五问“融创投资乐视”背后

来源：砺石商业网 （http://www.lishibiz.com/）

砺石导语：贾跃亭与孙宏斌两个山西男人走到了一起。乐视与融创，来自截然不同的行业与毫不搭界的领域的两家公司，看似出人意料的一场战略投资，却也在情理之中。

以前从不相识的贾跃亭与孙宏斌两个山西男人走到了一起。

1月13日晚间，乐视网公告称，乐视将获得168亿元战略投资，其中融创中国向乐视投资150亿元，乐然投资和华夏人寿合计向乐视投资18亿元，总计约168亿元。另外，公司股票将于2017年1月16日上午开市起复牌。

融创中国当日的公告也提到，以人民币 60.41 亿元收购乐视网 8.61%股权，以 79.5 亿元获得增发后乐视致新 33.5%股权，以 10.5 亿元收购乐视影业 15%股权。融创本次共计支出 150.41 亿元，交易完成后，将成为乐视体系中上市板块乐视网的第二大股东。

虽然被称“并购王”，且前不久投资了链家，但融创在投资乐视之前从未有过非地产业务的投资。这也是外界对孙宏斌突然输血乐视感到意外的原因。1月15日下午，北京王府井丽晶酒店，在融创中国战略投资乐视的发布会上，乐视创始人兼董事长、乐视控股CEO贾跃亭与融创董事会主席、执行董事孙宏斌，首次对外亲述了详解这笔交易背后的种种细节。

150亿的投资，从孙宏斌初见贾跃亭，到双方召开发布会，这场“闪婚”仅用了36天。孙宏斌到底看重了乐视的什么？从接触乐视到战略协议签署，融创都做了些什么？融创投资乐视的逻辑又是什么？

历时1个多月尽调 柳传志参与

意外的是，贾跃亭与孙宏斌虽同为晋商，却并不相识。12月10日，由于乐视资金链紧张，贾跃亭试图出售去年5月从世茂股份有限公司手中接手的三里屯商业地产世茂工三项目，买家就是孙宏斌的融创中国。谈判过程中，孙宏斌与贾跃亭即决定从项目投资上升至战略投资。

“那天我们谈了6个多小时，从一直谈到凌晨一点，一见如故。”贾跃亭说。“刚好在那期间也谈到乐视很多计划，便索性也谈了谈。结果孙总就说，等一等，今天我们不只要谈项目的事情，对乐视的战投也很感兴趣。”

从12月13日，融创团队就开始了对乐视的尽调，帮助做尽调的甚至还有柳传志和卢志强。“我们试图理解乐视到底是个什么生意？另外，看他们的账。”孙宏斌说。

此后的一个月间，尽调开始。孙宏斌自称日以继夜，每天待在乐视办公室，率融创高层公司团队及普华永道等顾问机构，对投资标的进行尽职调查。上市公司体系、非上市公司体系、汽车体系这三块是什么关系？哪块业务赚钱、哪块业务亏钱、资金如何流动？这都是他们重点讨论的问题。 “我们元旦一直在乐视上班，我们这一个月天天在乐视上班。”

孙宏斌坦言，这项投资对融创十分重要，他本人也压力颇大，为此咨询了包括柳传志、泛海掌门人卢志强在内的十位左右业界大佬的看法。他说，有些人对此坚决反对，有些人则给出了中肯的意见，认真听取、考虑过这些观点后，他认为反对意见不足以颠覆他的决策。

融创为何要入股乐视？

风口浪尖，为何如此坚决投资乐视？孙宏斌给出了几个方面的理由，其判断的逻辑有三：

其一，与贾跃亭深聊后有投资冲动。在孙宏斌看来，贾跃亭的战略思路是对的，逻辑是对的，打法也是对的。

其二，贾跃亭的企业家精神。“老贾把日子过得那么苦、那么累。他买股票的钱在这里，抵押的钱也在这里，借别人的钱都是他担保着，我说这要输了的话就粉身碎骨。”

其三，乐视团队。

其次是战略意义。孙宏斌正在通过入股链家、乐视等探索，为已经跨入千亿级发展通道的融创筹谋未来蓝图。

和乐视的协同效应并不难想象。虽然分属两个不同行业，但在打造家庭消费内容与客户群体的定位上，乐视与融创有着极高的战略匹配度。据透露，双方将在各自的优势领域和资源上进行深度合作，包括智能硬件、智能家居、智能社区、产业地产、互联网生态等领域。

