本质上属于“证券”，所以应适用《证券法》；6但从我国《证券法》对“证券”范围的列举的实然层面看，中期票据并未被纳入其中，因此不适用《证券法》。法规范具有“历史性的时间结构”，任何人想了解法的当下情况，就必须同时考量它的历史演进及它对于未来的开放性。7因此，我们需要回溯《证券法》历史，在此基础上挖掘原因并理解现实。

（一）争议源起：风险控制导向下法定“证券”范围狭窄

受控制风险的立法思维影响，我国“证券”范围狭窄，且历次修法对此并无重大修改。“证券”范围狭窄源于几方面因素的影响：一是我国《证券法》于1998年颁布之际，处于1997年亚洲金融危机影响的防范金融风险意识空前高涨的特殊历史背景下。二是对证券市场本身的认识尚不深，当时颁布《证券法》必然对防范措施看得比较重, “证券”调整范围不够宽。8三是改革开放政策下“摸着石头过河”的务实思路。我国的《证券法》一开始就走了一条务实、并非与美国大“证券”范围全面接轨的做法，而是“就我国证券市场经过实验、有了一定实践经验、问题看得较清楚的、又是我国市场经济发展现实需要的证券品种加以规定”。9此后，《证券法》历次修订，对“证券”概念并无实质性的重大改变，仅限于限于立法当时识别的证券种类，不能涵盖其后出现的具有与法定证券相同内涵的新型证券。10

因此，在法定的证券范围没有扩张，但经济发展需要新的金融工具时，就只能在不明显“违法”的情况下自谋出路。为了解决银行资金流入股市催生股市泡沫，我国依据《人民银行法》等原则性规定建立了银行间债券市场，11其并非基于《证券法》下多层次债券市场这一理念而构建的，导致该市场上的某些交易品种也并非法定的“证券”范围。游离于《证券法》之外的银行间债券市场最终得以在宽松的监管环境下，自由发展壮大。这一割裂的现实历经多年，不知是《证券法》聚焦股票融资无暇顾及，还是有意忽视，银行间市场的公司信用债一直未被《证券法》纳入其所列举的“证券”范围。

银行间债券市场是否适用《证券法》之争，并非纯粹的法解释路径下将本质上为债券的中期票据纳入证券监管范围之问题。因为通过法解释路径下的应然适用，难掩诸多立法与实践衔接上的龃龉，无法达成适用的初心，对此下文会详述。在此之前，要先厘清银行间债券市场是否适用《证券法》之争的问题缘起。

（二）争议背后的问题关切-中国债券市场监管体制分割

银行间债券市场是否适用《证券法》争议与我国债券市场分割的现实密切相关。

1.我国债券市场监管体制的分割

我国债券市场的分割体现在债券发行、交易和登记托管结算上的“多头监管”（如下图）。

图：我国债券市场监管体制分割格局

首先，最为突出的是发行市场的多头监管，既有不同债券品种的分部门审批，又有同种类债券的多主体监管。国债的发行审批由财政部负责，金融债（含央行债）由人民银行负责（银监会协助），企业债由国家发改委负责，公司债券由证监会负责，中期票据由央行主管下的交易商协会负责。企业债、公司债和中期票据的发行人高度重叠，产品性质雷同（均为公司信用类债券），但分别适用《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行与交易管理办法》及相配套的自律性规则等三套规则。12因此，公司债券在我国因主管部门的不同而有三种名称，并适用各自的监管体系，尤其在市场准入条件、信息披露规则、投资者保护机制、信用评级规则等方面差异明显。13新《证券法》推行债券注册制后，三者在发行制度上统一实现了注册制，但具体负责注册的监管机构依然互异，同类债券发行注册主体差异的消弭亦无法速成。

其次，债券主要交易市场的二分格局，即沪、深证券交易所和银行间债券市场，前者由证监会监管和交易所自律监管，后者为交易商协会自律监管。两个市场在交易参与主体范围、债券品种、交易方式、登记托管结算上均存在差异。个人和机构投资者均可参与交易所债券市场，但是银行间债券市场对参与主体有限制，主要包括银行类机构和保险、基金、券商、信托、财务公司等非银行业金融机构；机构成员实施市场准入制，并需具备一定的交易结算条件才能入市交易。交易品种方面，除国债和企业债可以选择同时跨银行间和交易所两个市场发行外，由人民银行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据等只能在由其监管的银行间市场发行，而由证监会管辖的公司债和可转债只能由其监管的交易所市场发行。14交易方式方面，银行间企业债券交易通过全国同业拆借中心进行一对一询价或做市商双边报价的方式成交，而交易所企业债交易方式则是通过交易所电子交易系统的集中撮合成交。前者在大宗成交的即时性方面优于交易所，而后者在在价格发现方面具有较高的效率。15

最后，登记托管结算上的差异，这与债券交易市场前台分割一脉相承。各市场的债券托管结算是相互独立的，银行间市场债券的托管结算在中央国债登记公司，清算由上海清算所负责；而交易所市场由中国证券登记结算公司的上海和深圳分公司负责。两套系统在具体运行规则上存在诸多差异，交易后台基础设施的差异及缺乏协调对构建有效债券市场影响深远。比如，在债券发行后，由于转托管的限制，大多数债券品种在各个市场之间不能自由流通，只有部分债券可以由交易所市场流向银行间市场，而反向流动则不可以。债券托管体系的分散以及对自由转托管的限制使市场参与者无法利用同一债券托管账户自由地参与任一市场的交易，市场间的套利难以进行。16进一步迫使跨市场交易品种在两个市场上的债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格。17严重影响了金融市场定价功能的实现。

