中信建投金融保险公司估值体系：核心资本、EV、风险价值比

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原标题：【中信建投金融】保险公司估值体系：核心资本、EV、风险价值比 来源：大金融研究

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核心观点

保险业务具备长周期性，保险估值需兼顾未来业务的利润现值。当前报表分为三套，对应三套准备金假设：财务准备金、EV准备金、偿二代准备金。整体来看，三套假设均以现金流假设下的最优估计为主。而偿二代准备金受监管上下限的限制，更具可比性。

传统的保险股估值以清算价值为主，但清算价值由于投资收益率、折现率假设变动，在不同时期、不同公司的可比性较差。考虑清算价值的可比性，应以偿二代下的实际资本为准，扣除属于附属资本的债务融资影响后，核心资本可代替EV成为保险公司的估值准绳；尤其适用未上市保险公司股权。

映射保险公司的核心资本、EV与产品结构的关系，以风险价值比（核心资本/EV）来代表，该比值越高越好：2015年以来，平安最高，太保、新华、国寿较高，人保寿+健有所改善。

核心资本/EV（风险价值比）反映保险公司的业务结构：

1）中短储蓄类产品的核心资本/EV比值相对较低、甚至为负；2）终身年金核心资本贡献力度较大且EV较高，随着第三支柱养老险的相关政策推出、将成为保险公司主力险种；3）重疾险核心资本/EV贡献力度较高，但绝对值上对EV和核心资本的贡献度均最高，仍将是保险公司主力险种。

P/EV与P/核心资本具有内在一致性，从估值分布上也具有一致性。而仅考虑过往业务盈利情况的ANW，并未考虑未来保单利润，从估值分布来看P/ANW与P/EV 或P/核心资本均有偏差，且波动性较大、并不可取。考虑了价值与风险的新的估值指标：P/风险价值比，可以更全面衡量保险公司业绩情况。

投资建议：长周期业务下的单位价值最高、且风险程度最低的公司，将是业务结构最优的公司，应享受更高的估值水平。结合险企当前的P/风险价值所处分位数：当前平安、太保、人保仍处低估值状态。推荐顺序：平安、太保、人保。 

风险提示：理论测算与实施市场表现偏差风险，以核心资本、风险价值比作为估值基础仅为理论测算，与实际市场表现未必相符；负债端改善不及预期，如公司负债销售持续承压，将会持续对估值及股价有所压制；长端利率下行，如长端利率下行，将同样对保险估值及股价产生压制风险。

目录

一、寿险公司估值具有独特之处

二、EV估值体系的不确定性

三、解构寿险公司的三大报表体系

四、核心资本/EV：风险价值比，兼顾业务利润与风险

五、投资建议及风险提示

一

寿险公司估值具有独特之处

1.1 业务逻辑的跨周期性与估值体系的独特之处

寿险业务周期较长，与其他行业不同，每份保单的销售是业务利润释放的“起点”而非“终点”。

从业务层面看保险公司盈利情况：以20年缴费和保障期、保费500、赔付10000元的分红型两全险为例，产品的利润将保单销售的第一年后持续释放。如果拉长久期，保险业务稳定现金流将持续贡献价值，而赔付的长周期性进一步提振保险公司的价值率。2016年以来，上市险企均加大了长期保障类产品投放，明显提振了长期的盈利能力。

对于经营长周期业务的寿险公司估值，尤其需要重视长周期带来的未来利润现值，而该利润现值均需建立在最优估计假设上。

当前最优估计假设以精算下的EV体系最为主流，EV既包括了过往盈利能力，存放在归母所有者权益的实际值，即调整净资产（ANW）；也包括了当前保单未来将释放的利润现值，即有效业务价值（VIF），是在控股股东视角、不考虑未来新业务增长的、当前业务的“清算价值”。

1.2 资本市场对PEV估值体系仍存质疑

拉平折现率（统一为11%）后，上市险企PEV估值中位数依然具有差异。复盘差异原因，主要来自于：

1）因长周期负债导致的负债端久期缺口的存在，投资人对长期投资收益率假设的怀疑：以财务准备金的久期测算，除国寿外、主要上市险企久期均有所提升，平安、太保、国寿、新华分别为：11年、13年、8年、14年；因当前投资环境下，超长期国债发行量有限、非标产品期限通常不超过5年，行业寿险公司的资产久期普遍在5-8年之间。据此反推，上市险企久期缺口大约为：平安（3-6年）、太保（5-8年）、国寿（3年以下）、新华（6-9年）。利率风险是偿二代下市场风险的二级风险、也是寿险公司最大的单项风险，其资本占用约占寿险公司最低资本的60-70%；当10年期国债收益率提升时，带动保险股股价提升；当10年期国债收益率下降时，保险股股价承压。

