“海量”专题（25）

从上述推导结果可见，影响债券收益率的主要变量包括时间的流逝、当前的到期收益率、到期收益率的变化以及当前组合的久期。该式中的绿色部分代表了当其他变量均不变化的情况下，随着时间的推移，只要持有该债券也将获得收益，这是与股票截然不同的一点。该部分收益被称为持有收益（CarryReturn），其中包括息票收益（Coupon Return）和债券价格随着时间收敛所带来的收益（Convergence Return）。而上式中的红色部分则代表了债券组合的价格收益——市场变量即利率市场波动所引起的债券价格的波动，影响的幅度则由债券的久期所决定，在债券基金管理中也取决于基金经理的久期管理能力和期限结构配置能力。对个券而言，到期收益率可以分为两部分：利率水平与信用利差。由此，市场变量对债券收益所带来的影响也可以分为利率曲线波动与信用利差波动两个角度，市场的两种不同的波动对债券组合收益的影响还取决于基金经理在不同券种中的配置能力和个券的选择能力。最后的蓝色部分则刻画了交易收益等其他收益来源，事实上对债券而言，因为其流动性会比权益资产弱一些，该部分收益所占比重也会比权益投资组合大一些。

通过如上逐步推导，我们将债券基金的收益归因拆分如上图，投资者也可从原始报告中阅读更细致的介绍。从收益结果拆分图中可见，市场波动所引起的价格收益只是债券基金投资组合中的一部分，而另外两部分由于固定收益证券的自身结构以及债券市场的特殊性，原则上并不宜轻易忽略。

以FOF构建为目的的债券基金剥离逻辑

与股基相似地，对债券投资组合的业绩归因同样包括时间序列分析与横截面持仓分析两种归因分析模式。上一节已经探讨了债券投资组合与股票投资组合所不同的收益结构，从债券的收益结构特点而言，事实上持仓分析是更加科学和妥当的方式。当前，债券基金的常见持仓归因分析模型包括用于分析券种选择能力的Brinson收益分解模型以及对个券选择和收益来源的分析均更加细化的加权久期模型和Campisi模型（具体的模型介绍请参见原始报告）。

遗憾的是，如上的几个债券业绩归因模型在演变和进化中虽然一直在提升对债券收益结构的针对性，使得模型更加精细，但依然对数据来源保持着有较苛刻的要求，需要完整的持仓信息。对于FOF管理人而言，首先面临的问题就是外部评价时的数据局限性，模型再佳，但“巧妇难为无米之炊”。因此，纵然误差性会更大，强行假设地忽略了持有收益与交易收益，业界还是需要不断试图探寻基于净值的时间序列分析，为外部的债券基金归因分析寻找突破。考虑到本篇报告以FOF管理为目的，需要在全市场的近千只债券基金中进行外部评价与初步量化筛选以构建基金风格库，只能退而求其次在时间序列归因上进行尝试。

在后文的实证中，分析对象包括国内市场当前所有主动债券开放式基金，根据海通基金分类准则，总样本数共计699只。在海通分类中，主动债券开放型基金被分为纯债债券型、准债债券型、偏债债券型、可转债债券型、短期理财债券型、中期理财债券型和长期理财债券型共七类，与常见的将债基分为纯债、一级债基、二级债基等方式略有不同，为方便投资者进行综合了解评估，