2023年投资总结 

来源：雪球App，作者： LTLyra，（https://xueqiu.com/1429872781/138412111）

2023年是牛市吗？这个问题，最近一直在我脑子里转悠。今年，市场一直流传着，“没有整体牛市，只有结构性行情”，“除掉核心资产，都是熊市”这样的观点。但是，环顾全球市场，2023可以说是涨声一片，美国市场十年长牛，贵的一塌糊涂，依然天天新高；欧洲市场，英德法，平均录得20%左右涨幅；亚太市场，日本，韩国，澳洲，台湾，也大多录得近20%涨幅；大陆A股，代表大盘蓝筹股的中证100，涨36%，代表中盘股中证500，涨26%，代表小盘股的中证1000，涨26%，反应创业板整体情况的创业板综合指数，更是上涨39%；最怂的香港市场，恒生指数和恒生国企指数，都分别上涨了9%和10%。就连大宗商品，石油，黄金，铜等，也是涨幅明显。分明，这就是牛市呀！既然是牛市，那么，牛了一段时间以后，就需要好好扫描一下市场，并且检查一下自己的持仓了，看看有没有高估的嫌疑。

先看整个市场，A股明显表现好于港股，截至年底，AH溢价指数，也在127左右的高位。A股市场，代表大盘蓝筹的中证100指数，已经收复去年全年的跌幅，而中盘股指数中证500和小盘股指数中证1000，就表现一个比一个差。所以，说这几年是结构性行情，也是对的。

A股市场，中证100，市盈率大概11倍，历史分位40%左右；中证500，市盈率大概25倍，历史分位15%以下；中证1000，市盈率大概38倍，历史分位30%左右；绝对值看，蓝筹股市盈率不高，中小盘股市盈率不低。但从历史估值看，蓝筹股在中位数，倒是中小盘股在低位。呵呵，真是矛盾。不得不说，历史上的A股真是可笑，给了小盘股那么高的溢价，未来怎么样？是继续向常识回归，还是向A股那短暂的历史回归？这是个大是大非的问题，大方向上，决定了未来几年的A股的投资收益率。我选择向常识回归。

港股市场，恒生指数，市盈率大概10倍，历史分位30%左右；恒生国企指数，市盈率大概9倍，历史分位50%左右。怎么说呢，港股真的是恒时低估，10倍左右的市盈率，基本都在常态了。但实际上，港股的估值趋势性下降，也就近10年，2010年以前，中位数15PE还是有的。为什么最近10年估值这么差？看到的比较合理的说法是，近10年，是中国GDP增速趋势性下滑的10年，从10%以上的增速一路下滑到今年的6.5%，明年的6%。如果是这样的话，GDP增速下降的趋势，还没有结束，那估值几年之内还是起不来。但是，为啥GDP增速更低的美国和欧洲，估值反而更高呢？看K线，国企指数真的10年不涨了，恒生指数倒是还有一点涨幅。这不科学呀，内地经济，明显比香港好的多呀，为啥一种内地公司组成的国企指数，还不如大部分业务在香港的恒生指数呢？未来怎么样呢？我依然相信，向常识回归，国企指数，有估值提高的空间，并且，国企指数，会跑赢恒生指数。

再看自己的持仓，截至年末，持仓如下。

总仓位105%，全部都是港股，大头是是内房股以及中国平安（实际上，我不认为平安是保险股），然后是两只估值低残的保险股，以及今年年末新开仓的中国建材和枫叶教育。持仓跟去年末相比，变化还是比较大的。事实上，跟往年相比，今年调仓频繁，交易应该是历年来最多的，大概主要有几个动作吧。

· 整体仓位降低了几个点

· 清仓了A股

· 清仓了持有十多年的银行股

· 大幅调低了保险股的比例

· 整体持仓向地产股集中，相对于近两年来的地产股单仓融创，分散到了持有四家公司

· 作为分仓以及明年重点关注的对象，买入中国建材和枫叶教育

怎么评价今年的调仓交易呢，总体来说，贯彻了三个指导思想，

· 第一，接受给予优秀的公司更大的溢价。对于单纯便宜，但基本面没有好转信号的公司，做换股处理。清仓银行，调低保险都属于这个操作。

· 第二，宁可降低一点收益率预期，也要适当分散持仓。今年最大的操作，就是分仓超重仓持有三年多的融创中国，不是这家公司不好，而是10月份新城王老板出事，实在是让人后背发凉。这种黑天鹅着实没法预计，想了很久，只有分仓处理可以降低这种影响。好在内房公司足够多，能够找到收益率预期相似的公司。