2）对保险公司新业务创造能力的怀疑：2017年以来，保险股估值逐步从长端利率走向偏重负债端NBV增速。2017年上市险企NBV增速保持2位数，股价大幅提振，PEV估值；在2023年NBV增速下降期间，股价转头向下。当前重疾险保单销售困境、代理人增员困境，加剧投资人对未来负债端新业务价值增速的影响，继而加剧对EV增速的怀疑。

1.3 保险股的复盘：应如何对保险股进行估值？

上市以来保险公司的估值以PEV为主，EV作为“清算价值”是保险公司的估值底。而年初以来，受负债端业绩增速下滑的拖累，保险股PEV估值持续低于1倍。截止7月15日，主要上市险企的PEV倍数为：国寿（0.71x）、平安（0.76x）、太保（0.53x）、新华（0.53x），当前估值低于1倍PEV。 

PEV估值法是否失效？是否有更好的估值方法？

二

EV估值体系的不确定性

2.1 EV估值的最大不确定因素 

EV=调整净资产（ANW）+有效业务价值（VIF）。ANW代表过往业务的实际盈利水平，对寿险公司估值的最大不确定性来源于未来利润的折现值：VIF。 

EV估值体系体系建立在系列最优估计假设上。在各类假设中，贴现率、投资收益率假设对VIF的影响最大，其中投资收率的波动对VIF的影响最大。

2.2 EV估值的假设不同，VIF在不同阶段的可比性受质疑

但不同公司、同一公司在不同阶段的投资收益率、贴现率的最优估计假设不同，导致基于此类假设得到的VIF、NBV或EV在不同公司、在同一公司的不同阶段可比性较差。这也是资本市场对PEV估值假设打折的原因之一。

2.3 拉平贴现率假设，资本市场仅对平安的投资假设给予正反馈

截止7月15日，主要上市险企的PEV倍数为：国寿（0.71x）、平安（0.76x）、太保（0.53x）、新华（0.53x），当前估值低于1倍PEV。假设全部为投资收益率假设带来的影响，当前平均股价所隐含的投资收益率假设分别为：1.84%、5.4%、0.41%、1.91%。除平安外，其他上市险企的投资收益率假设5%与二级市场的预期有差异。

三

解构寿险公司的三大报表体系

3.1 寿险公司价值评估的三大维度

衡量寿险公司价值的维度有三大方面： 

1）内含价值：体现当前最优估计下的利润现值->内含价值表；

2）实际资本或核心资本：体现最优估计下、业务的风险损失吸收度->偿付能力表；

3）当期利润：由剩余边际摊销而来，剩余边际是存量业务未来利润、且考虑了当期实际运营差异的利润现值->会计报表。

3.2 解构三大报表的勾稽关系：以资产负债表为主

资产：三大报表体系差异不大，均是以财报下的资产为基础，其中：偿付能力下的认可资产、内含价值准则下的资产项在财务报表资产项基础上剔除无形资产、递延所得税、长期待摊费用等资产而来。但EV体系下，需对AFS固收类资产基于市场价格调整，HTM类固收类资产基于摊余成本调整，最终内含价值下的调整后资产可能大于认可资产。但从各公司EV报告披露的数据看，资产调整项对EV的影响较小。

负债：准备金评估方法不同，负债端差异较大。保险业务上，通常 财务准备金>EV准备金>偿二准备金。1）因为偿二准备金不含剩余边际，通常财务准备金、EV准备金>偿二准备金。2）虽然财务口径和EV口径均包括了剩余边际，但因折现率不同（财务为750天国债，小于EV体系的4.5%折现率），因而财报上的剩余边际通常更大。 

