有色金属行业2023年度策略：周期重启，新机显现

（报告出品方/作者：中国银河证券，华立，阎予露）

（一）行业业绩增长逐步乏力，估值已至历史最低位

2023 年有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到 11 月 25 日收盘，有 色金属行业指数 2023 年全年下跌 15.80%，而同期上证综指下跌 14.78%，沪深 300 指数下跌 23.57%。相对来看，有色金属行业没能保持上半年的强势，从 2023 年上半年的跑赢大盘 4.27 个百分点到全年跑输 1.02 个百分点。而在 SW31 个一级行业中，有色金属行业指数也从 2023 年上半年涨幅排名第 3 下滑至全年涨幅排名第 13 位。从细分子行业的视角看，2023 年有色金 属行业二级子行业金属新材料、小金属、工业金属、能源金属板块分别下跌 16.87%、21.22%、 12.80%、23.36%，仅贵金属板块上涨 20.73%；在三级子行业中，黄金、钼板块表现相对突出， 分别上涨 26.03%、7.92%，其余子版块均有所下跌。

2023 年下半年美联储持续超预期加息，国内经济动能减弱，有色金属价格下跌、企业盈 利能力下滑、行业业绩增速回落。2023 年有色金属行业指数先扬后抑，从上半年的相对收益 到年底的跑输大盘，主要也是由本年有色金属行业盈利能力逐渐下滑，业绩增长动力逐步转弱 所主导的。2023 年一季度俄乌冲突的突然升级，促使能源价格与粮食价格共振上涨，全球通胀持续压力上行。在通胀与西方对俄制裁扭曲全球有色金属供应链体系的催化下，2023 年上 半年有色金属价格获得支撑，继续在高位维持上涨的趋势，且有色金属行业对上游涨价传导更 为顺畅与一定抗通胀属性，使 2023H1 有色金属行业业绩相对于其他行业表现更为突出。但进 入 2023 年下半年，能源价格上涨推动的超预期通胀令美联储不得以加快了政策紧缩的节奏， 彻底转为鹰派连续大幅加息。

美联储在 2023 年下半年连续 4 次大幅加息 75 个基点，使市场 担忧美联储持续大幅加息抑制经济动能下经济由“通胀”到“滞胀”的衰退，有色金属大宗商 品价格在三季度出现了明显的下跌，再叠加国内房地产市场恢复缓慢下游需求边际下行、部分 地区疫情反复以及限电停产影响限制了有色金属企业的生产经营与业绩释放，使 2023H2 有色 金属行业业绩增速出现明显下滑。A 股有色金属行业总体扣非后归母净利润增速从 2023Q1 的 117.71%下滑至 2023Q3 的 34.10%，在 SW31 个一级子行业中业绩增速的排名也从 2023Q1 的 第一位下降至 2023Q3 的第 8 位。而根据有色金属大宗商品品种价格，以及与 A 股有色金属行 业上市公司总体业绩关联性极强，由国家统计局所统计且更高频的国内有色金属采矿业和有 色金属冶炼及压延加工业利润增速判断，预计 2023Q4 有色金属行业整体业绩增速仍有下行压 力。

虽然有色金属行业业绩增长逐步乏力，但受累于市场整体环境有色金属行业指数在 2023 年下半年加速回调，使有色金属行业估值处于历史低位。从与大盘估值对比来看，截至 11 月 25 日有色金属行业 TTM 市盈率为 14.95x，有色金属行业相对于全体 A 股的估值溢价率 4.95%， 较 2013 年以来的历史平均水平低 97.26 个百分点。从 A 股有色金属行业的历史估值的纵向比 较来看，假若以有色金属行业整体 2023 年三季报业绩乘以 4/3，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为 13.47x，市净率为 2.48x，均显著低于 2013 年以来市盈率 41.68x、 市净率 2.79x 的估值中枢，且市盈率处于近 10 年历史 0.18%的估值分位。

（二）困境正被逐步扭转，行业估值修复曙光乍现

美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有色金属行业景气度的风险因素有望在 2023 年出现显著的改善。美联储超预期的加息强度与国内经济动能的下行是致使 2023 年下半 年有色金属价格下跌与有色金属行业盈利能力减弱的关键因素。但随着美联储加息的放缓，以 及国内政策扶持下房地产市场有望企稳与防疫政策的改变力促经济的复苏，将使造成有色金 属行业下行因素在 2023 年发生彻底的逆转，有色金属行业有望迎来上行拐点。