· 第三，同等情况下，买便宜的。清仓A股，就是基于这个指导思想。尤其是中国平安，去年H换A，今年A换H，都是额外收益。

说起来有点高大上，但实际上，今年还是干了不少蠢事。具体说来，

· 一季度的上涨，导致了牛市幻觉，在投机思想指导下，进行部分中国平安仓位换新华保险的操作。当时觉得新华纯寿险，估值低叠加牛市弹性大，阶段性收益率预期高于平安。但事实上，二季度贸易战加剧，市场急剧下挫，叠加新华保险领导层更迭，新保单销售断崖式下跌，这家公司二三季度股价严重表现不佳。这笔操作，大概降低了整体1个点的收益。

· 全年绝大部分时间重仓新华保险H，甚至一度达到18%的仓位。这家公司，真的是除了便宜，没啥优点。当时指望股价能超越行业增长，但保险行业，恰恰这两年阶段性低点。教训呀，几年前，就认识到低估不是上涨的充分条件，必须要基本面好转的催化剂才能促成上涨，但还是不能做到知行合一，白白浪费了时间。在这里，再记录一次岗大的精炼论断“任何时候抄底的理由都不应该是跌得多，而应该是出现了曙光，市场却孰视无睹”。两次了摔倒了，第一次是中信银行H，第二次是新华保险H，希望能够记住这个教训，不要再有第三次。

· 年初时代和奥园性价比非常高，有非常明显的分仓机会，还是视野太窄，错过了。去年底，福力兄就跟我提起这两家公司，当时简单看了几眼，觉得是小公司，没上心。事实上，比如时代，去年底只有140亿市值，还是年末大涨了一波以后，站在去年底看，这公司聚焦大湾区，2018年销售600多亿，90%权益，前瞻利润60亿左右，即使不考虑巨量的旧改土储（其实这个是核心逻辑），前瞻PE也就2倍多，报表利润40多亿，30%分红，股息率都10%了，多合适的分仓机会，错过了，可惜。

折腾了一整年，以人民币记，全年收益率73%。回顾去年底总结时候的年度展望“展望2023，如果要定一个总的基调的话，那就是乐观。没错，我对明年的投资收益非常的乐观，我想，应该不会拉低多年的复合投资收益率”。还行，算是命中。虽然今年干的确实很一般，但好歹填上了去年的大坑，以去年和今年两年计算，累计收益40%，年化18.3%。

自2012年以净值法计算投资收益以来，8年累计投资收益17.6倍，年化投资收益率44%。还行，但和雪球上的大神们比不了。而且，未来随着风险偏好降低，可能更倾向于适当分散持仓了，所以，也不会有特别亮眼的收益水平，少犯错就是成功。

按照惯例，年度总结需要分析一下持仓行业和个股。

银行，看得见的便宜，但是，看不见成长在哪里。规模，整体上中个位数的增长。息差，在这个整体利率下降的环境里，中期都看不到提高的空间，能维持已经是不错了。资产质量，现在还在L型的底部，看不到拐点，所以坏账计提，也看不到持续降低的可能。倒是资本充足率，貌似又不够了，未来又面临新一轮的融资。所以，整体上，银行未来几年，也就能维持中个位数的业绩增长，还有被融资摊薄的风险，就像2015年以来那样。既然基本面看不到明显好转的迹象，那么，一直以来期待的估值修复，也就要继续等待。这些年来，我一直在等银行的估值修复，但他一直没来，我越来越理解到，没有基本面明确好转的催化剂，看得见的低估，就不能变成拿到手的收益。我已经厌倦了这种漫无边际的等待，虽然我坚信估值终有修复的一天，但既然有低估又有成长的选择，为什么要继续耗下去呢？所以，我选择了换股。所幸，去年底银行股持仓的大头，兴业银行和平安银行，都比较符合预期，兴业银行受益于负债端支出降低，市场也看到了中国平安做强平安银行的决心，这两家公司今年表现都不错，也算是给了比较舒服的换股机会。

