天风研究·固收：如何看待保险公司次级债？ 保险与证券

来源：固收彬法 

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

保险公司次级债年内再度启动发行，表明当前严监管背景下，发行诉求高企。7 月 30 日银保监会发布了《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，对保险公司的偿付能力提出了更高要求，也引发了市场对保险公司次级债配置价值的讨论。

我国的保险公司次级债市场起源于 2005 年，成长于 2011 年，在 2015 年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》允许保险公司公开发行资本补充债券后逐步走向成熟，现已进入中高等级发行人为主的公募时代。从数据观察，公募发行保险公司次级债的资金用途均为补充附属资本，机构在配置时也多以发行人选择行使赎回条款为前提。

根据我国现阶段保险公司次级债的市场特点，我们将综合个券估值（包括票面溢价、估值收益率）、赎回情况与基本面（主要是偿付能力指标）三方面四要点来评价当前保险公司次级债的配置价值。

首先，个券估值方面。中等评级发行人、中等隐含评级个券具有较高配置价值。其一，虽然个券差异较大，但当前各等级保险公司次级债相对于同等级同期限的中票票面利率溢价均位于中高历史水平，特别是中低评级主体有着客观的票面溢价水平，接近 100BP；其二，当前较长期限、中高隐含个券的次级条款保护较弱，但中长期限、中等隐含评级个券的利差保护在 50BP 左右，较具有吸引力。

其次，赎回情况观察。多数发行人选择行使赎回条款。

再次，基本面情况，主要是监管机构关注的偿付能力指标。观察当前时点与债券赎回后保险公司的偿付能力指标变化，新管理规定的发布，给部分资质较弱的人身险公司提出了较高的实际资本补充需求。相对而言，财产险公司在这方面的需求较小。

结合存量市场的到期与赎回压力，虽然市场整体的到期规模较小，但临近赎回日期的个券规模较大，考虑到发行人大概率行使赎回条款，今年四季度与明年市场实际面临较高的再融资压力。因此我们认为，当前保险公司次级债值得关注，可能具备一定的参与价值，特别是中等评级发行人、中长期限、中低隐含评级，值得精挑细选。此外，建议挖掘有意向进一步提升综合风险评级的保险公司，以提高配置的安全边际。

如何看待保险公司次级债？

我们观察到保险公司次级债年内再度开始启动发行，那么保险次级债在今年有哪些新变化？这一较为小众的品种是否值得关注，