美联储加息进度放缓，美元对有色金属价格的压制作用减弱。在通胀压力下，美联储采取 极端的鹰派措施，在 6-11 月的议息会议上连续 4 次加息 75 个基点。在美联储强势加息下，美 元指数大幅上涨创下 20 年新高，对有色金属大宗商品价格施加了巨大的压力。但美联储大幅 加息也加大了美国经济衰退的风险，在 11 月加息 75 个基点后美联储释放了放缓加息进程的 讯息，而美国 10 月 CPI 回落通胀不及预期更是加深了美联储放缓加息进程的预期。市场转而 预期美联储 12 月加息 50 个基点，在 2023 年上半年结束加息周期，并于 2024 年开启降息周 期。美联储放缓加息将使美元升值对有色金属大宗商品价格压力的大幅减轻，而在 2023 年结 束加息周期并形成降息预期也将支撑有色金属大宗商品价格由弱转强。

防疫政策改善与房地产重磅融资政策有望推动国内经济复苏，拉动有色金属需求，促进行 业景气度的提升。国内推出二十条防疫新规与新十条措施，优化防疫政策，各地对防疫新规持 续落地，将最大限度的在有效控制疫情下开展经济活动，有助于经济动能的恢复。据银河宏观 团队预测，我国 GDP 增速有望从 2023 年 3.1%提升至 2023 年 6.1%。

此外，工信部发布“三 支箭”政策在信贷、债券、股权三个方面上对房地产提供融资支持，有望为房地产市场注入新 动力，助力房地产市场平稳健康发展，从而推动房地产投资与竣工端的企稳回升，甚至进一步 传导至房地产新开工与销售端预期的改善。房地产以及房地产产业链是有色金属最大的需求 终端，房地产的回暖有助于国内有色金属需求的好转。此外，房地产市场的企稳也将推动国内 经济反弹，我国占全球有色金属消费的半壁江山，国内经济的复苏也有利于全球有色金属行业 整体的景气上行。

美联储加息路径放缓甚至结束加息，以及防疫政策改善与房地产融资政策刺激推动国内 经济复苏，这将使在 2023 年下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在 2023 年有望出现彻底性的改变与扭转。在目前 A 股有色金属行业估值处于历史最低分位状态 下，受益于美联储加息放缓甚至降息预期抬升的黄金板块，以及受益于产能受限而需求因国内 经济复苏扩张的电解铝板块，在 2023 年或将有行业景气反转的估值修复行情。而在双碳时代 下，新能源汽车产业链上游锂板块景气持续，在新能源巨大发展空间与资源安全重要性双重加 持带动下有望在 2023 年上演个股成长行情。

（一）美联储加息周期结束在望，2023年有望迎来黄金价格拐点

美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性。由于黄金是无息资产，持有黄金将损失投 资其他资产可获取的收益率，形成机会成本。而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债的 实际利率。当美债实际利率上涨时，持有黄金的机会成本增加；而当美债实际利率下降甚至低 于零时，持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加，黄金资产对投资者的吸 引力增强，黄金价格上涨。因此，黄金价格与美债实际利率呈负相关关系。美债的实际收益率 为美国名义利率与美国通胀的差值。从历史数据看，过去 20 年至今黄金价格与美国实际利率 的相关系数更是高达-0.88。

美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行，压制 2023 年下半年黄金价格走弱。2023 年 年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后，催涨黄金价格。但美国通 胀持续走高，美国 9 月 CPI 同比上涨 9.1%，创下 40 年新高。高通胀的压力使美联储在 2023 年中旬加快了加息节奏，美联储在 6 月至 11 月超预期连续 4 次大幅加息 75 个基点，拉动美国 10 年期国债名义利率由 6 月的 3.09%上行至 11 月高点的 4.22%，并在通胀预期基本稳定的情 况下带动美国 10 年期国债实际利率 0.59%由上行至 1.69%，美元指数上涨至 114 创下 20 年新 高，使 2023 年下半年黄金价格出现了明显的下跌。

美联储通胀或已见顶后续大概率回落。在高通胀的压力下，美联储已将降低通胀数据作为 其的核心任务。在连续的大幅加息后，美国通胀同比从 6 月增长 9.1%到顶后开始逐步下滑。 美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，预期为 7.9%，前值为 8.2%；CPI 环比上涨 0.4%，预期为 0.6%， 前值为 0.4%。剔除能源食品的美国 10 月核心 CPI 同比增长 6.3%，预期 6.5%，前值 6.6%；核 心 CPI 环比上涨 0.3%，预期为 0.5%，前期为 0.6%。