保险，怎么说呢，去年底合计持有46%的仓位，今年也是大幅降低了。一个是由于保险股相对低迷的表现导致的仓位被动下降，再一个就是看不清明年基本面的主动减仓。可以说，去年底对保险股的基本面，看错了一大半。回顾一下去年年终总结对保险行业的看法“基本面，长期向好无疑，短期，销售受监管政策短期影响，今年新单销售和新业务价值都短期受挫，不过没关系，明年就恢复性增长。倒是今年长期利率不断下滑，明显在本人预期之外，十年期国债收益率在向3%下滑，让不少人对保险公司5%的投资收益率假设打了个问号。且不说从历史上看，在中国当前发展阶段，不可能长期低利率，即使十年期国债收益率真的进一步下滑到2.5%附近，个人也认为保险公司达到5%的投资收益率假设充满信心”。事实上，今年保险的新单销售，持续的低迷，持仓的几家保险公司，新单销售全部负增长，平安勉强录得新业务价值5%左右的正增长，而太保和新华，在去年低基数的情况下（两家公司去年新业务价值都只有1%的增长），今年新业务价值估计都要有10%的负增长了。另外，对于未来几年的利率，现在市场基本形成了共识，就是趋势性下滑，这对保险股5%的长期投资收益率假设，构成了巨大的挑战，在利率下降周期，保险公司的资产负债匹配久期缺口，看起来就格外刺眼，看起来，在未来两年，保险公司把投资收益率假设从5%下调到4.5%，还是有非常大的可能性。这两个负面因素，今年持续打压着保险股的走势，尤其是新华保险，股价涨幅甚至没有跟上内涵价值增长，在今年整个市场向好的环境下，估值继续持续创出历史新低。展望明年，在连续两年新业务价值承压的情况下，应该会有轻微好转，不确定新业务价值能不能达到10%的正增长。这不，各大保险公司已经扛不住了，重拾开门红策略，但靠年金险冲量，会不会在未来收益率下滑的影响下，成为内涵价值新的拖累呢？根据业绩报告，调低投资收益率50bp，对各家公司新业务价值和内涵价值影响还是比较大的，即使可以以调低折现率应对，但并不足以对冲负面影响，何况，对冲的只是报表数字，调低折现率，影响的却是股东实实在在的收益。

那么，为什么年末还要保留一部分保险股的持仓呢？首先，中国平安不是纯粹的保险股。实际上，保险股的持仓，合计也就10%。保留这部分持仓，主要逻辑是

· 保险行业空间还是非常大，可以给公司留有足够的业务增长空间，当前，天花板比较高的行业不多了，保险是一个。

· 估值低廉，亏损的可能性非常小，需要考虑的只是会不会像今年一样，对收益率形成较大拖累。

· 连续压制行业两年的新业务价值增长，明年好转的可能性非常大，虽然好转可能比较微弱，但至少可以是正向刺激。最后，虽然利率趋势性下滑，但结合当前中国经济发展阶段，不至于没有底，10年期国债收益率，看看在2.5%的水平能不能稳住？再考虑当前长期国债，地方债的大量发行，也可以给保险公司的长期负债，找到能够匹配久期的资产。所以，即使保险公司下调收益率假设，4.5%应该能够稳住，不至于继续调低。

· 不利的方面，由于今年股市行情好，叠加一次性减税收益，今年行业净利润基数比较高，明年股市怎么样不确定，所以各家保险公司明年的净利润增长都会受到一定挑战，但话说回来，今年净利润的高增长，也没有给行业带来明显的正向刺激。