从战略节奏上看，历经13年房地产深耕，融创目前的城市布局、土地资源和管理能力足够支持三至五年的增长需要，无论是规模、存货还是运营能力，都已经具备了在更大范围内寻求投资发展的基础。随着新房市场容量增长见顶，融创开始跳出单一行业寻找投资平衡，以对冲房地产行业的波动周期，并获得更加均衡的发展和新的增长点。

在决定投资的决策做完后，孙宏斌开始沿着自己的商业逻辑做方案，也就是具体的投资逻辑：

第一，乐视的处境就是缺钱，首先不能让乐视缺钱。“首先，咱们不算汽车，一算汽车肯定不够了，上市公司加非上市公司，缺多少解决多少。”也由于这样的商业逻辑，整个交易过程的交易结构一直在改变。第一阶段谈的价格是，老股60亿，新股50亿，加起来110亿；此后由于资金依旧存在缺口，便将一部分乐视致新股权、乐视影视股权加入，共计150亿，这是第二阶段的交易结构；最终的交易结构如公告所言。

第二，改善乐视的资本结构。“解决治理结构，让大家放心，也让我们放心。”孙宏斌说。也因此，除向上市公司的体系内派驻董事外，融创还向乐视手机派了监事。“当然，董事不是要反对老贾，要是不听老贾的话这个公司就没有价值了。”

为何没投乐视汽车？

复合商业判断，是孙宏斌一贯的并购作风。融创对乐视的投资只限于汽车以外的业务，孙宏斌说时间紧张，自己还没看懂乐视的汽车业务。

虽然乐视此前饱受舆论质疑，但事实上真正陷入资金困局的是乐视汽车板块，据贾跃亭本人透露，缺口大概在一百多亿，而此前深陷供应商欠款漩涡的则是乐视移动板块，这两块目前均不属于乐视上市公司体系。

纵观融创本次入股的三大标的，均是上市公司体系内或正在纳入体系计划的板块，并且是乐视生态中最为成熟、已经具备行业领先优势的核心板块。对于孙宏斌而言，看好的是贾跃亭的人和战略视野，但投钱的必然是最具现实价值的资产业务。

其中，乐视网是乐视体系中的上市平台，核心业务包括乐视的起家阵地——乐视视频，也是乐视生态中最大的造血机器，不仅拥有巨大的内容版权和内容制作能力，并且已经搭建起“平台+内容+硬件+软件”的互联网生态系统。

而乐视致新是乐视超级电视板块，也是本次融创入股投资额最大的标的。经过贾跃亭多年的硬件补贴投入，目前乐视超级电视即将进入收获期，在全国智能电视市场销量第一，到2023年市场存量有望达到4000万台。

乐视影业则是乐视生态中最新的“风口”板块，目前估值70亿元，2016年参与投资、制作或发行的电影共11部，包括《长城》、《盗墓笔记》、《机械师2》等，每部电影票房总额均过亿，共获得39.5亿元票房，行业排名第二。

从营收体系来看，目前乐视核心收入来源于四大部分：终端销售、会员付费、广告、影视发行，其实现平台正是本次融创入股的三大主体，乐视视频涵盖会员付费、广告和影视发行，乐视致新涵盖终端销售、会员付费和广告，乐视影业则涵盖影视发行。

如果用一句话来形容孙宏斌的投资逻辑，那就是：只投最赚钱的板块。

乐视资金危机解除了吗？

那么，更受公众关注的是，乐视资金链危机是否已经解除，168亿资金是否足够乐视缓解资金压力？

根据孙宏斌的说法，此前架构交易时，就按照满足乐视体系所有业务资金发展需要而达成的交易价格（乐视汽车除外），融创提供的150亿资金已经足够维持乐视生态链的发展。

贾跃亭在会上也表示，这番168亿的融资上市体系获得70亿左右，非上市体系100亿左右，上市公司体系资金将会全部用于上市公司体系内良性运转，上市公司体系外的资金将用于乐视的非上市体系中，也会包括乐视的全球化，包括乐视手机，包括非上市的子生态。

