私募ABS浅析

一、私募ABS的定义

        ABS从本质上讲都是私募，因为ABS上位法的法律基础是《信托法》，而根据法律的规定，资金的募集不能突破200份的限额。ABS之所以有“公募”和“私募”之别，主要是基于发行方式和交易场所的不同而区分的。

       国内ABS产品，属于“公募”方式发行的主要在以下市场发行：

   1、央行和银监会监管下的信贷资产证券化，一般在银行间市场发行；

   2、证监会监管下的资产证券化，一般在证券交易所发行；

   3、保监会监管下的资产支持计划；

   4、中国银行间市场交易商协会的资产支持票据。

        除上述ABS之外，不在上述这些公开市场发行，但利用ABS原理操作的，就被业内统称为私募ABS。即类似银行存量资产通过结构化方式打包出售收益权，不在银行间市场或者证券交易所发行，而是在场外直接寻找买家，被称为“私募ABS”。

二、私募ABS的分类

        私募ABS没有统一的定义和分类，通常而言，私募ABS包括以下几类：

       （1）在非交易所市场挂牌的企业资产支持证券

        包括在上交所、深交所以外的场所（含报价系统、新三板、柜台市场等）挂牌交易、或者未在任何地方挂牌交易的企业资产支持证券，企业资产支持证券之所以私募发行，可能是因为企业资质不够，或者基础资产在负面清单上。交易结构图如下：

      （2）以银行作为发起人的传统的信托计划或资产管理计划份额

        这类私募资产支持证券以银行作为发起人（资产卖方），私募产品底层资产大部分为企业债权，包括贷款和非标类资产，底层借款人主要集中在地方融资平台、房地产等行业，其特殊目的载体包括信托计划、券商和基金子公司资产管理计划等。例如，信托公司通过发行信托计划从银行购买信贷资产（基础资产），由基础资产产生的现金流支付信托受益权的预期收益。这种方式基本具备了资产证券化的特征，但可以看出其本质上就是信贷资产证券化。

      （3）企业作为发起人的传统资管计划、信托计划份额

        此类产品也是使用信托计划或资产管理计划作为SPV，以企业持有的、能够产生现金流的资产作为基础资产，发行信托计划或资产管理计划份额。此类产品的基础资产可能包括企业应收账款、租赁收益权、建筑合同债权、收费权、消费贷款等。

三、私募ABS存在的优势

        私募ABS与公募ABS相比存在以下优势：

        一、发行效率较高。尽管公募信贷资产证券化发行实行备案制和注册制之后效率得到较大提升，但私募方式发行环节参与机构较少，准备材料比较简化，投资方一般已经确定，且无需监管反馈环节，仍具有效率优势（例如，在证券交易所发行的公募需要取得上交所/深交所无异议函后才能发行，私募只需要发行后到基金业协会备案即可。）

       二、基础资产挑选更灵活。资产证券化实施基础资产负面清单管理制度，对地方融资平台、房地产行业以及产能过剩行业有一定的限制（详见《资产证券化业务基础资产负面清单指引》），而私募信贷资产证券化在入池资产行业上、入池资产形式上以及入池资产笔数上均没有太大的限制，更有利于发起机构实现调节行业和单一集中度、扩大重点客户贷款投放等需求；

        三、信息披露要求较低。公募ABS产品的信批特征为按付息周期进行较为详细的信息披露。私募ABS产品虽然各场所一般也要求按付息周期进行信息披露，但实践中信息披露的质量区别较大。

        四、应对MPA考核的要求。银行参与设计结构化ABS产品，不占用银行任何资本，直接在非公开市场对接出资方。对于ABS的买方银行而言，AA-以上资产风险权重为20%，A+到A-为50%，相比一笔一般贷款需按100%风险权重来计，大大节约了资本金。对于ABS的卖方银行而言，不仅有资产出表以实现监管考核达标的目的，从盈利角度，也是提高资金周转，撬动资金杠杆的做法。

四、私募ABS存在的风险和应对措施

        私募ABS实际上是打证券化业务的“擦边球”，以相对较低的自身要求去做实质上是资产证券化的业务。

       作为私募ABS产品，其特殊目的载体并非监管部门发布的有关资产证券化管理办法中指定的载体（第一类除外），而是传统的信托计划或资产管理计划。虽然此类产品设计通常会主动参考或模仿监管部门的“高标准”要求，严格基础资产的法律尽职调查，对现金流进行压力测试，还会聘请具有市场公信力的评级公司对发行的信托计划或资产管理计划份额进行资信评级。但总体而言，私募ABS标准不统一、模式不统一、交易的相关方式不统一。即使引入了评级机制、会计师审计机制等，仍然存在许多不规范之处，不能达到标准资产证券化的要求。特别是在实践中，不可能真正穿透去尽调每一笔资产，一般仅对前五大投资项目仔细评估行业、区域和评级，其他项目仅从整体上进行对资产包的评级。关于外部增信措施，如果公开市场挂牌ABS，其实是拿交易所的信用做背书，而私募ABS如果没有银行的兜底，外部增信措施则需要格外关注，否则可能会出现兑付问题。因此，私募ABS的主要存在的风险还是在于基础资产的尽职调查和外部增信措施的有效性。为此，私募ABS可以重点关注以下几点，以降低风险。

        1、关注基础资产的质量

        基础资产产生的现金流为资产证券化产品还本付息的第一来源，因此，基础资产质量是第一关注要点，对于基础资产现金流的稳定性、期限匹配度、抵质押物及融资主体的信用风险等需要审慎评估。主要考虑以下四个方面：第一、选择稳定好的基础资产入池，避免因次级认购和外部增信措施而忽视对基础资产风险判识；第二、提高每期现金流入对当期负债的覆盖倍数；第三、资产证券化产品托管账户中留存部分准备金，降低各期本息不能偿付的风险；第四、资产形成和权利实现应当合法合规，符合相关监管要求。

        2、关注资产池构建的合理性

        资产池的构建，首先要根据基础资产的回款情况合理安排贷款期限；其次需注意地区和行业分散投资，降低单笔投资额度，降低集中度风险。最后，可安排计划管理人认购一定的次级，让计划管理人和投资人利益一致，规避道德风险。

       3、关注外部增信措施的有效性

        交易结构设计次级档并不能保证基础资产未来产生的现金流，如果担保方无力或无意愿承担担保义务，权利的实现也需要采取诉讼等手段，程序复杂且时间成本高。在设置外部增信措施时，应当考虑担保方补足或回购的履约能力，充分考虑各项增信措施在提前回购等条款触发或其他风险出现时，对项目能否起到保障作用。

        以上是对私募ABS的初步研究，附比较重要的法律法规清单。

附：法律法规清单

1中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

2中国基金业协会（2015年2月）《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。

3《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月），禁止现有私募资管违规进入房产项目的渠道。并且，为防止通过层层嵌套等方式规避监管规定，要对底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合要求