地产，这个行业，就像O神说的那样，“野草般坚韧”，所谓野火烧不尽，春风吹又生。行业整体，从销售金额的角度，2006年以来，只有2008年和2014年两年出现了负增长。其中2008年受到金融危机的冲击，负增长16%；2014年在严厉的调控下，负增长6%。有意思的是，2008年负增长以来，市场连续增长了5年，其中，2009年政策转向，鼓励地产销售，然后过热，2010年开始调控，但市场惯性增长3年。2014年负增长以来，市场也连续增长了5年，其中，2015年政策转向，鼓励地产销售，然后过热，2016年开始调控，但市场也惯性增长3年。这么看，明年整个行业又要负增长了。其实，从2018年开始，大家，包括我自己，就预计这个行业整体销售要开始负增长了，但事实上，2018年却录得12%的增长，达到15万亿；今年也会有8%～9%的增长，达到16万亿以上。个人预期，在当前房住不炒的总基调下，调控已经常态化，今后的房地产市场，基本会维持在15~16万亿的规模，想要大幅增长和大幅萎缩都不现实。其实呢，要想维持GDP 6%左右的增速，哪怕未来降到4%～5%，如果地产完全不增长，还是有难度的。我们的一贯政策，就是发展中解决问题，具体到房地产，就是保持销售额和房价的稳定（大多年份小幅增长，个别年份小幅下降），然后随着经济整体的增长，让房地产占的比重逐步下降，让房价软着陆。事实上，这对于优势房地产公司，是很好的经营环境，不需要考虑地价和房价的大幅波动，通过经营优势抢占市场份额。地产行业，在我看来，主要投资逻辑是

· 行业整体平稳，优势公司可以通过提高市场占有率提升销售和净利润。

· 行业公司众多，差异化非常明显，可以找到有特色的公司。国家最近刚刚发布了新的大城市化战略，那些契合的国家战略布局的公司，就有胜出的机会。

· 行业整体估值非常低，即使看静态估值，在销售和结算严重错配的情况下，主流公司都只有6倍左右的估值，按销售计算的实际业绩，大多在2～4倍左右。考虑到巨量已售未结，报表业绩增长确定，股价单击机会明显，双击也有一定的机会。

水泥，算是抄作业吧，作为内房的分仓。基本逻辑是供给侧改革背景下，行业周期属性降低，资源属性增强，叠加明年加强基建投资，水泥价格应该能够稳定甚至涨价。整个行业，其实我觉得一般，还需要继续深入了解，我主要是看好建材这家公司，估值低，有业绩释放预期。

教育，行业很好，估值不低，有政策打压预期。只买了一点观察仓，作为内房的分仓。但这个行业，值得下功夫深入学习，是明年研究的重点。

行业分析大概就是这样，具体到自己的持仓的公司。

融创中国。从2016年中首次买入以来，一直是核心持仓之首。今年大幅调低了持仓比例，不是因为公司不好，收益率预期低，而是实在是为了分散风险。新城老王的意外，不得不防。从基本面看

· 土储质量非常高。截至2023年8月，确权土储2.13亿平，货值2.82万亿，均价1.32万/平，权益比率67%。土储平均成本0.43万/平，地货比33%。融创土地布局，基本一二线及强三线，都是经济最活跃的地区，加上营销能力强，销售无忧。确权土储，确保10%以上的净利率无忧。确权权益土储1.88万亿，保证未来1900亿净利润，超过当前市值。

· 销售强劲且有增长空间。公司2010年上市以来，9年的销售复合增长率60%，近5年销售复合增长率53%，近3年销售复合增长率55%。公司2023年目标销售5500亿，截至11月底，销售5006亿，全年预计销售5600亿，较去年增长22%。其中权益69%，3864亿。地产行业调控常态化，是非常有利于行业集中度提升的。今年，行业Top5，合计流量销售大概3.1万亿，合计权益销售大概2.27万亿，这么算，CR5大概是2.27/16 = 14.2%。按老孙的预期，未来5年，CR5有望提高到30%，那么，平均就还有1倍空间，按当前土储布局来看，未来5年，融创的行业地位一定是坐三望二，所以融创未来5年权益销售空间是超过翻翻的，按20%符合增长计算，5年后权益销售可达9400亿。从另一个角度，行业前5合计30%，平均6%，那么权益销售就是160000×6%=9600亿，看起来比较夸张，但如果逻辑能够实现的化，就是这样，可以保持观察。

· 已售未结丰厚。公司2023年中期已售未结6600亿，上半年全口径结算1293亿，预计全年结算3600～3800亿，所以下半年结算2300～2500亿，下半年预计销售3400亿，所以到年底预计已售未结增加900～1100亿，即总的已售未结达到7500～7700亿。其中权益比率70%左右，就是权益已售未结5200～5400亿，按管理层中报业绩会口径，权益已售未结净利润率10%以上，按10%算，就是已售未结可以提供520～540亿净利润。

