详解保险公司估值（中）：核心指标，内含价值 上篇文章发出后在各大平台的阅读量特别少，公众号的阅读量只有可怜的800多，是平时正常阅读量的一半都不到。这也是预料之中的...  保险公司持有国债的规模有哪些呢

来源：雪球App，作者： 夏至1987，（https://xueqiu.com/1062170191/165564341）

上篇文章发出后在各大平台的阅读量特别少，公众号的阅读量只有可怜的800多，是平时正常阅读量的一半都不到。

这也是预料之中的，每次我写深度一些的文章，在市场上的反应都会比较平淡，反而是抖机灵讲段子的文章阅读点赞会多很多。这可能也是很多做自媒体的人一个比较矛盾的地方，写深度的文章没人看，写水文吧，又没什么价值，水文写得过多，人真是可能废掉的。不信你看市场上那些活得比较好的自媒体，流量很高很赚钱的，每天一篇，产出超高，但大部分其实就是废话，有几个是投资水平高的？流量和内容质量难以兼得，因为市场的平均水平摆在那里了，市场的主体是一大帮不太懂投资，不关心估值的普通散户，迎合市场的内容就必然不能太深度。

不过无所谓，我发类似的文章本来也不求市场的理解，就像我不要求其他人认可我的投资体系一样，仅是作为一种输出内容的方式，同时记录下自己的思考过程、逻辑框架，也就够了，如果能在这个过程中恰好认识几位持有相似观点，投资体系可以互补的朋友，那就算是意外之喜。

承接上文~

这篇文章我们讨论的重点是保险公司的内含价值，这个体系对于保险股价值的评估比之前谈到的净利润和剩余边际角度都要精准，但还是要再强调一下，如果不能理解保险公司的产品和业务模式，不知道净利润和剩余边际的推导原理，那么就难以理解内含价值的计算过程，这个时候即使把内含价值的精确数值给到你，你可能也不会认可这个价值，将信将疑，最后不想买的还是不会买，不愿重仓的还是不敢重仓。

从理解保险业务，到理解剩余边际和保险公司的净利润，到内含价值，这是一个循序渐进的过程。

3.1 什么是内含价值

内含价值这个概念建立的初衷，本身就是为了评判保险公司的价值，而且这个价值是站在投资人角度上的价值，因为风险贴现率给得很高。

打个比方，现在有这样一组资产，未来每年可以创造100万元的现金流（或称净利润），持续创造10年，10年以后这组资产的出售价值归0。请问，在当下，你愿意出多高的价格去购买这组资产呢？

这是一个典型的现金流贴现的问题，我们只需要做一个简单的贴现率公式就可以算出来：

可以看出，对这组资产不同的买价对应不同的投资收益率。如果你愿意支付640万元的价格，最终拿到的投资收益率只有9.06%，支付的价格正好为600万时，投资收益率提高到10.56%，支付价格越低，投资回报越好。如果你能以500万买到这组资产，那么恭喜你，你的投资收益率将可以达到15%以上。

以此类推，对于一份股权资产，当未来数年的现金流是确定的时，你可以预设一个自己能接受的回报率，这个回报率的预期每个人都是不一样的，有的人会高一些有的人会低一些。对于一家保险公司未来创造的现金流，你愿意给的贴现率是多少呢？

我们针对的是经营传统寿险健康险为主的公司，当这家公司卖出去很多份保单时，估算这些存量保单未来可以带给保险公司的现金流。

注意：未来保险公司新签的保单不在计算范围内，我们计算的只是存量老保单。

要把所有的现金流入算出来，这个时候需要预设一些比率，比较重要的比率有：

A、投资回报率，即保费收上来后形成保险公司的投资资产（债券+股票+不动产等），未来每年可以产生的投资收益是多少。各大保险公司给定的投资收益率都差不多，大致在5%，有的在开始的几年给得稍低，但也在4.5-4.75%之间；

B、死亡率、发病率和意外发生率，这几个比率主要是为了确定未来的赔付金额，估算的成分较大，主要参考依据是官方给定的《人寿保险业经验生命表》、《人寿保险业重大疾病经验发生率表》等，在此基础上各家保险公司会根据自身的运营经验做出一定的调整；

C、保单失效率和退保率，这个要依据公司的经验来制定，有的公司可能品牌没那么硬，保单质量不太好，代理人的流动性大一些，保单签订后过几年就开始大面积退保，这一块儿各家保险公司差异还是比较大的；

