段国圣：保险资金运用的国际经验与中国实践 保险资金股票投资比例

二是以监管约束为限制，在有限的空间内优化配置。

作为负债型经营机构，保险公司受到严格的监管约束，投资方面的限制是监管约束的重要内容。监管约束可以直接限制保险公司可投资的范围和比例，也可以通过偿付能力（中国、欧洲）或风险资本监管（美国、韩国、新加坡等）改变各类资产的风险回报权衡，间接约束保险公司的资金运用行为。保险公司的投资是在监管直接或间接约束下“戴着枷锁的跳舞”。现实中，监管的直接限制成为保险公司投资的刚性约束，如中国台湾地区的境外资金占比；而对风险资本或偿付能力对资本充足的保险机构并非紧约束，但对资本充足欠佳的保险机构将产生实质性影响，其将调整大类资产配置或者调整大类资产中的子类资产构成。2000年以来，欧洲保险业减少股票投资就与其资本充足率规则调整及偿二代的推出有关。这些监管规则在资本占用上通常鼓励更好的资产负债匹配，倾向于减少保险公司对高风险、高波动、低流动性资产的投资。

三是以资本市场工具为主要选择范围，具有明显的本土偏好。

资本市场工具的丰裕程度决定了保险公司的投资的可选范围。除极少数小国和离岸金融中心外，多数国家的保险业配置以本国资产为主，以匹配本币负债。这种情况下，一国资本市场的结构决定了其配置的选择。例如，同样是固定收益资产投资，日本、泰国、韩国保险公司主要投资政府债券，美国公司主要持有公司债券，德国保险公司大量投资贷款，这与其本国的债市的结构有关。中国台湾地区债券市场容量较小，导致保险公司大量投资美国债券。中国香港作为金融中心，保险公司大量投资亚洲美元债。东欧及南美洲部分国家的资本市场欠发达，存款的投资占比较高。股票投资中同样存在类似问题，伦敦作为国际金融中心，资本市场开放程度高，英国保险公司股票投资中境外投资的占比高于国内。

四是以市场化为基本导向，追求风险可控下的投资收益提升。

保险公司作为营利性机构，其投资中重视风险调整后的投资回报，投资以市场化的运作为主，对投资品种和投资方式的选择均体现了这种逐利倾向。投资品种选择上，保险公司在风险可控的基础上追求投资收益，通过期限溢价、非流动性溢价和信用下沉等方式加大对长期国债、私募债券、公司债的投资，同时注重对市场的跟踪，配置风险收益比更高的资产。投资方式上，保险公司普遍设立专业的投资团队或机构负责投资管理，通过专业化来提高收益控制风险，同时普遍重视委外管理人选聘，以补充投资能力。截至2017年末，美国49%的保险公司委托第三方管理资金，欧洲第三方资产管理机构管理着12%的欧洲保险公司一般账户资产，其中9%来直接来自保险公司，3%来自保险公司附属的资产管理机构。

中国保险资金运用特征及探源

中国保险资金运用同样遵循前述国际经验，但由中国资本市场自身特征所致，国内保险资金运用较之国外存在五个“异象”，但细究之下，又实属“寻常”。

一是存款占比持续下降，但占比仍高。

银行存款一直是国内保险资金配置的重要方向，2005年上半年前是配置的第一大品种，2013年维持在30%，之后逐年递减，2023年6月末占比15.14%。无论较之全球主要保险大国，还是较之亚太地区主要新兴经济体，国内保险公司存款占比均处在最高水平，只有土耳其、埃及、俄罗斯、突尼斯和中东欧及南美部分国家的存款占比超过中国。商业银行主导国内金融体系，部分银行存款利率高于利率债回报，导致银行存款吸引力较高。

二是金融债占比高，公司债占比低。

国内保险公司的债券投资以国债和各类金融机构发行的金融债为主，公司债次之。据上清所及中债登显示数据，2023年6月末，保险公司持有的金融债占其债券托管量的46%，公司债只占15%。但该数据低估了保险公司的债券持有量，根据投资实践，政策性金融债在债券投资中占比超过50%，甚至更高。若考虑政策银行外的其他金融机构发行的债券，保险资金对金融部门债券的敞口会更高。与此同时，国内保险公司的股票投资中，金融部门占比也相对较高。相较之下，2016年末，美国保险公司持有金融部门债券仅占债券持仓的8.1%，占公司债持仓的12.9%（2015年末为15.5%），寿险公司持有金融债的占比最高，但也只占公司债持仓的13.2%。同时，美国保险公司持有的非附属金融部门优先股和和普通股仅占股票总额的10%。2017年末，德国保险公司约27%的资产（扣除投连相关资产）投资于国内金融行业，法国、奥地利和荷兰的占比在16%左右，其他欧盟国家均低于10%。溯本追源，国内保险公司高配金融债、低配公司债，既与中国债券市场的结构有关，也与金融债在融资中占优有关。截至2023年5月末，金融债、公司债分别占中国债券市场余额的37.15%、24.32%。在国内股票市场中，金融板块的市值占比最高，金融股是高ROE、高分红、低估值、低波动的代表，因而成为保险公司配置的重要标的。