· 负债率稳步降低。截至2023年中期，融创净负债率224%，相对去年年末提高54个百分点，在主流房企偏高。19年中期，公司没有披露综合融资成本，18年报，披露的综合融资成本是6.81%。融创一直给人的印象是激进，这也是估值被压制的主要原因。事实上，分两个角度看，其一，融创历史上确实是激进，但激进带来的结果是弯道超车，2010年，融创销售80亿，行业排名50左右，2023年，融创销售5600亿，行业排名稳居前四。销售是要靠土储支撑的，土储靠钱拿，融创不负责，从哪搞到那些优质天量土储？所以，融创以前的激进（当然，必须得提融创拿地精准），换来了销售和行业地位，这已经是即成事实。其二，融创现在已经家底丰厚，进入了稳步降杠杆阶段，其实，降杠杆从2017年底就开始了，只不过今年上半年出了一点小插曲，按公司口径，预计今年年底净负债率降到130%左右，明年降到100%以下，基本和主流地产公司持平。负债率降低，就是公司估值提升的契机。

· 净利润释放充分。2023年中期，公司权益结算1005亿，净利润103亿，大概权益净利率略高于10%，当然，净利润里，包括了乐视计提11亿以及部分汇兑亏损，先不考虑这些，保守按10%净利润率计算。那么，全年权益结算大概2600～2700亿，净利润大概260～270亿。预计未来三年，权益结算可以保持～20%增长，即权益结算3240，3888，4666亿，合计11794亿。假设2023年权益销售4556亿，2023权益销售5360亿，考虑1.5年的结算周期，那么，5300亿左右的权益已售未结 + 2023年权益销售4556亿 + 2023年上半年权益销售2000亿 = 11856亿。这么看，大体是匹配的。所以，预期融创2023~2023年业绩分别324亿，389亿，467亿，合计1180亿。个人认为这个业绩是偏保守的，因为其一33%地货比对应的土储，提供10%的净利润率比较保守，正常预期12%左右。其二没有考虑文旅部分收益。从前瞻净利润看，保守估计，今年5600亿销售，69%权益，10%净利润率，净利润386亿；明年6600亿销售，68%权益，10%净利润率，净利润449亿。这里特别需要提到一点，受累于2017年以来的高地价，大多数地产公司，明年的结算净利润率会出现下滑，但这对融创不适用，拿地节奏，是融创的核心竞争力。相反，近三年，融创销售增速过快，结算没有跟上，结算和销售错配严重，导致报表显示的净利润率偏低。随着销售增速放缓，结算和销售将更加匹配，融创的结算利润率有上升的趋势。

· 当前市值1850亿，保守估计，对应当期报表利润，2023年PE 6.9倍，2023～2023年PE分别为5.7，4.8，4.0倍。对应前瞻利润，2023，2023年PE分别为4.8倍，4.1倍。

以上都只是分析融创的地产开发业务，事实上，融创以地产为核心，实施地产+战略，布局了六大板块：地产、服务、文化、文旅、会议会展和医疗康养。这是一个更接地气的发展战略，围绕主业展开。静态看，公司现有地产业务利润丰厚，叠加公司稳健增长，蓝筹形象逐步树立，估值提高，可以给股东提供双击收益。其实，投资融资的核心，是因为融创老孙以及这个团队，这些年来，团队异常稳定，一直超高速发展，老孙那些曾经吃过的亏，全都会转换成当前和未来的收益。这家公司，未来有盼头，可以一边吃碗里的，一边看锅里的。

时代中国控股。这是一家聚焦大湾区的地产公司。基本面上，

· 土储布局聚焦大湾区，截至2023年中期，在手土储2308万平，权益80%左右，平均成本3541元/平，预计平均售价1.5万/平，货值3450亿，地货比24%，利润丰厚，预计这部分土储可以提供300亿净利润，是公司当前市值的1.11倍。更重要的是，这公司深耕大湾区，这么些年下来，累计巨量大湾区旧改项目（大头在广州和佛山），这部分项目，从去年开始转化为利润。旧改项目，合计土储2801万平，其中，2023～2023年可转化1247万平。这个不得了，旧改项目，这2800万平的旧改，平均售价2万/平，货值就是5600亿，当然，不可能全部自己拿到。简单计算，自己拿80%，权益70%，权益净利润率15%，那么，这部分旧改就可以提供净利润470亿，是公司当前市值的1.7倍。