而此前，乐视曾被曝出拖欠供应商150亿的欠款，具体欠款金额尚不得而知。而另一面是，根据融创中国发布的公告，贾跃亭质押股份比例不得超过所持股份的50%，贾跃亭需要为此赎回质押股份。贾跃亭对此回应称，时间期限是合同中约定的12个月或者是双方认为的合理的时间。至于金额，贾跃亭并未对此回应。而新融到的168亿欠款能否覆盖这两部分的资金需求依旧存疑。

甚至，早先，也有许多观点认为，乐视是一个庞氏骗局。贾跃亭在会上首次回应称：说乐视是庞氏就是两种人，一种是黑手，一种是SB。“这次危机的起因和导火索就是我们格局不高、心胸狭隘的竞争对手搞的。”

一位接近乐视的资深人士表示，乐视网上市公司的现金流和业务非常健康，本次交易完成后，贾跃亭获得的资金可以支持上市公司以外的板块如汽车、手机业务，进而降低对上市公司经营的影响。

乐视被低估了吗？

纵观乐视整体生态，连极具盈利能力的板块在近期也被淹没在舆论质疑中。事实上，因为这些非上市业务的拖累，上市板块乐视网股价也已跌至新低，低谷入场的价格、雪中送炭的姿态，不失为一次最佳的投资时机。

那么对于贾跃亭而言，此时的乐视被低估了吗？

从公告中融创中国旗下的投资资金以及入股比例来看，乐视确实给了融创“友情价”。

根据公告，融创战略入股乐视，以人民币60.41亿元收购乐视网8.61%股权，以79.5亿元获得增发后乐视致新33.5%股权，以10.5亿元收购乐视影业15%股权。计算得知，乐视网的估值约为701.6亿，乐视致新的估值约为237.3亿，乐视影业的估值约为70亿元。相比此前几家公司对外公布的估值，有一定程度的缩水。

可以看到的是，此前乐视网2016年8月约48亿定增案例中，定增股价约为45元。此外，乐视停牌前90日均价约为42.69元。而按照此次融创中国60.41亿入股8.6%的持股比例计算，收购价格约为每股35.4元。

乐视影业的部分，根据此前2016年5月乐视网公布的重组方案，乐视网曾计划以98亿的价格将乐视影业装入上市公司内，而近日的公告中，嘉睿汇鑫以约10.5亿元的价格占到了乐视影业总注册的资本15%，也就是说，乐视影业的估值缩水了约28亿。

贾跃亭给出的回答是：这是严格按照证监会的规定来做的，35元左右的价格基本上与乐视网停盘前的价格持平格，和此前的定增没有必然的联系。如果把时间拉长来看，35元和45元没有本质上的差别。

在并购中，一些公司会采取秃鹫战术，发现濒临危险甚至命悬一线的公司，以低价买入股权标的。在一位资深投行人士看来，融创对乐视的投资，仅仅参与部分，一方面在于控制风险，一方面确实等到了“捡便宜”的机会。不过孙宏斌自己则强调，自己从来不看价格，看的是价值。

乐视影业CEO张昭则透露，此轮融创对于乐视影业投资的价格就是乐视影业 C 轮的价格。“孙总的这次投资最重要的是认可。开玩笑地说，认可比价值更重要。”

不得不提的是，2016年整个电影行业出现拐点，整个行业价值的下降是不争的事实。张昭称，对一个公司的估值离不开对这个行业的估值，但不等于乐视认为自己的价值就跌了。

贾跃亭也称，自己认为乐视影业的价值最起码300亿以上，但是这次不是做 IPO，只是 pre IPO或者说一轮 PE，估值标准不一样，上市之后会有另外一个价格。而这也是生态经济模式的价值与合作伙伴、股东共享的一部分。

乐视未来人员会调整吗？

从发布会上双方传达的信息看，融创本次并不要求乐视给出业绩承诺，但要求乐视进行管理结构的一些改变。

孙宏斌称，投资乐视一个是一次性解决乐视钱的问题，另一个是，“全力以赴的支持老贾”，帮助乐视完善治理结构。近年来在资金运用和风险控制上表现出色的融创，将给乐视的企业运营和治理带来积极的改善作用。

在融创发布的公告中，提到在交易完成30日内，嘉睿汇鑫有权提名一名非独立董事及一名独立董事，加入乐视网的董事会，并且有权提名一名财务经理。在对乐视影业的投资中，嘉睿汇鑫将有权提名一名董事加入乐视影业董事会，并且有权委派一名财务经理。同样在乐视致新的投资中，嘉睿汇鑫有权提名一名董事加入乐视致新的董事会，并且委派一名财务经理。