D、费用率和佣金手续费率，这是用于保单维持（考虑了一定的通货膨胀率），以及支付给渠道的佣金，考虑实际的运营经验和未来的预期，这一块儿误差应该不大；

E、税率：确定25%的所得税率，同时考虑持有国债等免税资产对于所得税的抵扣影响；

好了，现在因为我们针对的是已经售出的老保单的情况，存量的保费和未来可以收上来的期交保费是确定的，理论上就可以算出未来数年存量保单可以为公司创造的现金流入，再使用一定的贴现率进行贴现，可以得到这家保险公司现在值多少钱。

回到上面那个问题，贴现率给多少合适呢？

业内通行的做法是取11%作为风险贴现率（也就是对于股东的投资回报率），此时即可以算出这些存量保单的价值，这个价值就是有效业务价值，也是近似的内含价值。

为什么这里各家保险公司要取11%作为风险贴现率呢？我也不清楚，可能是行业内普遍认为作为一家公司的股东，拿到11%的投资回报已经很不错了。由于我自己买入价值股多一些，我的风险贴现率是比这个高的，个人认为11%的贴现率有点儿偏低了，但对于全市场的投资人整体来说也还是比较合适的，因为社会平均的股权资本回报率一般也就在8-10%之间，11%明显要超出这个平均水平。

中国人寿会特殊一些，它取的风险贴现率只有10%，比其他保险公司更低，这意味着人寿报表上披露的内含价值对比平安、太保、新华等同行是虚高的，我们可以根据经验进行一定的还原计算。

在目前的A股市场上，有些股票非常的昂贵，隐含的风险贴现率甚至不到8%，具体是哪些股票我就不点名了。

3.2内含价值如何计算

我这里做一个简单的模型，方便大家更好的去理解内含价值。

现在我们新设立一家保险公司，投入1个亿，期初负债是0，总资产是1个亿，此时它开始经营保险业务，发行了N份长期寿险保单，使资产和负债两端各新增10个亿的规模，累计总资产达到11亿，负债变为10亿，净资产依然是1亿，即公司的初始投入资本。

我们来计算这家保险公司的内含价值。

为了精确计量内含价值，2016年11月中国精算师协会专门下发了一个叫《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》的指导性文件，大家可以在银保监会的网站上下载到并自行阅读，详细了解内含价值的计算过程。

我估计大部分人都懒得看这个文件，我在阅读了好几个小时，掉了几百根头发后，帮大家把核心内容简化、整理、翻译出来。

精算标准规定，内含价值分为两个部分：

存量保单的有效业务价值减去要求资本成本公司初始投入的净资产价值。

这里A部分关于保单有效业务价值的计算我们已经说得比较清楚了，但为什么要减去一个叫“要求资本成本”的东西呢？

先看看什么叫要求资本成本，这个概念其实是从要求资本来的，先有要求资本，然后才能算出来持有这个要求资本的成本。有点儿绕，简单的说，在上面那个例子中，公司初始有1亿的资本金，这是开一家保险公司必须有的，不能空手套白狼，监管层不允许有一家初始资本是0的公司来开展保险业务。这个时候，监管层要求对初始资本进行分割，切成“要求资本”和“自由盈余”两个部分，假设各是5000万吧。其中5000万的要求资本，你可以理解为就是很多监管文件上要求的保险公司的“最低资本”就好了，大差不差，而5000万的自由盈余，可以理解为公司持有充足的要求资本之后，可以自由分配给股东的盈余。显然如果这家公司开展的保险业务越多，持有的存量保单越多，监管对他的要求就更严格，那么它需要持有的要求资本也就会越高，而持有要求资本是有代价的。

注意，我们上面提到，计算内含价值的概念是站在股东的角度，假设了股东需要对资本的预期投资回报率至少要达到11%，但这个时候保险公司持有的要求资本只能用于低收益的投资，它的平均投资回报率肯定是达不到11%的，它要投很多的债券，也许最终的回报率只有6%左右，那么在11%到6%之间的差额5%的部分，就是我要开一家保险公司需要付出的代价，也就是“机会成本”，因为我本可以把这5000万投资在其他的投资回报率远高于6%的地方。以上面例子中5000万的要求资本为基数，计算出来的机会成本，就是“要求资本成本”了。所以对保单的有效业务价值进行计算后，再减去要求资本成本就是最终的内含价值。

有点儿复杂对吧？没关系，我们不需要自己做精确的计算，只要知道这个概念就好了，在阅读保险行业报表关于内含价值的说明时，扣除要求资产成本（有时称为扣偿）这个科目将会反复出现，我们知道它是什么意思就好了。

以上是对A部分的说明。

在B部分，对公司初始净资产1个亿，还要通过一些特殊的调整，这里主要计算的是部分资产负债项目的税收影响。

在对A、B分别进行计算完毕后，把A、B相加，就是这家保险公司当下的内含价值，它的两个来源，一个是公司投入的净资产，一个是公司持有的存量保单未来可以创造现金流的折现值。

