四万字业务实操解析：REITs业务最全梳理

目录

1. REITs业务概述

2. 由美入亚，境外REITs业务发展情况

3. 由外而内，境内REITs业务演变路径

4. REITs业务结构及底层资产要求

5. 公募REITs业务流程

6. REITs业务当前发展的困境

附件：监管架构与政策清单

一、REITs业务概述

（一）REITs业务的基本逻辑

不动产投资信托基金（RealEstate Investment Trust，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，其基本业务逻辑如下图所示：

与中国信托产品纯属私募所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于中国的开放式基金与封闭式基金。其基本业务机构如下图所示：

（二）REITs业务的分类

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组织形式分类

公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产，REITs的投资者即为公司股东。REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者。

契约型REITs以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于一种资产，由基金管理人发起设立，通过发行受益凭证筹集资金用于投资房地。

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投资形式分类

权益型 REITs投资于房地产并拥有所有权，目前越来越多的REITs也从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等。其与传统房地产公司的主要区别在于，房地产公司是对房地产进行开发并销售，而REITs是投资与房地产并对对房地产进行运营，获得持续性的房租、房地产增值收益以及其他服务收入。

抵押型 REITs（Mortgage REITs，简称mREITs）发放房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源为利息收入。

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运作形式分类

封闭型REITs的资本总额及发行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行新增的股份。封闭型REITs一般在证券交易所上市流通，投资者通过证券经纪商可以在二级市场买卖REITs的股票或受益凭证从中获取价差收益。在二级市场流通的REITs的价格在较大程度上受到市场供求变动的影响，有可能高于或低于其净资产价值。

开放型REITs的资本总额或发行份数不固定，可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的股份筹集资金，投资者也可以随时买入或者赎回。开放型REITs的价格通常由净资产价值加手续费确定，有些开放型REITs会收取销售费，有的则收取赎回费。

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投资对象分类

私募型 REITs以非公开方式向特定投资者募集资金（例如机构投资者和资金规模较大的个人投资者），有最高人数限制，且不允许公开宣传。

公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售。法律监管方面，私募REITs受到法律法规的限制相对较少；公募REITs受到的法律限制和监管通常较多，例如利润分配、经营管理、投资策略、信息披露等方面。

二、由美入亚，境外REITs业务发展情况

（一）美国REITs业务发展脉络

REITs是房地产证券化的重要手段，起源于美国，最早出现于1962年。它明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。综合各国REITs业务发展概况可以发现，作为发始地的美国更具有代表性，且其发展脉络也更为清晰，因此境外REITs业务梳理便以美国为蓝本展开。

REITs首先立法于1960年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过的房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）正式赋予了这一金融创新产品以法律身份，美国通过该法案，意欲汇集多数投资人（尤其是中小投资者）的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs），并且当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产。在同一年通过的国内税收法规（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予REITs税收优惠的优势，从而有效的推动了REITs业务的发展。

1986年通过的《美国1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），一方面赋予REITs较大的物业经营控制权，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一修改促使房地产开发商积极组建REITs，使得原有的REITs自1986年之后大多改组为持有并管理房地产的REITs（投资决策由外部专家管理转变为内部管理）。1986年所推进的税法改革在为REITs的发展创造条件的同时，也打压了合伙人制房地产企业的税收优惠条件。房地产有限合伙公司和业主有限合伙公司不再拥有将被动损失抵消其主动收入，从而削减税基的资格。REITs成为了房地产企业更为青睐的对象。然而，资本利得税的存在也在很大程度上削弱了房地产商资产流动性能力，成为REITs发展的掣肘，如果REITs发行并购买房地产商的资产，那么房地产商们将面临着很重的资本利得税。1992年，Taubman Realty Group公司在首席执行官Larson的领导下，创新出UPREITs业务模式，并且得到了美国国税局（the Internal Reserve Service）的认可。1992年12月，TaubmanRealty Group成功上市。UPREITs最大的好处是能够帮助房地产公司在不出售资产，并回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性。当然，房地产公司最终将手中的有限责任权益（limited partnership interest）转换为REITs份额或者现金的时候，仍然要承担相应的税收，但是UPREITs帮助他们有效延迟了税收的来临。这样的好处不仅对于大的房地产企业是适用的，而且对于个人的小型不动产同样适用，其强大的普适性导致此后新上市的REITs有近八成采用这种形式。其基本业务结构如下图：

