期权对冲系列（一）：期权常用对冲策略分析

来源：金融有革调文：张革金融团队

转自中信期货研究部金融期货团队报告

原标题：期权对冲系列（一）：期权常用对冲策略分析

要点

期权保护型策略、备兑策略和领口策略能够满足不同风险偏好投资者在不同市场行情下进行风险对冲的需求，同时期权非线性结构能够有效应对A股风险特征

摘要

A股市场呈现出牛熊切换快、暴涨暴跌幅度大的特点，同时存在明显的尾部风险，因此A股投资者需要进行积极的尾部风险管理。择时和衍生品对冲是应对A股风险的两大主要措施。择时对个人的判断能力和市场的流动性要求较高。期权对冲较为灵活，容错度较高，通过期权对冲可达到与减仓同样的效果，因此能够有效应对A股风险特征。

国内期权主要流动性均集中在当月和次月合约，因此从流动性角度，建议期权对冲主要选用当月和次月合约，从市场容量来看，目前A股期权对冲能满足50亿元左右资金对冲需求。

期权常用对冲方式有保护型、备兑型和领口型策略。其中保护型策略适合市场出现较大跌幅的情况，其最大特点是在大跌时对冲下跌风险，同时在上涨时保留标的大幅上涨收益。备对型策略适合市场震荡时进行收益增强。领口策略对冲和股指期货对冲可形成一定的替代。

正文

一、衍生品对冲意义：有效应对A股风险特征

（一）A股特征：牛熊切换快，尾部风险大

A股波动远高于美股。我们通过对比近15年上证50、沪深300与标普500指数的走势可以明显看到，标普500在最近15年走势相对比较平稳，而A股则呈现两个特点：1）牛熊切换迅速；2）涨跌幅度大。我们从图1和图2中可以看出，在2005年-2023年期间，A股经历了大约4轮左右的牛熊切换，平均一轮牛熊周期约为4年。而标普500在此期大约经历了一轮的牛熊周期，如果我们将时间线拉长至2000年，可以发现在近20年的时间中，美股大约经历了2轮牛熊切换，平均切换时间约为10年左右。因此从切换速度来看，A股牛熊切换明显更快。此外，从近15年的最大回撤来看，A股在每次牛熊周期中，最大回撤均较大，其中最大一次达到72.30%，而标普500近15年的最大回撤为56.78%。

沪深300和上证50存在明显的尾部风险。我们分别统计了近15年沪深300和上证50的单日收益率和五日收益率，统计结果显示，无论沪深300还是上证50，单日收益率均呈现出明显的尖峰肥尾的态势。五日收益率同样存在着尖峰肥尾的情况，说明A股的存在明显的尾部风险。

综上所述，相较美股，A股体现出的以下三个特征：1）牛熊切换迅速，2）涨跌幅波动大，3）尾部风险明显。这说明A股投资者面临更大的投资波动和尾部风险，因此A股相比美股更需要积极的尾部风险管理手段。

（二）应对A股风险特征的方式：择时还是对冲？

择时和对冲是应对A股风险特征的两大手段。从前面的分析可以看出，A股投资者面临着牛熊切换快，市场波动大，尾部风险明显的特征。因此A股投资者若想长期取得收益，则需要在市场大幅下跌时及时止损，并在上涨的时候准时入场。而想达到这样的目的，投资者要么有较强的短期择时能力，或者能够有效的利用衍生品工具进行风险对冲。

择时对投资者的市场判断能力以及市场流动性要求均较高。首先，择时对投资者的个人能力要求较高，需要对市场有较好的判断，能够较为准确的判断出市场的下跌时间及幅度，在市场短期大幅下跌时能够及时减仓，同时当市场反弹时重新建仓，防止出现踏空现象。其次，准确有效的择时还需要市场具有良好的流动性。目前来看，在市场快涨快跌时，规模较大的资金建仓和减仓难度均较大，若市场流动性不够则可能造成无法完全实现预期的择时效果，甚至对整个市场造成一定的负面影响。因此，实现准确的择时具有一定的难度。

衍生品对冲能够在一定程度解决择时所面临的问题。前文提到，择时面临两个问题：1）如何在市场下跌时及时止损，同时在市场上涨时防止踏空？2）资金较大时，如何有效的实现减仓或建仓的目的？我们认为，利用衍生品对冲，能够在一定程度上解决这两个问题。首先，期权具有非线性结构，择时的容错度较高，能够在较少的人为干预的情况下实现及时止损，并防止踏空的对冲效果。其次，当市场出现大幅下跌时，通过做空股指期货，或者买入看跌期权，可达到与减仓同样的效果，即使在基金无法减仓的情况下，同样可以实现止损的目的。此外，衍生品“减仓”对股市波动影响较小。

二、衍生品对冲工具：期权具有更大的灵活性

(一)对冲工具的选择：股指期权还是股指期货？

若想对冲风险的同时保留收益，则股指期货对冲在一定程度上仍需较好的择时能力。期货对冲能够解决我们前面提到的“减仓”问题。其最大优势在于能够较“完美”的对冲下跌风险，保持净值的稳定。但若想在对冲风险的同时保留上涨收益，则仍需要较强的择时能力。当市场大幅下行时，由于期货的价格变化和现货呈现较强的相关性，因此做空期货能够很好的对冲下跌风险。但由于期货的收益也是线性收益，若不做择时，简单卖空期货对冲风险，则当市场上行时，收益也会被对冲掉。所以，期货对冲更适合于希望完全对冲掉市场风险的场景，如风险中性产品，基金打新的底仓对冲。

期权对冲对“择时能力”要求较低。