· 预计到年底，今年结算以后，公司还有800亿已售未结，权益90%，权益净利润率11%，大概就是已售未结可以提供80亿净利润。

· 今年销售750亿，明年冲千亿，难，但增长个20%～25%，达到900～950亿，问题还是不大。

· 公司当前市值270亿，预计2023年报表净利润56亿，2023年报表净利润70亿。报表PE分别为4.8倍，3.9倍。对应前瞻利润，今年前瞻利润74亿，明年92亿，前瞻PE分别为3.6倍，2.9倍。

时代的核心逻辑是，土储布局优秀，大湾区旧改做了很多年，正是利润释放的时候。加上估值低廉，可以给股东提供双击收益。不足是，这公司基本所有事情都是老板亲历亲为，只在湾区，还可以，但只在湾区，公司销售的天花板也就1500亿。这么多年了，公司在手土储，湾区外都不到10% （只在长沙，成都，杭州有土储），未来能不能走出湾区，不确定。好消息是，年末，公司在武汉拿了一块地，看吧，可以持续观察公司的异地扩张能力，能走出去，对股东是额外的红包。

中国金茂。公司是好公司，但市场一直有误解。

· 土储布局非常好，完全契合国家的发展战略。大家一起一直对金茂的印象，就是到处抢地王，利润率堪忧。怎么说呢，2017年以前，对的。那时公司小，土储不足，为了发展，没办法，只能公开市场抢地王。但是，随着金茂城市运营战略的成熟，这事翻篇了。未来金茂，60%的土地，都会来自城市运营项目。截止2023年中期，公司确权的二级土储4900万平，大概货值9000亿，权益56%，权益货值5000亿，未来可以提供500亿以上的利润。确权的一级土储2100万平，货值近2000亿，权益74%，权益货值1400亿，这部分净利润率能达到30%以上，未来可以提供400亿以上的利润。确权的土储，合计就能提供900多亿利润了，是当前公司市值的1.4倍。更厉害的是，未确权的，来自城市运营的土地储备面积未公布，但是管理层透露未来可确认货值约为1.35万亿元，总权益保守预测为70%（实际大多项目权益更高），总权益货值为9450亿元。这部分，保守股价也能带来900亿净利润，也是当前公司市值的1.4倍。以合理的价格获取土地，对地产公司是最重要的事。金茂的城市运营战略，可以说在地产公司里独此一家，没法复制，构成了金茂的核心竞争力，确保金茂未来发展无忧。更加变态的是，城市运营圈地，对资金的压力没那么大，地都是先圈了，然后慢慢投入资金，这也是金茂搞到这么多土储，净负债率只有70%左右的原因。

· 市场对金茂的另一个印象，就是估值高。静态的看，确实是，金茂当前市值639亿，今年核心净利润，预计65亿，报表静态估值大概不到点10倍，比融创高42%，比时代高1倍以上。但事实上，金茂报表利润低，完全是结算低造成的。我们对比一下。到今年年报的时候，融创已售未结7600亿，今年结算3700亿，比例49%。时代已售未结800亿，今年结算400亿，比例50%。金茂已售未结2300亿，今年结算400亿，结算比例17%。从销售和结算错配的角度看，今年融创销售5600亿，结算3700亿，比例是66%。时代销售750亿，结算400亿，比例53%。金茂销售1600亿，结算400亿，比例25%。金茂想要释放利润，非常容易的，多结算一些就可以了。事实上，金茂的报表业绩，至少少显示了一半！为啥金茂不释放利润，主要两个原因，其一，中化并表金茂，公司没法突然释放利润，那会让中化的报表波动比较大，公司只能按每年25%～30%的增长节奏来。其二，金茂的房子，金茂府，大家都懂得，房子好，确实需要更长的施工时间，也造成了结算周期变慢。但这两个因素，都在向好的方向发展，金茂的混改，大家都知道的，中化现在只持股35%了，快可以出表了。金茂销售放量，2016年开始的，结算再慢，3年周期也可以了。

展望未来的话，金茂几乎是唯一一家不需要为土地发愁的地产公司，这太幸福了。叠加金茂央企身份，融资利率低，安全，估值溢价也是非常正常的。按金茂的土储，未来3000亿销售无忧，而且可持续发展，反正我觉得，至少要对标华润置地吧，看看市值，差3，4倍呢，这就是金茂的空间。