在UPREITs结构中，多个房地产公司成立合伙企业，某个或者若干个房地产公司发起设立REITs并上市（底层资产待定的“未特定型REITs”），然后由REITs再成立一个有限合伙企业，REIT将所募集资金注入有限合伙企业中，并成为普通合伙人（GP），合伙企业A将资产注入有限合伙企业（L.P.），换取有限合伙凭证（OP units）.一般经过1年的锁定期，房地产商所成立的合伙企业可以将其手中所持有的OP units换成现金或者REITs份额（可以与REITs进行交换，也可以与第三方进行交换，但是按照合伙人法案，REITs具有优先交换的权利）。REITs公司经过较长时间的经营、收购，逐渐演化成上图所示的具体情况。

UPREITs结构的巨大利益，使得传统的REITs也有很大的激励去采用这样的结构。传统的REITs本来就管理着为数不少的房地产资产，无法像UPREITs那样将所有的资产全部装入有限合伙企业（L.P.）中去，因此出现了DOWNREITs的结构。美国在20世纪90年代出台的一系列促进REITs发展的法律法规，也客观的推动着传统REITs向DOWNREITs的演进。这些法规主要包括《美国1993年综合预算调整法》、《美国1997年纳税者减免法》、《美国REIT现代化法案》，其中《美国1993年综合预算调整法》放宽了养老基金投资REITs的限制。该法律允许养老基金按其基金的所有者人数来计算其投资者数目，以避免与“5-50原则”产生冲突；《美国1997年纳税者减免法》（Taxpayer Relief Act of 1997），取消了某些由于REIT为承租人提供了不符合条件的服务，而其租金收入不享受纳税优惠的条款，同时废除了REITs非持有长期投资的资产的销售收入不能超过其总收入30%的规定，另外，还取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；1999年颁布的《美国REIT现代化法案》将REITs的分配比例降低至90%，之前为95%。同时，对应税REIT子公司（taxable REIT subsidiary，TRS）的限制进行了放宽。例如，允许TRS向其所属REIT的租户提供“常规服务”和“非常规服务”（指对房地产的偶尔的、零星的配套服务），取消了REIT对TRS的持股比例限制，允许REIT持有100%的TRS股份。在上述政策推动下，DOWNREITs日渐成熟：

REITs是美国一个重要的金融产品，是公募基金和养老保险机构的重要投资对象，截至2023年6月底，美国市场以REITs为投资目标的共同基金和ETF规模约为1600亿美元，其中最大的是Vanguard发行的房地产指数基金，产品规模为400多亿美元。由于REITs在美国采用公司型上市，本身也和传统股票一样被投资者交易，同时也是房地产指数和宽基股票指数中的重要成分股，因此除了房地产主题基金持有REITs外，美国不少全市场选股的主动基金和被动指数产品也会持有REITs。随着过去几年，养老金、主权基金、金融投顾等机构资金不断流入美国公募基金，REITs也从中获益，成为机构配置的一类重要资产。

（二）香港地区的REITs业务梳理

香港地区作为亚洲金融中心，能够更快的吸收和借鉴其他地区的金融创新产品，2003年房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作。香港地区的REITs业务规则在借鉴美国、澳大利亚、新加坡和日本经验基础上，结合香港特色形成了一套自洽的体系，在具体要求上，主要集中在组织结构、底层资产要求、收入分配和上市条件几个方面：

一是在组织结构上，香港REITs不能以公司形式存在，只能以契约型的信托形式组成；必须聘请一个注册资本在1千万以上、能代表信托单位持有者利益的独立第三方担任受托人；必须任命一个经证券与期货委员会批准的管理公司对信托资产进行管理；必须任命一个独立的资产评估师；除经信托持有者同意外，持有不动产时间必须不少于两年；必须在香港股票交易所挂牌上市公开交易；可以通过全资专用载体（SPV）购买和拥有不动产；REITs产品应按照规定的频率进行价值评估（每年/次）；REIT投资特定类别不动产须超过70%，才能以该类不动产名称命名。二是在底层资产要求上，房地产投资范围不仅局限于香港本地；除了修缮、翻新、改造外，不能投资于闲置地皮或参与物业开发活动；允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园；不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意用信托资产设质担保；不能投资获得任何须承担无限责任的资产；持有不能产生收益的房地产资产不能超过REIT净资产总额的10%。三是在收入分配要求上，必须以获取连续稳定租金收入为目的专注投资于房地产；收入主要应来自于房地产租金收益；每年至少必须将净收益的90%以分红形式分配给基金单位持有者；债务比例以总资产的35%为限。四是在上市要求上，须符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定，并经香港证监会批准。在业务结构上，如下图所示：