所以也有人说，内含价值的概念，是假设保险公司到某个时点停止接受新的保单，将所有的旧保单运营完毕后进行清算所获得的股东价值。

从内含价值的概念，又发展出了新业务价值，也就是一家保险公司在新的一年内新签的保单所带来的内含价值，新业务价值与存量保单内含价值的计算方式是一模一样的。

3.3内含价值体系存在的问题

好了，到现在为止，我们应该对内含价值比较了解了，接下来我提几个内含价值模型存在的问题，讨论一下这个模型的局限性：

A、模型依赖的一系列假设是否成立？

公司的长期投资回报率、风险贴现率、税率、死亡率及疾病事故发生率、退保率、费用率等，其中任何一个假设与运营经验的偏差，都会导致内含价值的错估。当然了，可能是高估，也可能是低估，如果假设比较保守，就会低估公司的内含价值。

这里对于投资人来说，可以主动分析的信息不多，只能是相信保险公司的专业水平，相信保险公司对未来的各种假设相对合理客观。从会计原则，以及准则的编制过程中，一般要求保险公司对未来的假设要偏保守一些。

从过去几年的经验来看，实际运营下来大部分公司的假设也是偏保守的，也就是说保险公司的实际投资回报率可能比内含价值所展示的更高一些。

这里我将四家主要保险公司在2023年使用的假设整理如下表：

从表格可以看出，不同公司的假设之间有些微的差异，比如在风险贴现率一栏，到2023Q2，除了中国人寿以外（贴现率10%），其他三家的风险贴现率都取11%，也就是说如果按同一个口径11%，中国人寿的实际内含价值比其报表披露出来的要少一些的。

从上表也可以看出，哪些公司的假设会偏保守一些，比如在投资回报率方面，新华保险假设分红险的首年投资回报率为4.5%，以后逐渐递增直到第三年的5%，以后年度也执行5%的假设，可能是新华认为新进入资产负债表的保费在最初的三年创造的投资收益不会太高。中国平安设定普通寿险的首年投资回报率在4.75%，从次年开始变为5%，也是基于同样的考虑。与上面两家相比，国寿和太保始终设定投资回报率为5%，我觉得倒是也比较正常，只能说新华和平安的假设比国寿太保偏保守一些，但最后实际的投资收益，还要看公司的具体投资表现。

这里我们顺便贴出各年期末四家公司的内含价值：

各家公司的扣偿后有效业务价值（即扣除要求资本成本）占集团内含价值的比例大致都在40-50%之间。在理想情况下，这部分有效业务价值可以认为未来年份将以11%的速度持续增长，如果在第0年某家公司的有效业务价值有100亿，那么到第1年末，将价值110亿。

中国人寿2023Q2期末内含价值为10158亿，其中有4957亿是扣偿后的有效业务价值，也就是存量保单带来的未来价值，因为它的贴现率是10%，所以我们可以想想办法做个还原，用来与其他公司做同业对比。

此时查询报表，找到国寿专门针对这部分有效业务价值做的敏感性测试：

看图中我圈出来的部分，当风险贴现率提高50个基点后，即从10%提高到10.5%，国寿的有效业务价值将从4957亿下降到4736亿，大概下降了220亿，我们可以认为再提高50个基点到11%，国寿的有效业务价值还将再下降220亿左右，也就是说如果国寿按其他公司的11%风险贴现率假设做计算，最终的内含价值将下降450亿左右，相对于10158亿的内含价值总量偏差大概是5%，影响倒不是很大。

敏感性测试是每家公司都要做的，这个测试可以帮我们了解到对保险公司来说，哪些假设的偏差对内含价值的影响最大。从上图可以看出，投资回报率的上升和下降可能是影响最明显的部分，投资回报率每提升50个基点或下降50个基点，对国寿有效业务价值的影响将达到正负1000亿左右，这一块儿对应我们经常说的利差损和利差益。

B、内含价值不包含新业务价值

这是内含价值体系第二个比较明显的问题。

对于寿险公司来说，内含价值中不含未来每年新签订保单所创造的新业务价值，而一家保险公司在未来卖出的新保单规模是可能远远大于旧保单的，因为保险市场在持续增长，国民对保险产品的需求可能也是持续增长的，那么未来新保单创造的价值可能远远大于当前报表计算出来的内含价值。也就是说，内含价值是保险公司历史上创造出来的业绩，而新业务价值是未来将创造的业绩。

我们看一组数据：

中国太保在2014年年末的扣偿后有效业务价值达到740.64亿，而仅仅在后来的2015、2016、2017、2018四年内，太保创造的扣偿后一年新业务价值合计达到了849亿，远远超过了2014年之前所有保单累计起来的有效业务价值。这个时候新业务价值将会作为增量加入到存量的有效业务价值中，使公司整体的内含价值持续增长。