2.债市分割的历史成因

要理解我国债市分割的现实必须要回溯历史。由于托管结算作为对债券前台交易提供后台保障的金融基础设施，与债券交易市场分割的历史具有同源性，所以此处的历史追溯聚焦于我国债券发行与交易市场。

首先，债券发行市场上，同属公司信用类债的债券由多个部门管辖具有历史渊源。上世纪90年代之前，我国非公债债券的发行由人民银行统一监管，1992年证监会成立，分走了公司可转债的监管权，1999年人民银行交出企业债监管权给国家计委（发改委前身），从而形成了非公债债券三足鼎立的监管态势。18因公司可转债与股票密切相关，于是将监管权转给了主管股票融资的证监会。而企业债监管权的移交，与当时金融法制落后和金融监管手段匮乏息息相关。1984年企业债起步时是从小企业开始发展，市场上出现了内部乱集资、行政摊派、高利率集资、资金项目不符合国家产业政策等问题，甚至在90年代出现无法偿付、债权人闹事等恶性事件。19央行缺乏有效的法定监管执法手段来整治乱象，只能将企业债监管权交给了对企业的固定资产投资有约束力的国家计委，依靠行政隶属关系来管理企业融资行为。历史上形成的债券发行市场多头监管奠定了央行、证监会对公司债券的监管权，并在我国2007年以后启动公司债券市场化的进程中，支持了央行、证监会分别创设“中期票据”市场、“公司债券”市场实行独立监管，形成在不同交易场所流通的二分的公司债券市场。20

其次，两大债券交易市场的分割是政府主导制度变迁的结果，紧紧围绕风险防范这根主线展开。我国债券交易市场经历了柜台交易—交易所市场—银行间债券市场的发展过程。我国最早出现的债券市场从场外的银行间柜台市场发端，交易品种为国债。20世纪90年代初，沪深交易所成立后，则形成柜台交易市场和交易所市场并存的局面。由于银行柜台买卖的国债是无记名凭证式实物券，常出现超发和卖空国库券的现象，出于防范风险的考虑，监管者于1995年8月禁止国债在场外交易，从此债券发行和交易统一到交易所市场进行。211997年，由于大量银行资金通过国债回购交易进入股市，催生股市泡沫。时值亚洲金融危机，暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，各国对发展债券市场在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构[22]方面的重要性有了新认识，并着力发展本国债券市场。23于是，监管者让银行资金撤出交易所市场，组建了银行间债券市场用于国债二级市场交易。

峰回路转，柳暗花明。由于银行间债券市场是面向合格投资者的场外交易市场，与国际发达市场实践中形成的债券市场交易格局一致，更契合债券交易的特性。24当监管层处理2003年交易所债券市场爆发券商挪用客户债券、回购到期大面积未能还券问题时，这为反思交易所市场风险，并判断未来债券市场发展模式和重心提供了方向。监管者选择了借鉴主要发达国家债券场外发展模式经验，强化了“轻交易所市场，重银行间市场”的政策导向。央行通过在丰富产品和投资者扩围两方面下功夫，2001年银行间债券市场开始超越交易所债券市场，并将优势日益扩大。2004年以后，人民银行以市场化的方式推动公司信用类债券市场发展，实行企业债务融资工具发行注册制。在路径依赖和制度红利“空间”的双重作用下，债券交易市场分割并以银行间债券市场为主导的格局持续至今。央行是这个市场的构建者和推动者，也成了当仁不让的监管者，从发行审批到交易到违规处罚，以维持市场秩序和保护投资者利益。后来央行的此项监管职能被质疑，银行间债券市场的监管权才转移给了交易商协会。25

二、债市分割带来的问题及解决方案

分析历史原因，是为了理解现状，以及思考制度如何改进。而改进方向的识别则需要回归本源，思考市场本身的应然功能及现实障碍，然后判断相应的监管制度要解决什么问题（市场失灵的症结之处），结合监管原理和监管目标，立足现实，从而探索可能的出路。

1.债市分割的弊端

债市分割由来之久，其危害已有共识，至少体现在监管套利、交易成本和监管竞争三个方面。首先，由于不同债券市场的发行、监管标准不同，作为理性人的交易主体自然会选择有利于自身的发行条件、监管宽松的市场，从而套取差额利益。这是最显性的损害公平竞争的不良行为。26其次，监管分割导致市场分割，增加了投、融资主体及国家的交易成本。政出多门的复杂规则体系，对于投资者和融资者而言都需要付出额外的信息收集与学习成本及合规成本；市场组织者则需要设立两套交易系统、托管系统、清算交收系统，监管者则需要为并存的两个债券市场重复设置监管机构和配置监管资源。27最后，监管竞争是把“双刃剑”。其一定程度上将监管者的行为置于竞争压力之下，可以促使其改善监管，促进产品创新，这体现在我国公司债券市场准入上的松绑。在证监会对“公司债券”采用发行核准制之后，发改委将企业债券发行审批制调整为核准制，并简化先核定规模、后核准发行两个环节为直接核准发行一个环节，而央行更直接授权交易商协会采用注册制放行中期票据，实现向自律监管的跨越。28但监管竞争也不可避免地存在负作用--争夺有限资源的“逐底竞争”。在公司债券逐步向作为满足企业财务需求和投资者多样化产品需求的市场工具转化时，历史形成的监管分权必然带来各监管部门对公司债券及其关联资源的争夺。掌握