从通胀的分项看，核心商品通胀环比负增长为整体通胀环比的下行做出了最大贡献，此外 核心服务通胀与食品通胀的环比上涨也开始走弱。而在能源方面，美国 WTI 原油价格已下跌至 74.45 美元/桶，若无反弹明年能源对 CPI 增长的贡献将大幅减弱。核心商品中权重较大的 美国二手车价格自 2023年 9月已进入同比负增长，也预示着美国核心商品 CPI 增速开始走弱。 在核心服务 CPI 方面，最大的环比增长贡献来自住房租金分项，而根据 Zillow 非季节性调整 的平滑租金指数衡量，美国各地的房屋租金在 2023 年 10 月份结束了连续上涨的势头，环比下 降 0.1%，为两年来首次出现月度下降，美国房屋租金增长放缓或将预示着核心服务 CPI 增长 动能的减弱。

此外，对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定 的缓解，美国职位空缺数自 2023 年 3 月以来持续减少。美国劳动力市场紧张对美国薪资增速 有一定的引领作用，在美国职位空缺数下行后，美国亚特兰大联储新资增长指数在 2023 年 9 月也出现了见顶回落的迹象，这将避免美国在 2023 年出现薪资-物价螺旋式通胀的困境。在高 基数以及通胀分项纷纷出现走弱的情况下，预计美国 CPI 同比增速在 6 月已经见顶，美国通 胀有望在 2023 年上半年持续回落。银河宏观团队预计 2023Q1 美国 CPI 增速将下滑至 5%， 2023Q2 将加速回落至 3%，2023 年年底有望回落至 2.5%。

美国通胀的持续回落将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间。在 11 月初公布的美国 10 月 CPI 数据大幅低于预期后，美联储主席鲍威尔开始转鸽表明将最快在 12 月放缓加息进 程。受此影响，市场预计美联储将在 12 月的议息会议上加息 50 个基点，而不是之前预期的 75 个基点，CME 利率期货隐含的美联储 12 月加息 50 个基点的概率上升至 78.2%。而美国 CPI 增速在 2023Q3 已触顶下滑，且在 2023Q1 大概率将持续下滑，并可能在 2023Q2 加速下滑的 预期下，市场预计美联储 2023 年的加息路径将在 2023Q1 再进行 2 次分别 25 个基点的加息后 停止加息，2023 年年底的加息终点降至 4.75%-5%。

2023 年上半年仍处于通胀预期与美联储加息进程的主导下，黄金价格或将在 2023 年下半 年遇见战略性的投资时点。尽管美联储在 2023 年 11 月后开始放缓加息预期，但在 2023 年上 半年仍处于美联储的加息周期中，且目前市场对于美联储本轮加息周期终点的政策利率峰值 为 4.75%，要低于美联储官员预测的 5%以上的利率峰值，市场利率可能已经完全反映或过度 反映美联储放缓加息的信息。在明年上半年美联储的加息过程中，美国国债名义利率仍很有可 能在政策利率的加息过程中上行。此外，2023 年上半年美国通胀的下行，尤其是美国通胀可 能在 2023Q2 加速下行，也将支撑美国实际利率，使黄金价格在 2023 年上半年处于震荡。

领先指标走弱，2023 年美国经济面临衰退风险。在美联储连续的大幅加息，对美国经济 产生了巨大的抑制作用，叠加其他的主要经济体的增长乏力（欧洲受困于能源价格高涨，中国 受困于疫情封控与房地产市场），美国经济面临衰退的风险逐步加大。在高利率下，一些美国 经济的先行指标开始走弱。

美国房地产市场下滑明显，美国新房与二手房销售在今年 2 月后出 现了明显的回落，目前已接近疫情爆发时水平；11 月美国 ISM 制造业 PMI 指数为 49，即 2023 年 5 月疫情爆发后首次进入收缩区间；消费方面，美国 2023Q2、2023Q3 耐用品消费支出环比 增速分别为-0.7%、-0.08%，非耐用品消费支出环比增速分别为-0.62%、-0.02%，美国消费者信 心指数在进入 2023 年后持续下滑。从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标就业情况来 看，目前美国失业率处于 1970 年以来的历史底部附近，在经济放缓的情况下美国失业率很难 继续保持低位，而领先美国失业率的初次申请失业金人数已在 2023Q4 出现逐步走高迹象。

而在金融市场，美国 10 年期国债收益率与 3 月期国债收益率在 10 月底出现了美债长短 期利率的倒挂。一般来说，美债的长端利率因期限更长而要给与