香港地区的REITs业务具有如下特点：一是独特的REITs产品税收优惠优势。不同于美国等国家会对REITs经营所得的利得税进行减免，香港并未对投资者分配红利部分的公司所得税进行优惠减免，在香港《房地产投资信托基金守则》中规定，上市的HK-REITs必须交纳物业税。这样HK-REITs面临着公司利得税和物业税的双重征税。香港地区之所以没有对REITs进行特殊的税收优惠，主要是因为香港地区税负本身并不沉重，同时根据香港相关法律及惯例规定，只要REITs根据《证券及期货条例》第104条或香港证监会认可，有关REITs就所收取股息、任何来源的利息及出售证券所获溢价均获豁免香港利得税和其他预扣税。此外，居于香港地区的投资者亦无需就购入、持有、赎回或出售股份或源自该等股份的收入而缴纳香港税项。可见，香港地区一般不征收资本利得税。同时，投资者也无须就基金单位的持有缴纳香港印花税或遗产税，另，REITs也可以通过SPV持有物业，经一定安排豁免物业税（香港物业税的一项免税项目为：在香港从事行业、专业或商业的有限公司，如果楼宇是有限公司自用，那么一般只需缴利得税，其拥有物业所取得的租金可以获豁免物业税。同时，通过SPV出售物业，其印花税降为0.2%）。二是明确的房地产投资比例。不同于其他国家和地区允许并鼓励REITs保持一定的资产多样性的要求，香港地区规定REITs只能专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。亦即HK-REITs必须100%投资于房地产项目，而且不能产生收益的房地产项目的投资比例也必须控制在10%以内。这就完全限定了REITs的投资方向。三是以强制性规定推动高分配比例。香港法律法规借鉴美国等国家做法，保护投资者的分配权，明确规定至少90%以上的净利润必须以红利形式分配给基金单位持有人，但缺乏相应配套措施，只能靠管理公司和受托人的勤勉尽责实现，存在一定操作风险。四是严格的当事人制约设置。根据香港《房地产投资信托基金守则》对REITs中法律关系的各当事人的资格和职责及其相互之间的制约要求，HK-REITs采用契约型REITs，不能由内部人进行资产管理，必须委托符合资格且独立的第三方作为受托人，必须任命香港证监会认可的管理机构进行管理。而在其他国家或地区，多数没有如此严格的职责分离和独立性要求；HK-REITs明确了独立第三方的介入，规定法律、会计、资产评估方面的独立判断要求；此外，HK-REITs对于关联人士和关联交易也有严格的监管和具体的披露要求。

三、由外而内，境内REITs业务演变路径

我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金、基础设施REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。我国基础设施基金在证券交易所上市交易。早在2005年，我国就已经出现了REITs产品（越秀REITs），但当时是在香港上市，之后在金融创新推动下，REITs业务从单点突破到集群上市，经历了一个从摸索到逐步规范的过程。为便于理解REITs产品在我国的成长与发展，笔者摘选出不同阶段最具代表性的REITs产品，分析其优劣，梳理REITs业务在境内的演变路径。

（一）不可复制的越秀REITs

国内最早出现的REITs产品是2005年12月21日在香港上市的越秀REITs，该产品系越秀投资将其持有的位于广州的优质物业（白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场）分别信托给四家注册在英属维尔京群岛的四家BVI（离岸公司）公司（其中，白马合营公司将白马商贸大厦的所有权转让给柏达BVI；GCCD分别于2004年9月及2005年8月将财富广场所有权转让给金峰BVI，于2005年7月将维多利广场所有权转让给京澳BVI，于2005年10月将城建大厦所有权转让给福达BVI），以实现资产隔离，将四家BVI公司的股权装入由汇丰设立的越秀房托（控股）2005有限公司，实现汇丰作为REITs中的底层资产的信托受托人为基金份额持有人持有越秀REITs的基金资产。越秀REITs在香港完成上市募集后，汇丰通过越秀房托(控股)2005有限公司将所募集的资金给付于底层资产的原始权益人越秀投资实现融资现金流入。同时，在募集阶段，越秀地产和越秀集团共计认购了37.04%的越秀REITs份额，以保证在基金持有人大会上的表决权份额从而保持其对基金的控制权。此外，越秀地产还设立了全资子公司越秀房托资产管理有限公司负责对越秀REITs的实际管理，承担基金管理人的角色。