花样年控股。在我看来，这公司是未来的金矿。深入了解这家公司以后，我有一种发现了5块钱时代地产的感觉。具体的说

· 公司主要两块业务，物业开发和物业服务。物业服务，就是持有香港上市的彩生活55%股权，按当前市值30亿。公司当前总市值75亿，扣除持有的彩生活，物业开发业务市值45亿。特别需要指出的是，彩生活的估值，只有10PE，比今年港股那批闪亮的物业公司估值低的多的多。

· 公司今年销售大概360亿，权益80%以上，权益销售290亿以上。地产业务权益PS 0.15，是不是看起来有点低？但这根本不是重点。重点是这公司的土储，跟他的市值比，简直就是一个巨大的金矿。

· 公司的土储布局，按自己的说法，5大都市圈，大湾区，环渤海，成渝，华中，长三角。实际上，后两块，合计才8%，可以这么理解，公司土储，大湾区50%+，环渤海（主要是青岛）20%，成都昆明桂林20%（没有渝）。布局可以说很好。土储分两大类，旧改和非旧改。非旧改部分，1648万平，成本2396元/平，售价1.3万/平，货值2100亿，权益80%以上，权益货值1700亿，这部分，净利润率轻松10%，可以提供170亿的净利润，是当前地产业务市值的3.8倍，是当前总市值的2.3倍。旧改部分，1672万平，预计货值3526亿。其中，46%位于深圳，这是黄金呀！这些旧改，一共有39个，处在项目的不同阶段，公司预计，未来3年，有20个项目，631万平可以供地，总货值1334亿元。这部分权益80%以上，权益净利润率15%，那么，这部分可以提供的净利润就是160亿。这是什么概念呢，就是不计入公司三年以后可以供地的2200亿货值旧改，公司土储能够提供的利润，都是当前地产业务市值的7.3倍，是当前总市值的4.4倍！

· 5600亿货值的土储，每年销售只有350亿，这里面一定有什么问题！原因是，公司2013年严重战略误判，提出了轻资产的发展战略，重点发展物业服务业务，错失了上一轮地产开发的大发展周期。2013年公司地产销售就突破百亿，达到102亿，但后来三年基本原地踏步，到2016年销售才122亿。2017年，公司回过神来，重新拾起物业开发业务，3年时间，销售从122亿冲到了350亿，复合增长42%，也还凑合了。但是这远远不够。好在公司也认识到了这点，实控人曾宝宝小姐强势回归，总管人事，今年5月重整董事会，从碧桂园，雅居乐，中国华融挖人进入董事会任执行董事。基本就是除创始人外，把整个高层换掉了。同时，提出“稳财务，强运营，重投资”三大战略。打算大力发展物业开发业务。

· 实际上，今年公司干的不咋地，销售增长连20%都没到，主要原因，高层人士更迭，你懂的。发力从明年开始。但是好的方面已经开始显现，2023中报，销售和运营费用已经得到了有效控制，在上半年销售增长16%的情况下，销售和运营费用的绝对值都下降了。

· 公司当前的报表基本是没法看的。原因很简单，其一，销售和结算错配明显，2018年，销售302亿，结算86亿，比例28%，事实上，2016年，公司就结算84亿了，原地踏步3年；2023年，销售350亿，结算140亿，比例40%。其二，公司前管理层运营能力弱鸡。其三，公司所得税率奇高，扣除土地增值税以后，所得税率，2016年41%，2017年30%，2018年48%，2023年中报73%。本来就没多少利润，还被所得税吃掉一大口。这里面的原因，主要是公司境外融资合人民币170多亿，占有息负债的42%，这部分利息支出，包括汇兑损益，是没法税前列支的！这也是2017年所得税率看起来比较低的原因，那年人民币升值了！最后，也是最重要的，那点销售额，支撑了这么巨量的土储，光是财务费用要多少，你还指望报表能看吗？

· 所以，我估计，大多数地产股的投资者，连花样年看都不想看。但是，你要想想，2016年以前，恒大，甚至融创的报表，能看吗？等你能看懂报表的时候，早都涨了几倍了。我预计，公司报表真正能看，要从2023年开始，从明年开始，随着销售和结算放量，以及人民币汇率走稳，上面四个不利因素，全部得到明显改观。

· 最后，要想更详细的了解这公司，推荐看地产股投资传奇大神罗总的研报，在这里，网页