三是基础设施投资占比高，但公众感受低。

2017年末，保险资金通过基础设施债权计划和股权投资计划投资国家重大项目建设和民生工程2.08万亿元，占保险资金运用的14%。如考虑债券、股票、金融产品等形式的投资穿透来看，保险资金投资基础设施的资金占比会更高，因城投债和政金债的相当大部分会投资到基础设施领域。现实中，监管机构不断呼吁保险机构发挥长期资金优势，加大对基础设施投资的支持力度。但在实际中，貌似国内险资对基础设施的投资比例不高，实则国内险资投资基础设施的比例已经远高于国际同业。近年来，在欧洲大力支持保险公司开展基础设施投资的背景下，2017年末欧洲保险业通过公司债、按揭和抵押贷款、政府债、股权、现金及存款、不动产和结构欧洲保险业总投资资产的2.3%（2017年一季度较高为3.59%）。美国基础设施融资的主渠道是市政债券，2011〜2015年美国保险公司的市政债券投资占比约为9.5%，2018年已经降到8%。国内保险公司投资基础设施占比高，与中国基础设施融资需求旺盛、融资主体多数为国有背景、信用风险相对较低、投融资工具相对丰富有关。但受限于中国保险业整体资产规模尚不足四大行中的最小一家，使得其投资基础设施总体规模有限。

四是金融产品占比高，替代私募债及贷款。

金融产品是最具中国特色的大类投资品种，截至2018年底，在资金运用中占比超过19%，规模约3万亿。金融产品投资中有相当高比例是信托计划和保险资管公司发行的投资计划，其中主要是债权，相当于境外保险公司投资品类中的私募债和贷款。国内保险公司投资金融产品的占比要远高于境外保险机构的私募债和贷款。原因是金融产品是私募发行，无公开市场交易，其收益率较债券存在明显的流动性溢价，在投资主体、交易结构、增信方式、合同条款和定价上也具有较高灵活性，且采用成本计价方式，不会因市场的波动影响会计收益， 较之公开市场债券有明显的收益增强属性和稳定性，从而成为保险资金中长期配置的重要品种。金融产品投资与中国私募债券市场的发展有密切关系，也与保险公司缺少保户贷款外贷款权限有关。

五是权益资产占比较高，股票投资占比低。

目前，国内保险机构投资权益资产的上限是30%，但股票及证券投资基金占比在10%〜15%波动。近年来，保险业一直呼吁进一步提升投资权益资产上限， 监管机构也积极推进相关研究。事实上，除瑞典、丹麦、印尼等国外，各国保险公司一般账户投资权益类资产的比例普遍不高，美、德、法、英、意、日等国的权益资产占保险公司投资资产的比例均不足20%，公开市场股票的投资比例更低。由此可见，国内保险公司的权益资产占比已经较高。国内公开市场股票投资占比不高，但权益类资产的额度却不够用，二者看似矛盾，实则与监管机构对权益类资产的认定有关。目前，保险公司的权益类投资主要分为三类：一是常规的公开市场股票和基金的组合投资，二是通过股权投资计划、股权直投等形式投资具有稳定现金流的非上市股权，三是长期股权投资持有的战略投资类资产及优先股等。后两类股权投资的本质是更接近固定收益投资，但在现行监管制度中却被视为权益类资产，导致保险公司在权益资产投资中显得左支右绌。

做好保险资产运用的相关建议

首先，立足资产负债管理，做好资产配置与风险管理。

保险资金运用要立足资产负债管理，做好资产负债双方沟通，深刻洞察负债的特征，科学设定投资风险收益目标，做好资金运用的底层设计。基于资产负债管理和资本市场形势，做好资产配置和风险管理，重视基础资产安排，保障基础收益覆盖负债成本，重点防范利差风险。

其次，重视保险资金运用，打造保险投资生态。

保险资金运用是保险机构的重要业务活动之一，投资收益或利差是保险公司盈利的重要来源。目前，国内头部保险公司的盈利较好，但多数中小保险公司的盈利状况并不乐观，财险公司的综合费用率居高不下，承保盈利相当困难，而中小寿险公司多数并无稳定的死差和费差。在此背景下，保险机构更应重视按照市场化的原则开展保险资金运用，减少非市场化的关联交易，力争获取长期优异的投资业绩，既能为保险公司创造收益，也能支持销售端的展业活动。总体来看，保险资金运用是复杂投资活动，投资资金、投资团队、配套机制和投资业绩之间存在正反馈关系，必须重视投资生态体系的建设，实现正反馈机制的良性循环。现实中，部分保险公司过于强调某一方面，顾此失彼，导致正反馈机制难以发挥作用，陷入恶性循环。投资管理中，抓住实现良性循环的“牛鼻子”环节，率先突破“卡脖子”问题，才能走上良性阶梯，摆脱恶性循环陷阱。

再次，立足本国资本市场实情，寻求最优投资结构。

保险资金运用要结合本国市场的实际情况，灵活运用成熟市场保险资金运用的有益经验，而不能简单地生搬硬套。在资产负债管理上，鉴于国内长久期固收资产缺乏、资产负债缺口较大的实际情况，应积极探索适合自身情况的匹配策略，但应注意不能刻意追求资产负债的完全匹配。在投资工具选择上，结合国内资本市场的形势、保险资金特点和监管、会计要求等，选择中长期风险收益比较好的资产，甚至可以通过创设资产（前提是须具备相关资格）进一步挖掘资产。

最后，寻找阿尔法收益，注重使用外部资源。

中国资本市场并非充分有效，因而在局部领域存在着阿尔法机会。这些阿尔法机会来自创新品种和投资管理人对市场的深刻认知和投资机会的有效把控。做好保险资金投资需要关注这些阿尔法机会，增厚投资收益。创新品种在出现初期都可提供超额收益，打新、转债、权证、优先股、资产证券化产品、RQDII点心债、REITS、PPP、夹层基金以及近期的科创板等都是如此，其中不乏套利机会，保险机构应积极关注新的投资机会。部分投资管理人具有长期阿尔法能力，保险公司可以借助资金优势，通过专户或者认购其产品份额等形式，“借船过海”，实现双赢。■

稿件来源：当代金融家

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