经常账户与汇率如何联动（上篇）

2018年第一季度我国经常账户录得逆差，引发市场对于汇率贬值压力加大的担忧。

一个直观感受，经常账户顺差扩大（收窄）会影响外汇供求，从而导致汇率升值（贬值）。而从经济学逻辑来看，一方面，经常账户和汇率相互影响；另一方面，二者可能是共同基本面变量作用的结果。我们将从理论与实证角度，深入剖析经常账户与汇率的真实联动关系。

基于J曲线、弹性及吸收理论，汇率贬值有助于改善经常账户，即两者呈现反向关系。但是这种关系在现实中受到贸易品价格弹性的影响，也可能存在时滞。

此外，投资增加会导致经常账户顺差收窄、实际有效汇率升值。因而在影响投资的共同基本面因素作用下，经常账户和汇率呈现反向变动。

由此可见，经济学理论并不支持经常账户顺差收窄必然带来汇率贬值，下篇我们将从实证角度继续论证。

经常账户，实际有效汇率

2018年上半年，我国经常账户整体录得逆差，这对国际收支平衡和人民币汇率的稳定造成影响，引起市场关注。然而，经常账户逆差是否必然导致汇率贬值？目前的分析主要着眼于经常账户对外汇供求的直接影响，缺乏理论与实证支持。我们将深入研究经常账户和汇率变动的相互关系，上篇将对相关理论进行梳理和总结，后续则在理论的基础上结合国际经验进行实证分析。

一、我国经常账户顺差面临下行压力

自2001年12月加入WTO开始，中国经常账户顺差始终是国际收支稳定的基石。尤其是人民币汇率贬值预期较强的2014年到2016年，经常账户顺差一定程度上抵消了资本金融账户下资金外流的压力，成为支撑人民币汇率变动相对可控的重要基本面要素（见图表 1）。

然而，近些年来经常账户顺差趋势性收窄。2018年第一季度我国经常账户录得逆差，为2002年以来首次。这意味着失去了经常账户顺差的缓冲，资本金融账户下资金流动变化将对人民币汇率产生更大的冲击，尤其是在资金外流压力较大时。

从分项来看，经常账户包含货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入四部分（见图表 2）。

根据IMF发布的《国际收支和国际投资头寸手册（BPM6）》，货物贸易即为有形商品贸易；服务贸易是指加工服务、维护和维修服务、运输、旅行、建设、保险和养老金服务、金融服务、知识产权使用费等在内的无形商品贸易，其中旅行、运输和知识产权使用费是我国服务贸易的重要组成部分；初次收入指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入；二次收入指居民与非居民之间的经常转移，通常包括个人转移和政府转移，个人转移是指汇款、年金、赠予等，政府转移包括债务豁免、政府间经济和军事援助、战争赔款、捐款等。

我国货物贸易顺差是支撑经常账户顺差的中流砥柱，然而随着国民可支配收入的提高，自2012年起服务贸易项下资金流出显著增加，侵蚀了经常账户顺差的基础。此外，我国作为净债权经济体，初次收入却录得逆差，体现了我国对外金融资产的收益率小于对外金融负债；如图表 3所示，我国对外金融负债的平均收益率大约为1.5%，而对外金融资产平均收益率大约为0.78%，仅为前者的一半。

总而言之，我国经常账户顺差收窄是货物贸易账户顺差下降、服务贸易逆差扩大，以及对外金融资产投资收益不佳的共同作用。

如何理解汇率与国际收支的关系？一个直观感受是，首先，汇率变动会影响外汇收支[1]。一般来说，汇率贬值将改善货物贸易，从而夯实经常账户顺差的基础；汇率升值一定程度上吸引资本金融账户下资金流入。其次，外汇收支变动将传导到结售汇行为上，这其中结售汇意愿的变化将形成扰动——汇率升值背景下当期结汇意愿往往更强；反之，汇率贬值环境下当期购汇意愿更强（顺周期行为）。最后，结售汇行为主导外汇市场供求，从而直接影响汇率。

总而言之，汇率、外汇收支和结售汇形成一个互相作用的闭环（见图表 4）。经常账户顺差的扩张（收窄）将影响外汇供求，从而导致汇率升值（贬值）。

然而，从经济学逻辑来看，汇率与国际收支中经常账户的关系并非这么简单。一方面，经常账户和汇率相互影响；另一方面，经常账户和汇率可能是共同的基本面变量影响的结果。

二、汇率对经常账户的影响

传统经济学理论中，普遍的观点是汇率变动会影响可贸易品价格，进而影响货物贸易收支，但这种影响通常是滞后且存在一定条件的。货物贸易作为经常账户的重要组成部分，其变动会对后者产生较大影响。

需要明确的是，由于经常账户反映的是与所有经济体的贸易往来，与之对应的是本币相对一篮子货币汇率，即有效汇率；考虑到新兴经济体通胀变动较大，