人民币汇率弹性几何？

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内容提要

文章测算人民币汇率价格弹性和波动率弹性两项指标，认为人民币汇率弹性伴随人民币汇率制度改革的推进而不断提升，其中价格弹性在“8·11”汇改后得到明显提升，波动率弹性则振幅较大。近期的人民币汇率波动是汇率弹性提升的重要体现。市场主体应充分理解人民币双向波动特征和人民币汇率制度改革的趋势，规避“赌汇率”思想。商业银行应积极引导市场主体树立“汇率中性”理念，主动对汇率风险进行管理，避免不必要的损失。

人民银行2023年第一季度货币政策报告首次出现了“增强人民币汇率弹性”的表述。研究人民币汇率的弹性对于理解人民币汇率制度改革进程、跟踪宏观经济和金融环境变化、优化人民币汇率预期管理等都有重要的意义。近期，人民币对美元汇率快速贬值，引发市场关注。作为宏观经济和国际收支自动稳定器，人民币汇率形成机制已经历多轮冲击考验，特别是“8·11”汇改以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上基本稳定，汇率的弹性已逐渐增强。

一、“8·11”汇改后人民币汇率双向波动特征显著

我国实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。自从“8·11”汇改以来，人民币汇率双向波动特征逐步显现，主要呈现出以下两个显著特征：一是人民币对美元汇率大致围绕6.70的中枢在区间内双向波动，波动区间主要为[6.20，7.20]；二是人民币对美元走势与美元指数走势呈现出显著负相关关系，即美元对欧元、日元、英镑等货币升值时，人民币对美元倾向于贬值，反之亦然。

汇率的波动是金融市场的重要特征之一。根据克鲁格曼的“三元悖论”，稳定的汇率、独立的货币政策、资本市场开放三者不可兼得，在资本自由流动的情况下，货币政策独立作用于本国经济，则必然需要面对汇率的波动。换言之，在具备足够弹性的汇率制度下，汇率波动对宏观经济的影响不大。不过，我国目前并非执行完全浮动的汇率制度，那么度量人民币汇率的弹性对于理解人民币汇率制度改革进程、跟踪宏观经济和金融环境变化、优化人民币汇率预期管理等都有重要的意义。

二、人民币汇率弹性及其测算

汇率弹性（exchange-rate flexibility）的概念最早由麦金农于1971年提出，其主要内容是指汇率变化的灵活度。根据定义，汇率不具备弹性，意味着监管机构需要在外汇市场上进行操作以抑制汇率波动，极端情况下则为固定汇率制度；汇率具备弹性，则意味着监管机构无须干预汇率，外汇储备的变动微小，极端情况下则为浮动汇率制度。

经验数据表明，约在一半的历史时期中，各国实际的汇率制度与所宣称的汇率制度并不相同。诸多自称“浮动汇率制度”的政府会入市干预汇率，这种行为被称为是“浮动恐惧”，现实中的汇率制度