综上可得，偿二实际资本>EV体系的调整净资产ANW>会计体系的净资产。

3.3 解构寿险准备金评估的三套假设

保险准备金评估假设共有三套：虽然准备金评估方法不同，但均以现金流假设为核心。

1）偿二代准备金：基于现金流假设，并规定了假设的上下限；折现率分为三段，终极折现率4.5%。准备金假设相对保守，以体现公司损失吸收能力及风控能力。

2）EV准备金：对标偿二代准备金，但折现率统一为4.5%。

3）财务准备金：对标现金流假设，传统险投资收益率以基础利率曲线+溢价确定；与资产投资收益率直接相关的险种（万能分红等）以预期投资收益率确定。

3.4 寿险公司三大报表之间的关系

从数据上，我们可进一步印证三大报表的资产负债关系：

1）上市险企2023年总负债普遍高于偿二代下的认可负债，主因偿二代下的认可负债未包含剩余边际。

2）上市险企2023年净资产普遍低于EV下的调整净资产，且均显著低于偿二体系下的调整净资产。

3）上市险企2023年财报披露的剩余边际（财务体系），高于EV准备金隐含的剩余边际。

四

核心资本/EV：风险价值比，兼顾业务利润与风险

4.1 衡量保险公司业绩应尤其重视假设的一致性

回到我们初始的提问，除了PEV、是否有更好的估值体系？

如前所述，EV使用最优估计假设（也称：现金流假设），各家公司均可选择投资收益率、折现率，该假设没有明显的现值、易被操控；EV的计算结果对假设的变动非常敏感（尤其是投资收益率、折现率假设）。由此导致各家公司、同一公司在不同阶段的EV可比性较差。上市公司近年来的投资收益率、折现率均分别保持在5%、11%左右，相对可比。而行业内未上市公司的投资回报率假设区间较大：通常合资公司投资收益率假设低于5%的，而产品激进的中小公司投资收益率假设在6%及以上。因此导致不同公司、公司在不同阶段的EV不具有可比性。

由于假设与实际值的差异，如采用激进假设下获得的当期高EV或NBV、VIF，也将在未来年度逐步衰减和压缩利润空间以反应真实的利润情况。对于保险股的当期盈利情况，除了主要看增速外，更重要是公司估值指标的波动性小。我们拉平EV的折现率假设来看，波动率从小到大：平安

4.2 本质上：实际资本与EV的内含是相通的

因准备金体系不同，EV、实际资本的数值并不相同，但本质上EV与实际资本的内含是一致的，均是考虑过去盈余+未来利润的现值。二者存在内在的相通性。王晴在《IFRS17准则中公允价值法及保险负债评估的基本定理》也证明了这一点：实际资本是税前的概念、EV是税后的概念；在欧洲偿二代监管体系下，资产与负债均是基于评估时点的市场价值，因此实际资本和EV之间存在相通性。但偿二代下，实际资本的变化依然受到外部因素的干扰：1）资产端与负债端变动方向不一致；2）税务成本不同。因此《IFRS17准则中的公允价值法及保险负债评估的基本定理》提出了MDEV（隐含的内含价值）的概念。 

MDEV的提出，在于拉平保险公司的EV评估基准。因EV的假设在不同时期不同、各家公司可比性较差；有对于此，偿二代的准备金假设与EV所使用的现金流假设类似，但兼顾考虑了监管对上下限的要求，使用偿二下的实际资本，可使得各公司的盈余评估与行业存在可比性。

当前的估值体系中，具备不同公司之间、不同时期可比的，首选实际资本。虽然实际资本是从保险公司的偿债能力考量的指标，实际资本=核心资本+附属资本，附属资本包括：公司发行的其他补充债、可转债及其他债权。核心资本是偿二代下保险公司经营和破产清算时均可吸收损失的资本，清算时受偿顺序排在最后。核心资本已剔除大部分外部债务融资，可作为站在股东视角的、具有行业可比性的估值标准。 

偿二代二期将按照剩余年限对保单未来盈余进行分组，将剩余边际分别计入各级资本。核心资本所代表的业务盈利情况将更为精准。同时，偿二代二期对于资产负债评估，将从过往750天移动平均国债收益率，统一改为60日移动平均国债收益率曲线及其不利情景，也能更为及时地反映保险公司利率风险。

4.3 核心资本/EV 比值高的公司，业务盈利及稳健性越高

因为保险公司业务存在长周期性，当期的业务策略需要经历一定时间才能真正显示其盈利情况。为了更好的判断保险公司的业绩，需要将EV与核心资本结合来看。通常保险公司的核心资本普遍高于EV。主要受税、折现率等因素影响：1）核心资本的计算中会扣掉10%剩余边际（对于连续盈利三年以上的公司）作为税务成本；EV下可分配盈余的税率为25%。大部分公司的10%剩余边际