这就出现了一个严重的问题，就像我们评估一家普通的公司，只看当前的净资产，是完全没法估计出这家公司值多少钱的，还得看它未来数年使用这些净资产赚钱的能力，所以如果依据赚钱能力用市净率对其估值，有的公司可能只值0.5倍PB，而有的公司值10倍PB都显得便宜，就是因为使用净资产在未来赚钱的能力不同。

在保险行业，尤其是寿险行业，内含价值就有点儿上面这个例子中净资产的意思。一家内含价值100亿的保险公司A，未来每年都能创造20亿的新业务价值，另一家公司B，当前内含价值50亿，但未来每年可以创造25亿的新业务价值，这两家公司谁的投资价值更好一些？

比如说，按现价来看，当前新华保险A的估值是0.86倍PEV（价格/内含价值），而国寿A为1.16倍PEV，新华可能是一眼看上去的低估，但如果算上新业务价值的创造能力，新华依然比国寿便宜吗？不好说，这需要更精确的计算。

新业务价值是内含价值增长的最大来源之一，所以我们必须分析公司未来新业务价值创造的能力，这依赖保险公司继续获客，继续售出新保单的能力，这个时候就得了解这家公司的品牌、渠道队伍、管理能力、科技水平、战略布局等，从这里开始就进入了定性分析的阶段，考验投资人对保险业务的理解能力，需要关注的指标和信息就非常多了。

内含价值是存量，而新业务价值是增量，我们不单要看存量，还得看增量。

C、对未来股东权益现金流的贴现，不等于股东真实到手的现金。

我们对存量保单未来可以创造的所有现金流，按股东要求的资本回报率11%进行贴现后，得到一个现值，这个现值并没有马上就返还到股东的手里。股东到手的实际收益，其实本质上还是公司的分红，但公司的分红具有偶然性，分红时间和金额不确定，而且不一定会马上把利润全部分出来，有些利润要滚动留存在公司的。

所以现在计算的现值，包括公司账面上的净资产构成的全部内含价值，其实就是个账面数字，即使不考虑新业务价值，一家公司今年年末内含价值1000亿，明年年末变为1100亿，是否就意味着当前值得用1000亿来买下这家公司呢？不好说，后面我们会慢慢讨论这个问题。

但我还是要说，即使内含价值的概念有这样那样的问题，但依然是我们投资人观察保险公司价值的最佳标尺。通过分析这个账面数字在每个会计期间的变化，可以看出各个因子对内含价值本身的影响。

以中国人寿2023年年报为例：

2023年期初的内含价值是7950.52亿，整个会计期间经历的变化包含以下项目：

内含价值的预期回报+666.25亿，这是我们之前提到过的，存量保单的有效业务价值将会以每年约11%的速度自然增长，再加上净资产的投资回报，就得到了666.25亿的内含价值增长。

本期内的新业务价值+586.98亿，来自于我们提到的非常重要的新业务价值创造。

运营经验差异+1.28亿，投资回报差异+319.06亿，评估方法、模型和假设变化-68.46亿，这三项是对关键假设的调整，以及实际运营经验与假设之间的偏差带来的，可以看出国寿在2023年把投资回报率、费率、死亡率、发病率等假设全部合并计算后，运营经验偏差是正的贡献，说明之前的假设是偏保守的。观察各家保险公司在这几项上的表现，可以验证其假设的可靠程度，是否保守，越保守那么未来就可能释放出越多的利润。

股东红利分配及资本注入-49.16亿，主要是国寿进行分红导致的内含价值流出，这个也比较好理解，分红越多，内含价值流出也就越多，反过来如果进行了增发融资等操作，那么内含价值将是正向增加的。

其他的市场价值和其他调整，汇率变动等，是无关紧要的小项。

通过这一系列的计算，最终得到了2023年期末国寿的内含价值9420.87亿，较期初的7950亿增长了18.49%之多。到2023Q2，国寿的内含价值又增长到了10158.56亿，半年时间增长了7.83%，对应现在中国人寿11241万亿的市值来说，是高估还是低估了呢？

这是我们对保险股估值的终极问题。

限于篇幅的原因，下篇文章我将对四家保险公司近年来内含价值的变化进行横向对比和梳理，尝试找到各家公司的合理估值区间。

未完待续，敬请期待！

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延伸阅读：

1、详解保险公司估值（上）：从净利润到剩余边际摊销

2、保险杂谈（一）：保险行业是怎样一步一步变成“骗子”行业的

3、保险杂谈（二）：披着金融外衣的合法传销

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