资产之“锚”开始动摇！美元走弱，商品还有机会吗？

7月以来，美元指数再度走势，部分投资者对商品“大反弹”行情信心重燃，其中黄金“死多头”最为兴奋，然而让黄金“死多头”最不解的是，美元指数下跌的同时，金价也萎靡不振。

哪些人在愿意看多黄金？

黄金的“死多头”构成非常复杂，有喜欢买首饰的爱美人士、有喜欢囤金条的大妈和高净值人士，还有上世纪70年代“美元—黄金”脱钩以后，除美联储之外的其他国家央行也对黄金十分青睐。

笔者认为，被制作成首饰的黄金基本上就变成了“死筹”，这个死筹要比股票上所说的死筹时间周期更长，黄金一旦被制作成首饰，有可能几十年甚至上百年都不会在市面上流通，所以在分析金价的时候，这一部分几乎可以忽略。

事实上，长期来看，具备投资性质的金条和各国央行持有的黄金的规模也是相对稳定的，但相较黄金首饰对金价的影响，还是要更大一些，尤其是各国央行对黄金的持有情况。世界黄金协会的数据显示，在央行购买和散户投资者兴趣高涨的推动下，全球黄金需求从2023年的3678吨增至2023年的4741吨，创十一年来新高。

然而，近期有一个信号更加值得注意，尽管实物黄金需求旺盛，但黄金ETF在2023年和2023年遭受了近300吨黄金的资金外流。随着全球紧张局势加剧，全球央行更愿意购买实物黄金，也更愿意把黄金储存在自己国家。景顺的调查发现，68%的央行在国内持有部分黄金储备，这一比例高于2023年的50%。根据这项对管理着约21万亿美元资产的57家央行和85家主权财富基金的调查，许多主权投资者对俄罗斯资产被冻结的先例感到“担忧”。

不看美元指数看什么？

上面所说的三点重不重要？显然是重要的，但笔者也曾经说过，分析黄金不要用传统的供需思维来思考，因为很少一部分黄金会应用于工业领域，大部分黄金都在与黄金对标，因此，我们更应该将黄金看作是等同与美元的比较特殊的一种货币来进行分析。

黄金与美元的负相关性要远大于其他供需因素，也就是说，美元是影响黄金的最大供需因素。那么为什么美元指数高歌猛进的时候，金价会一路下跌，但现在美元指数震荡下行，黄金反而没有了动静，说好的美元与黄金的负相关关系呢？

笔者认为，美元与黄金的负相关的结论没有任何错误，黄金价格是可以准确衡量黄金价值的指标，美元指数并不是准确衡量美元价值的一个指标，再说一遍，衡量美元价值最准确的指标只有美国国债实际利率，当然我也不否认，美元指数有时候的确也会与黄金呈负相关，但准确性明显不如美国国债实际利率。

回到开始的问题，黄金没有走强是因为实际利率在走高。

由于美联储持续紧缩引发美国经济衰退预期，黄金价格再次冲击2023年历史记录，并在银行业危机的刺激下于5月4日亚盘开盘时段创下2082美元/盎司的历史新高；但美国政府的积极财政政策以及地缘政治风险使得美国经济通胀呈现出较强韧性，美联储政策利率预期不断被修正，5月中旬至6月底黄金持续回调。美国经济在扩张性财政政策和紧缩性货币政策的共同作用下很可能实现软着陆，经济与通胀韧性使得下半年美联储二次加息成为大概率事件，因此短期看黄金价格还有继续调整的空间。

如果用实际利率来解释，那就是美国经济在扩张性财政政策和紧缩性货币政策的共同作用下很可能实现软着陆，美联储有底气继续加息和缩表，可能会导致国债实际利率有所抬升，进而压制黄金价格。

商品还有趋势性机会吗？

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上称几乎所有政策制定者都认为今年进一步加息是合适的，虽然加息步伐要更加适度，利率点阵图也显示在18名与会官员中认为年内不需要继续加息的官员只有2名，这就说明绝大多数与会官员认同目前的就业通胀数据意味着美联储要继续加息，只不过现在要放缓加息步伐，观察一下经济疲软信号是否超预期增多或者通货膨胀是否超预期回落，因为货币政策紧缩的累积效应以及银行业危机引发的信贷条件收紧对经济的负面冲击需要时间来确定其程度规模。

从对美国经济通胀形势的分析来看，后期美联储大概率也会像澳洲联储和加拿大央行那样，在暂停加息之后实施二次加息动作，直到实际通胀和通胀预期显著表现出向2%目标靠拢的可能性。鲍威尔也特意强调没有任何政策制定者预计今年会降息，这是进一步引导市场打消年内降息的念头，利率点阵图显示预期2024年底目标区间高于5%的与会官员从4人增加到6人，也就是说越来越多的美联储官员认为联邦基金利率目标区间需要在更高水平保持更长时间。

3月份银行业危机爆发之后美联储一度释放出3000亿美元的短期流动性，造成美联储重新扩表的假象，但随着美联储继续减少公开市场账户所持证券数量，截至6月7日当周美联储总资产规模已经基本上下降到3月初水平。美联储持续缩表以及美国财政部重建现金储备账户，将对美债收益率曲线整体上移施加两重压力。

以上三段是建信期货做出的判断，笔者也是基本认同的，笔者认为，在这种情况下，商品负债端会承受很大的压力，所以没有任何一个品种会有趋势性的上涨行情，包括黄金，当然由于不同商品所处的基本面有所不同，也有可能会有短期的炒作行情，又因为2023年和2023年全球央行放水太多，所以商品也很难完全跌下去，很多品种的趋势都将是震荡偏空的。

最后我想说一下，现阶段美元指数走弱对商品不见得是利好，例如这段时间纯碱的行情