核心资本/EV （风险价值比）体现了代表1单位利润业务结构，盈利高+风险低的公司，将是核心资本/EV 比值最高的公司。测算可得：1）平均值看：自偿二实施以来，平安、新华、太保、国寿的核心资本/EV比例较高；2）平安自2017年以来有所下降，但依然领先，体现平安的单位利润的风险最低，整体业务结构优良；太保、国寿2023年有所下降，预计与开门红销售了较多的中短储蓄类产品有关；人保寿险+健康险业务风险高，但近年来有所改善，预计与其长期期缴产品的占比有所提高有关。

4.4 中短储蓄类产品核心资本贡献度较低

核心资本高于EV的背后，体现公司的产品结构的优化：核心资本贡献度，传统险>分红险>中短期储蓄类。

1）中短期储蓄类（5-15年保险期间）产品：核心资本/EV 比值小于1、且可能为负。

根据农银人寿的产品测算结果，受利率风险的影响，中短期储蓄类产品最低资本要求提升幅度较大，对偿付能力造成压力；而缴费期越长的产品，EV贡献力高。虽然价值贡献高、但风险提升幅度更高。因此，中期储蓄类产品，对保险公司将拉低核心资本/EV 比率。实操中：2023年开门红产品的最低资本增加额远大于实际资本的贡献，出于偿付能力的考虑，在销售策略上往往“炒停售”。

4.5 传统险（含重疾、终身寿）及终身年金的核心资本贡献度高

2）终身分红年金（真年金）的产品的核心资本风险贡献度高。无论从保险公司管理偿付能力的视角、还是从EV贡献视角，对保险公司均有较高的价值贡献度，核心资本/EV比例高。分红型产品中，长期期缴产品的风险价值比最高；无返还的长期期缴终身分红年金的风险价值比最高。

由此推测：随着第三支柱养老险的发展，无返还的终身分红年金险（真年金）将成为未来保险公司的主力险种。这与我们之前发的报告《广阔空间，商业养老险将成为上市公司NBV增长的基石》的结论殊途同归。

3）长期传统产品的核心资本、EV贡献最大，且风险价值比也是最高的，代表1单位利润的风险最低。其中，风险价值比最高的依然是长期期缴产品，重疾险最高、其次为终身寿等储蓄类产品，而设置提前返还的传统年金较低。

从绝对值上看，终身重疾险的单位保费贡献的EV和实际资本均最大。由此判断，长期期缴重疾险仍将是保险公司的主力险种。

4.6 仅考虑过往盈利能力，以ANW作为估值底并不可取

如果不考虑未来假设的影响，剔除VIF、不考虑未来NBV增速，仅以EV体系下的ANW作为估值底，近五年来主要上市险企估值水平：平安>国寿>太保>新华。

因EV准备金基于偿二代准备金假设，我们选取2016年以来的数据，并拉平上市公司的EV贴现率（11%）发现：近五年来主要上市险企的溢价率平均在1.4-1.7倍，当前上市险企的静态P/ANW估值均处于历史20%区间底部。受金融集团的影响，平安的ANW包括了其他公司（银行、证券、信托等）的调整净资产、ANWPS更高，但中位数却高于其他上市险企。而从ANW视角上看，本应作为金融集团收到估值折价的平安，二级市场却持续给予了其更高的ANW溢价水平。

保险公司的现存保单未来利润占比较高。仅考虑过往实际盈利，使用PB估值法或P/ANW法，各家公司的当前保单未来利润无法衡量。如采用1倍PB或PANW来衡量上市保险公司，会显著低估公司的给股东带来的未来现金流盈余。 

对比不同的估值体系：如果仅以ANW所代表的的过往实际盈利来估值，波动性较大（高于P/EV或P/核心资本），说明内生的偏离度高；且估值分位不准确（如国寿2023年的P/ANW与P/EV 或P/核心资本所处分位的差异较大）。不考虑存量保单盈利情况的估值方法，具有一定局限性。

五

投资建议

核心资本/内含价值 体现风险价值比。长周期业务下的单位价值最高、且风险程度最低的公司，将是业务结构最优的公司，应享受更高的估值水平。 

结合险企当前的P/风险价值所处分位数：当前平安、太保、人保仍处低估值状态。结合公司平均的风险价值比基本面，因人保主要以财险业务为主，推荐顺序：平安、太保、人保。

六

风险提示

1、理论测算与实施市场表现偏差风险：以核心资本、风险价值比作为估值基础仅为理论测算，与实际市场表现未必相符；

2、负债端改善不及预期：如公司负债销售持续承压，将会持续对估值及股价有所压制；

3、长端利率下行：如长端利率下行，将同样对保险估值及股价产生压制风险。