贾跃亭也表示，引入融创会帮助乐视改善公司经营、完善治理机制。人员优化是一个持续性过程。

值得一提的是，贾跃亭曾透露他对外融资的底线：财务上股权可以出让多一些，但不会放弃控制权，因为任何一个子生态的控制权，都关系到乐视整个生态的战略。

可以看到，交易完成后，乐视仍把控对于旗下各个业务的控制权。其中，融创将成为乐视网第二大股东，乐视网原实际控制人贾跃亭不变、公司基本面未发生重大变化；融创将成为乐视影业第二大股东，乐视控股原控股股东身份不变，乐视影业重大资产重组事项不会受到影响、仍在加快实施当中；融创将成为乐视致新第7大股东，乐视网控股股东身份不变。

结语

在贾跃亭看来，此次引入融创这个重量级战略投资人，对于乐视至少有三重意义：

第一，乐视首次迎来了发展历史上真正意义的第二大股东，意味着乐视从此有了强大的战略同盟，产生协同效应；第二，乐视将会与融创在互联网+地产等诸多领域开展一系列深度全面合作；第三，引入融创会帮助乐视改善经营、完善治理机制，并借此改善治理机制、提升组织能力来解决自身发展中的问题，实现健康发展。

而关于究竟是价格投资还是价值投资，乐视联合创始人刘弘曾在朋友圈写了这样一段话：“世界上99%都是价格投资者，只有1%是价值投资者，但往往是价值投资者和实干家，才会推动社会的进步和人类文明的发展，并且会创造社会经济总量的增量部分，价格投资者只是把社会财富重新分配而已……”

这段话他也发给孙宏斌，孙回了四个字：“写得真好”。

在今天看来，乐视与融创，来自截然不同的行业与毫不搭界的领域的两家公司，看似出人意料的一场战略投资，当我们仔细审视背后个中逻辑，却也在情理之中。

发布会十大亮点

1、乐视非上市体系获得约100亿元左右资金：乐视获得的168亿融资，可以分为两类，一类是上市公司体系的，包括乐视网、乐视致新、乐视影业。另外就是非上市公司体系的，乐视体育、乐视手机等。从资金分配上，上市体系70亿左右。贾跃亭个人股份获得的100亿左右，属于非上市公司体系。

2、乐视汽车会单独融资：乐视此次获得的168亿融资，并不涉及乐视汽车部分，乐视汽车业务会单独融资，A轮融资已经在进行中。

3、乐视此次融资无业绩承诺、无对赌：乐视与融创的合作，并不存在任何业绩承诺条款，也无任何对赌协议。

4、乐视智能硬件业务接下来将不再进行补贴：按贾跃亭的说法，168亿元的融资已经可以满足乐视生态战略第二阶段的目标需求。在第二阶段，乐视的智能硬件业务将不再进行补贴，而是会要求正向的现金流，以及快速增长的毛利。

5、孙宏斌投资乐视纯粹是一笔生意：对乐视进行投资，孙宏斌说是经过了审慎的思考和调研，是一笔生意，并没有任何情怀或其他的因素参杂在其中。

6、贾跃亭未透露缩回质押的股票需要多少资金：在投资条款里要求贾跃亭把股票质押减少50%，融创是基于乐视财务安全健康的角度去拷量的。但对于赎回这50%的股票质押到底需要消耗多少资金，贾跃亭与孙宏斌都没有给予透露。

7、融创看好乐视汽车，但没来得及看：对于乐视的汽车业务，孙宏斌是看好的，没有进行投资是因为时间太过匆忙，还未进行深入的考察。

8、乐视影业的估值受行业影响大：对于乐视影业在这次投资中，估值下滑，张昭认为这是因为整个电影行这两年有一个比较大的波动，但从长远角度看，对乐视影业的价值没有任何影响。

9、说乐视是庞氏骗局的是对手和SB：对于外界质疑乐视网是一个庞氏骗局的说法，贾跃亭回应称，鼓吹乐视是庞氏骗局的只有两类人，一类是对手，一类是SB。

10、融创不参与乐视的管理：虽然按照协议，融创向乐视的部分业务分别派驻董事和监事，但孙宏斌说并不会参与乐视的管理，