不可否认的是，越秀投资的REITs产品发行具有很强的特殊性，其他处于类似资产负债率和现金流状况的下的企业很难复制，而这一产品的成功发行，既得益于既有政策的东风（2005年6月，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》，允许在香港上市的REITs产品可以投资香港以外的房地产），又受惠于越秀特殊的政治身份（越秀投资作为广州市政府在香港的窗口企业，上市后表现一般，仅仅只是以红筹背景，才能获得政府以极低价格注入优质资产加以扶持，才能具备发行REITs的可能）。此外，伴随着《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）等限外政策的出台，也让国内企业希望以同样方式在海外发行REITs产品的计划受阻。根据该171号文要求，（一）境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业；经有关部门批准并办理有关登记后，方可按照核准的经营范围从事相关业务。……（五）境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，或收购合资企业中方股权的，须妥善安置职工、处理银行债务、并以自有资金一次性支付全部转让金。……（七）外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。虽然住建部、商务部、发改委等六部委在后来发布的《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》建房[2015]122号中对一些不动产限外政策进行了放宽，但整体上，内地监管机构对于REITs的期待还是一项面向内地投资者的普惠性金融产品，故内地的底层资产想要通过REITs到香港等地上市已经失去了现实的价值和政策导向的支持。虽然越秀REITs产品不具有可复制性，但产品中本身存在的经验却可以为我们提供较多借鉴意义：一是资产重组的前瞻性，越秀集团所做的资产重组，已将大部分培育好的，有较强盈利能力的资产注入到了越秀投资中，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间；二是底层资产的开放性，内地的类REITs一般在设立之初就固定了底层资产，并且在REITs的整个存续期内不会发生改变，REITs收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。这种以做信托、资管的项目制思路做REITs对于REITs的规模增长和收益有不利影响。而越秀REITs底层资产则不断扩充，仅物业而言，就从2005年的四家，拓展到2023年的八家（新增国金中心、越秀大厦、武汉物业和杭州维多利），范围从广州延伸到武汉，并逐步涵盖了商铺、写字楼、酒店等多种产业，在一定程度上已经可以通过自身的运营实现规模的增长；三是节税优势的可得性。为了符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》中“使用特殊目的投资工具”章节中规定，越秀通过GCCDBVI的全资子公司柏达、金峰、京澳、福达等四家BVI公司持有白马商贸等四家物业，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，BVI 公司作为非居民企业，在中国无常设机构时，减按10%的所得税税率征收企业所得税。而香港则规定BVI 公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入，免缴香港利得税，这在一定程度上降低了越秀REITs的税负。但是由于有2006年的171号文要求设立境内外商投资企业的规定，越秀REITs的后续4个新增物业所设立的境内公司，已无法享受到类似的非居民企业的税收优惠，税收优惠的减少也在一定程度上限制了内地金融机构和底层资产原始权益人发展境外上市的REITs，让越秀REITs模式复制可能性进一步降低。

（二）获得特批的鹏华前海万科REITs

“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”（以下简称“鹏华前海万科REITs”）是中国首只投资REITs项目的公募基金，于2015年6月8日正式获批并完成注册，6月26日限量发行。作为证监会特批项目，鹏华前海万科REITs是在深圳市金融办、深圳市证监局、深交所等有关部门积极指导配合下，前海管理局全资控股的深圳市前海金融控股有限公司（前海金控）作为具体落实单位，鹏华前海万科REITs得以问世。

鹏华前海万科REITs产品中，作为目标公司的深圳市万科前海公馆建设管理有限公司，于2013年9月成立，注册资本为1000万元。其是万科股份为了履行前海投控与万科股份签订的BOT协议而成立的运作实体。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订与前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。在本次交易之前，深圳万科持有目标公司100%股权，万科股份为目标公司的实际控制人。依据前海投控与前海管理局签署的《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地（宗地号：T102-0243、土地面积 93192.96 平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自 2013年7月25日起至2023年7 月24日止。前海投控与万科股份签署的BOT协议，约定合作期限为2013年9月8日起至2023年9月7日止。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。万科股份进一步同意将前海企业公馆项目2013年9月8日至2023年9月7日期间的收益权转让给目标公司。前海投控另已同意将前海企业公馆项目2023年9月8日至2023年7月24日期间的运营权及收益权确定性转让给目标公司。根据上述协议，目标公司合法地享有自2015年1月1日起至2023年7月24日止项目100%的收益权。由此可见，本产品中，目标公司并未取得标的资产所有权，只是标的资产的收益权，其并未取得标的资产的权属，该产品实际上是BOT收益权的证券化。

鹏华前海万科REITs产品作为政策放开前的单报单批项目，其破冰意义更大，因此产品设计中部分可取的经验重要集中在如下几个方面，一是将经营收益权作为底层资产。鹏华前海万科REITs通过基金认购万科前海企业公馆项目公司50%的股权取得了万科前海企业公馆项目直至2023年的经营收益权。同时根据产品说明书中显示，鹏华前海万科REITs应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2023年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。股权的退出资金和对前海企业公馆的收益权构成了万科鹏华REITs的投资者的主要收益来源。但这一设计也决定了底层资产的封闭性，导致其无法通过不断扩张底层资产的规模实现基金规模的持续增长。二是简易交易架构奠定基本模式。相比越秀REITs复杂的BVI结构和国内